Вступительное слово редактора: Если смотреть только на американский фондовый рынок, то август кажется довольно спокойным месяцем. Индекс S&P 500 вырос на 2,7%, «великолепная семерка» технологических акций — на 4,4%; деловая активность в США и еврозоне сохранила расширение, а устойчивая корпоративная прибыль также помогла рискованным активам переварить геополитические конфликты и неопределенность политики.

Однако под внешним спокойствием на фондовом рынке на рынках сырьевых товаров и облигаций уже наблюдалась заметная волатильность. Золото подорожало на 9,7%, серебро — на 15,6%; кукуруза, пшеница и сахар выросли на 16,8%, 18,3% и 21,5% соответственно. В то же время доходность 30-летних казначейских облигаций США в течение месяца достигла максимума с 2007 года, давление также испытывали долгосрочные облигации Европы и Японии.

Стивен Иннес, ссылаясь на ежемесячный отчет об эффективности активов стратегов Deutsche Bank Джима Рида и Генри Аллена, отмечает, что за всплеском цен на сельхозпродукцию в августе стоит переоценка рынком двух типов рисков поставок: ограничение судоходства в Ормузском проливе может повысить стоимость энергии, удобрений и транспортировки; а усиливающийся Эль-Ниньо может изменить глобальное распределение осадков и температуры, увеличивая вероятность засух, наводнений и аномальной жары в основных сельскохозяйственных регионах.

Эта динамика на товарных рынках все еще носит явные черты спекулятивной торговли ожиданиями. Эль-Ниньо не обязательно приводит к синхронному снижению мирового производства сельхозпродукции, а ситуация в Ормузском проливе еще не полностью отразилась в месячной динамике цен на нефть. То, что действительно определит направление цен в дальнейшем, — это сможет ли погодный риск превратиться в падение урожайности, и будут ли затраты на энергию и логистику дальше транслироваться в продовольственную инфляцию.

Далее следует перевод оригинального текста:

Август не повторил сильной волатильности, характерной для конца лета последних лет. Экономические данные сохраняли устойчивость, мировые акции продолжали расти. Совокупная доходность индекса S&P 500 за месяц составила 2,7%, технологические акции оставались основным драйвером роста, «великолепная семерка» выросла на 4,4%, продолжая доминировать на американском рынке.

Макроэкономический фон, поддерживающий рискованные активы, также оставался стабильным. Предварительный сводный индекс менеджеров по закупкам (PMI) еврозоны в августе вырос до 52,1, достигнув 9-месячного максимума; предварительный сводный PMI США вырос с 54,5 в июле до 56,0, что является самым высоким уровнем за 52 месяца. PMI выше 50 обычно означает, что деловая активность находится в состоянии расширения.

Устойчивость роста и сильные отчеты о прибылях помогли американским акциям продолжить рост, однако обзор эффективности активов за август от Deutsche Bank показывает, что действительно резкие изменения цен произошли за пределами фондового рынка.

Драгоценные металлы и сельхозтовары стали активами с самой сильной динамикой в месяце. Золото подорожало на 9,7%, серебро — на 15,6%; фьючерсы на кукурузу выросли на 16,8%, что стало самым большим месячным приростом за пять лет; пшеница подорожала на 18,3%, показав лучший результат за четыре года; цена на сахар выросла на 21,5%, достигнув самого большого месячного прироста с 2018 года.

В то время как американский фондовый рынок все еще торговал ростом и прибылью, сырьевые товары уже начали учитывать риски поставок, связанные с инфляцией, геополитическими конфликтами и экстремальными погодными условиями.

Эль-Ниньо усиливается, сельхозтовары первыми включают погодную премию

Deutsche Bank частично объясняет рост цен на сельхозпродукцию в августе феноменом Эль-Ниньо.

Эль-Ниньо — это климатическое явление, характеризующееся устойчивым аномальным повышением температуры поверхности моря в центральной и восточной экваториальной части Тихого океана, которое, в свою очередь, изменяет глобальную атмосферную циркуляцию. Оно не определяет напрямую урожайность той или иной культуры, но может изменить распределение осадков, температуры и штормов в разных регионах, повышая неопределенность для сельского хозяйства.

Национальное управление океанических и атмосферных исследований США (NOAA) в августе заявило, что Эль-Ниньо усиливается, аномалии температуры моря в некоторых районах экваториальной части Тихого океана уже превысили 2 градуса по Цельсию. Агентство прогнозирует, что вероятность возникновения «очень сильного» события Эль-Ниньо в осенне-зимний период 2026 года превышает 90%.

Для рынка сельхозпродукции важно не только то, сформируется ли Эль-Ниньо, но и когда, через какие регионы и культуры он повлияет на мировое предложение.

В Австралии Эль-Ниньо обычно увеличивает риски более жаркой и сухой погоды в восточных и южных регионах, что может повлиять на урожайность и качество таких культур, как пшеница. В некоторых частях Юго-Восточной Азии недостаток осадков также может негативно сказаться на тропических сельхозтоварах, таких как сахар и пальмовое масло.

Южная Америка сталкивается с другой неопределенностью. Бразилия и Аргентина являются важными мировыми экспортерами кукурузы, сои и сахара, и Эль-Ниньо может изменить распределение осадков в их основных производственных регионах. Недостаток дождей повлияет на посев и рост культур, а избыточные осадки могут задержать полевые работы, ухудшить качество урожая и затруднить транспортировку.

Таким образом, рост цен на сельхозпродукцию в августе больше похож на торговлю погодными рисками: рынок еще не подтвердил массового снижения производства в мире, но по мере усиления Эль-Ниньо инвесторы начали досрочно оценивать потенциальные потери поставок.

Почему одновременно выросли кукуруза, пшеница и сахар?

Двузначный рост цен на кукурузу, пшеницу и сахар в одном месяце не означает, что их двигали совершенно одинаковые факторы.

Цены на кукурузу более чувствительны к погоде, срокам посева и изменениям запасов в производственных регионах США и Южной Америки, а также зависят от спроса на корма, этанол и экспорт. Если Эль-Ниньо нарушит посев и рост в Бразилии и Аргентине, это может изменить рыночные ожидания относительно предложения следующего сезона.

Источники предложения пшеницы относительно диверсифицированы. Помимо США, Канады и Австралии, регион Черного моря также является важным источником мирового экспорта. Усыхание погоды в Австралии, рост глобальных транспортных расходов или изменения в предложении основных стран-экспортеров могут повысить затраты на закупки для стран-импортеров.

Цены на сахар особенно уязвимы для погодных условий в Бразилии, Индии и Таиланде. Аномальные осадки могут повлиять как на урожайность сахарного тростника, так и на пропорцию его использования для производства сахара или этанола. Рынок также одновременно оценивает изменения цен на энергию, обменные курсы и экспортную политику.

Эль-Ниньо может объяснить общий погодный риск для трех категорий товаров, но недостаточен для объяснения всего роста цен. Уровень запасов, спекулятивные позиции, экспортная политика, стоимость энергии и краткосрочные потоки капитала также могут усиливать ценовые колебания.

Более точно было бы сказать, что рынок в настоящее время торгует возросшей вероятностью снижения производства, а не тем, что фактическое снижение уже произошло. Если последующие данные об урожайности и запасах не подтвердят опасения по поводу предложения, погодная рисковая премия, заложенная в цены, также может быстро исчезнуть.

Риск в Ормузском проливе начинает транслироваться в цепочку поставок сельского хозяйства

Помимо погодного фактора, ограничение судоходства в Ормузском проливе также является важной переменной, упомянутой Deutsche Bank.

Ормузский пролив — важный канал для транспортировки нефти и сжиженного природного газа в мире. Препятствия для судоходства в первую очередь влияют на рынки сырой нефти, природного газа и нефтепродуктов, но удар может также распространиться по производственной цепочке на цены на сельскохозяйственную продукцию и продовольствие.

Сельское хозяйство сильно зависит от энергии. Дизельное топливо влияет на стоимость обработки земли и транспортировки, природный газ является важным сырьем для производства азотных удобрений, ограничение судоходства также может повысить фрахтовые расходы, страховку и сроки поставок. Даже если сам сельхозпродукт не столкнется с немедленным дефицитом, затраты на его производство и торговлю могут вырасти.

Погодные и энергетические риски также могут накладываться друг на друга. Эль-Ниньо увеличивает вероятность снижения производства, а ситуация в Ормузском проливе повышает стоимость сельскохозяйственных ресурсов и международных перевозок. Когда неопределенность на стороне предложения и затрат возрастает одновременно, трейдеры и инвесторы обычно требуют более высокую премию за риск.

Однако нефть марки Brent в августе выросла всего на 0,4%, показав одно из самых маленьких месячных изменений с 2024 года. Этот кажущийся стабильным результат скрывает значительную внутримесячную волатильность и отражает постоянную корректировку рыночных ожиданий между ограничением судоходства и потенциальным прогрессом в переговорах.

Следовательно, нельзя судить о том, что энергетические риски поставок уже сошли на нет, основываясь только на почти нулевом месячном росте цен на нефть. Влияние ситуации в Ормузском проливе на инфляцию, скорее всего, будет постепенно проявляться через цены на нефтепродукты, удобрения, судоходство и стоимость продовольствия.

Рост драгоценных металлов: на товарных рынках торгуют не только погодой

Помимо сельхозпродукции, драгоценные металлы также стали одними из самых сильных классов активов в августе. Согласно данным Deutsche Bank, рассчитанным в долларах США, золото подорожало на 9,7%, серебро — на 15,6%.

Рост драгоценных металлов произошел на фоне повышения доходности некоторых краткосрочных казначейских облигаций. Обычно рост процентных ставок увеличивает альтернативные издержки владения активами, не приносящими доход, оказывая давление на золото. Однако рост цен на золото и серебро в августе продолжился, что говорит о том, что инвесторы торгуют не только направлением ставок.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США в течение месяца достигла 5,31%, что является максимумом с 2007 года; доходность 30-летних облигаций Германии выросла до 3,81%, достигнув самого высокого уровня с 2011 года. Рост долгосрочных затрат на финансирование вновь привлек внимание рынка к вопросам бюджетного дефицита, предложения долга и кредитоспособности валют.

Впоследствии Министерство финансов США объявило о расширении программ обратного выкупа (репо) для поддержки ликвидности долгосрочных облигаций, увеличив максимальный размер единовременного выкупа казначейских облигаций со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет с 20 миллиардов долларов до как минимум 40 миллиардов долларов, новые объемы вступят в силу с 9 сентября.

Такой обратный выкуп в основном используется для улучшения ликвидности старых выпусков и функционирования рынка казначейских облигаций, что не эквивалентно количественному смягчению и не означает, что Минфин уже начал напрямую контролировать рост доходности. Тем не менее, после объявления меры доходность на длинном конце временно снизилась, и рынок также начал обсуждать, будут ли политики более активно ограничивать рост долгосрочных затрат на государственное финансирование.

В таких условиях рост золота и серебра может одновременно отражать спрос на безопасные активы, инфляционные опасения, бюджетное давление, а также внимание инвесторов к возможному вмешательству на рынке суверенных облигаций. Хотя драгоценные металлы и сельхозтовары относятся к сырьевым товарам, их торговая логика не совсем одинакова: первые больше склоняются к валютным и кредитным рискам, а вторые более непосредственно отражают ожидания по поводу погоды, энергетических затрат и предложения.

Чем спокойнее фондовый рынок, тем больше внимания заслуживает межрыночная дивергенция

В то время как цены на сырьевые товары быстро росли, волатильность американских акций и некоторых технологических активов, наоборот, снизилась.

Индекс полупроводниковой отрасти Филадельфии (PHLX Semiconductor Index) в августе вырос всего на 2,0%, тогда как в предыдущие четыре месяца его месячные колебания составляли более 10%. Индекс S&P 500 продолжил рост, но явных признаков шока бегства в безопасные активы не наблюдалось.

Эта дивергенция связана с устойчивостью экономического роста. PMI США и еврозоны продолжали расширяться, корпоративная прибыль оставалась сильной, что обеспечило фундаментальную поддержку для оценки акций. Однако для рынка облигаций те же данные означают, что у центральных банков нет оснований для быстрого перехода к смягчению; если рост цен на сырье еще больше подстегнет инфляцию, пространство для денежно-кредитной политики может быть еще больше ограничено.

Кривая доходности казначейских облигаций США в августе стала более пологой. По статистике Deutsche Bank, доходность 2-летних казначейских облигаций за месяц выросла на 5 базисных пунктов, а после выступления председателя ФРС Кевина Уорша на симпозиуме в Джексон-Хоуле увеличилась на 11 базисных пунктов за один день. Для сравнения, доходность 30-летних облигаций, хотя и достигла в течение месяца многолетних максимумов, к концу месяца снизилась примерно на 3 базисных пункта по сравнению с концом июля.

Давление на рынках облигаций Европы и Японии было более заметным. Доходность 10-летних облигаций Франции выросла на 18 базисных пунктов, Италии — на 13, Германии — на 12; доходность 10-летних облигаций Японии выросла на 15 базисных пунктов, 2-летних — на 23, что отражает более высокие ожидания рынка в отношении дальнейшего ужесточения политики Банка Японии.

Таким образом, акции, облигации и товары формируют три разных подхода к ценообразованию: фондовый рынок делает ставку на продолжение роста и прибыли, рынок облигаций обеспокоен инфляцией, бюджетной политикой и ужесточением, а товарные рынки начинают досрочно торговать сбоями поставок, вызванными энергией и погодой.

Как долго продлится эта динамика на рынке сырьевых товаров?

Основная переменная, определяющая, продлится ли эта товарная динамика, — это усилится ли Эль-Ниньо дальше и превратятся ли погодные аномалии в реальные потери урожайности.

В дальнейшем необходимо внимательно следить за посевом кукурузы и сои в Южной Америке, сбором урожая пшеницы в Австралии, производством сахара в Бразилии и Азии, а также за запасами и торговой политикой основных стран-экспортеров. Если эти показатели будут продолжать ухудшаться, погодная рисковая премия, появившаяся в августе, может продолжить расширяться; если фактическая урожайность окажется лучше ожиданий, предыдущий рост цен может столкнуться с коррекцией.

Вторая переменная — ситуация с судоходством в Ормузском проливе. Если транспортировка продолжит ограничиваться, затраты на энергию, удобрения и страхование могут оставаться на высоком уровне и увеличивать транзакционные издержки мировой торговли сельхозпродукцией; если проход постепенно восстановится, часть энергетической и логистической рисковой премии может снизиться.

Наконец, необходимо наблюдать, будут ли цены на сырье транслироваться в данные по инфляции. Если цены на энергию и продовольствие будут продолжать расти, центральным банкам, возможно, придется делать более трудный выбор между ростом и инфляцией, а рынок облигаций также может вновь повысить ожидания сохранения высоких ставок. И наоборот, если мировой спрос заметно охладится, даже при сохраняющихся рисках предложения, потенциал роста сырьевых товаров также может быть ограничен.

Таким образом, двузначный рост цен на сельхозпродукцию в августе еще нельзя напрямую считать началом нового долгосрочного бычьего рынка сырьевых товаров. В настоящее время более явным изменением является то, что Эль-Ниньо, геополитические конфликты и затраты на цепочки поставок вновь начали учитываться в ценах.

Американский фондовый рынок все еще торгует ростом, в то время как сырьевые товары начинают торговать инфляционной и ресурсной ценой этого роста.

Примечание: Deutsche Bank использует совокупную доходность для акций, кредитных облигаций и бондов, и спотовую доходность для валют и товаров, вся доходность рассчитывается в долларах США. Методология расчета прироста/падения для разных активов не является полностью идентичной.