Автор | Хуан Ида
Редактор | Чжан Фань
В последнее время долгосрочные процентные ставки по казначейским облигациям США значительно выросли, что привело к характерному обострению кривой доходности. Согласно данным, с 29 июня по 17 августа доходность 10-летних и 30-летних казначейских облигаций США значительно выросла на 34 и 45 базисных пунктов (bps) соответственно, в то время как доходность 2-летних казначейских облигаций за тот же период выросла лишь на 9 базисных пунктов, а спреды по срокам быстро расширились.
Еще более примечательно, что после быстрого скачка доходности казначейских облигаций США: доходность 30-летних облигаций превысила 5%, превзойдя не только пиковый уровень после цикла повышения ставок в период пандемии, но и достигнув нового максимума с 2004 года; доходность 10-летних облигаций не только приблизилась к предыдущему пику, но и оказалась близка к уровню времен ипотечного кризиса 2007 года.
Будучи якорем глобальной безрисковой процентной ставки, быстрый рост доходности казначейских облигаций США вызвал переоценку цен на широкий спектр активов, включая акции, валюты и товары, и недавняя сильная волатильность в цепочке поставок ИИ также испытала на себе влияние этой логики передачи. В то же время, сама по себе оценка доходности 10-летних казначейских облигаций отражает состояние глобальной макроэкономики, и текущий уровень процентных ставок также пробуждает у инвесторов болезненные воспоминания об ипотечном кризисе 2007 года.
Рисунок: Динамика доходности 10-летних казначейских облигаций США; Источники: wind, 36Kr
Итак, каковы основные факторы, стимулирующие рост доходности казначейских облигаций США? Как рост доходности казначейских облигаций США влияет на ситуацию в цепочке ИИ?
01 Множественные факторы стимулируют рост долгосрочных ставок по казначейским облигациям США
Для инвесторов, не знакомых с облигациями, сначала необходимо понять базовый принцип: доходность облигаций и цена активов находятся в обратной зависимости; следовательно, значительный рост доходности казначейских облигаций США указывает на значительное падение их цен. С фундаментальной точки зрения, текущий рост доходности казначейских облигаций США в основном обусловлен структурой спроса и предложения на рынке капитала; в то же время такие факторы, как рост инфляции и ожидания ужесточения денежно-кредитной политики, также сыграли важную стимулирующую роль.
Во-первых, бюджетное расширение правительства США и связанное с ним увеличение выпуска государственных облигаций являются фундаментальной причиной роста долгосрочных ставок по казначейским облигациям США. За последние 20 лет общий объем казначейских облигаций США продолжал расти, достигнув к концу 2025 года 37,6 трлн долларов США, что в 6,6 раза превышает показатель в 5,7 трлн долларов США в 2000 году; хотя после пика выпуска в период пандемии 2020 года годовой прирост предложения казначейских облигаций США снизился до медианного уровня за последние 20 лет, на фоне высокой базы фактическое расширение масштабов казначейских облигаций США по-прежнему остается стремительным.
Рисунок: Общий объем казначейских облигаций США и темпы роста в годовом исчислении; Источники: wind, 36Kr
В то же время, фискальная политика США, подверженная влиянию таких факторов, как снижение налогов и относительно высокая доля жестких расходов, также предполагает, что предложение казначейских облигаций США не будет слабым, что в определенной степени способствует росту их доходности. С точки зрения логики ценообразования активов, устойчивый рост объема предложения казначейских облигаций США оказывает заметный разбавляющий эффект на рыночные средства, а рост ожиданий относительно их предложения еще больше усиливает давление на дисбаланс спроса и предложения на рынке казначейских облигаций США.
С точки зрения спроса, основными покупателями казначейских облигаций США являются иностранные официальные учреждения и Федеральная резервная система США, и значительные изменения в структуре покупателей казначейских облигаций в последние годы усилили волатильность их цен. Для иностранных официальных учреждений, на фоне ослабления суверенного кредитного рейтинга США, часть спроса на распределение активов перешла от казначейских облигаций США к таким активам, как золото, неамериканские суверенные облигации и т.д.; в то же время, после продолжения сокращения баланса ФРС в предыдущем цикле повышения ставок, она значительно сократила объем казначейских облигаций США, и если Уош продолжит сокращение баланса после своего назначения, это приведет к дальнейшему сокращению объема казначейских облигаций США.
Поскольку объемы владения двумя основными традиционными покупателями казначейских облигаций США значительно снизились, спрос на их приобретение был вынужден в значительной степени сместиться в сторону финансовых учреждений на рынке капитала, таких как банки, пенсионные фонды, хедж-фонды, страховые компании и т.д. Учитывая, что разные типы учреждений имеют различные предпочтения и допуски к таким факторам, как доходность инвестиций, показатели контроля рисков, валютные издержки, спекулятивное пространство и т.д., когда коммерческие субъекты становятся важными покупателями казначейских облигаций США, инвестиционные стратегии на рынке казначейских облигаций США становятся более диверсифицированными, и увеличение волатильности их доходности также является ожидаемым явлением.
Стоит отметить, что волна выпуска облигаций, вызванная расширением капитальных затрат в цепочке ИИ, представляет собой маржинальную силу, стимулирующую рост доходности казначейских облигаций США. Согласно открытым данным, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle — пять технологических гигантов — выпустили в 2025 году корпоративных облигаций на общую сумму более 120 миллиардов долларов США; по состоянию на октябрь 2025 года объем облигаций, связанных с ИИ, уже достиг 1,2 триллиона долларов США.
Рисунок: Объем долга крупных компаний, связанный с ИИ; Источники: Huafu Securities, 36Kr
В текущей структуре держателей казначейских облигаций США финансовые учреждения занимают важное место, и по сравнению с традиционными покупателями казначейских облигаций, такими как иностранные официальные учреждения и ФРС США, институциональные инвесторы больше ориентированы на инвестиционный доход и спекуляции. Следовательно, под влиянием волны выпуска облигаций, связанных с ИИ, большое количество корпоративных облигаций с качественным кредитным рейтингом и высокой доходностью хлынули на рынок облигаций, создав определенную конкуренцию казначейским облигациям США, и таким образом, в определенной степени оказали на них эффект вытеснения, что в маргинальном плане способствовало росту их доходности.
На макро- и политическом уровне высокая доходность долгосрочных казначейских облигаций США по сути отражает рост инфляции и ожидания ужесточения денежно-кредитной политики. В настоящее время инфляция в США все еще далека от целевых показателей политики, и повторяющийся рост инфляции в этом году, демонстрирующий устойчивость, повышает премию за инфляционный риск, заложенную в долгосрочные ставки. Двухцелевой режим денежно-кредитной политики ФРС, ориентированный на инфляцию и занятость, а также склонность Уоша к "ястребиной" политике, указывают на то, что рынок переоценивает долгосрочный путь инфляции и риски ужесточения денежно-кредитной политики.
02 Какое влияние окажет рост доходности казначейских облигаций США на цепочку ИИ?
Что касается формы кривой доходности, то недавний скачок долгосрочных ставок по казначейским облигациям США привел к обострению кривой доходности; в отношении краткосрочных ставок, основываясь на текущей "ястребиной" ориентации политики Уоша, краткосрочные ставки в будущем по-прежнему сталкиваются со значительным давлением роста. Как только ожидания повышения ставок реализуются, краткосрочные ставки быстро вырастут, что приведет к переходу кривой доходности к уплощению, то есть от так называемой "медвежьей крутизны" к "медвежьей пологости".
В цикле повышения ставок, высокий уровень как долгосрочных, так и краткосрочных ставок по казначейским облигациям США и уплощение кривой доходности приведут к систематическому повышению якоря глобальной безрисковой ставки. Возникающая в результате среда высоких процентных ставок и ужесточенная денежно-кредитная политика окажут давление на глобальные фондовые рынки в целом, особенно на технологические акции, представленные цепочкой ИИ, чьи постоянные расходы на НИОКР и капитальные затраты более чувствительны к изменениям в условиях финансирования, поэтому они также будут подвержены более значительному влиянию.
Оглядываясь на историю, незадолго до взрыва ипотечного кризиса 2006–2007 годов кривая доходности казначейских облигаций США в течение довольно длительного времени была очень плоской. Хотя высокие процентные ставки и плоская кривая доходности оказывали определенное давление на оценку фондового рынка, реальная коррекция на нем произошла уже после начала кризиса. Это показывает, что высокие процентные ставки не являются спусковым механизмом для перехода фондового рынка в "медвежий" тренд, их основное влияние заключается в постоянном оказании давления на оценку фондового рынка: они не только снижают соотношение цены и качества активов с высокой оценкой, но и легче лопают переполненные сделки, усиливая волатильность цен на активы.
Взглянув на текущий бычий рынок цепочки ИИ, горячие точки в основном сосредоточены в аппаратном обеспечении, и сильные результаты деятельности соответствующих компаний, а также в целом положительные ожидания являются фундаментальной основой этого структурного бычьего рынка. Однако, основываясь на вышеизложенном, давления на оценку, оказываемого ростом доходности казначейских облигаций США на соответствующие объекты, избежать не удастся. Особенно в секторе хранения данных, на фоне накопления значительной прибыли на предыдущем этапе и крайней переполненности сделок в определенный момент, рост давления на оценку, вызванный фактором процентных ставок, является одним из важных факторов, спровоцировавших недавнюю фазовую коррекцию рынка и фиксацию прибыли.
С точки зрения базовой логики ценообразования активов, вызовы, с которыми в настоящее время сталкивается цепочка ИИ, имеют чрезвычайно высокое сходство с ситуацией накануне ипотечного кризиса 2007 года: кризис начался с того, что доходность от арендной платы за жилье не могла поддерживать пузырь высоких цен на жилье в США (стоимость владения); сегодня гиганты ИИ, вкладывающие огромные капитальные затраты, также зависят от коммерческой реализации на нижнем уровне для завершения цикла возврата инвестиций.
В настоящее время темп роста ARR (годового регулярного дохода) Anthropic уже значительно замедлился, что означает, что противоречие между невозможностью покрытия денежным потоком высокого левериджа и высокой оценки уже начало проявляться, а высокие процентные ставки еще больше обострят эти два противоречия. В будущем рынок может переоценить интенсивность капитальных затрат на основе замедления ARR; а фондовые инвесторы, исходя из психологической травмы, вызванной ипотечным кризисом, уже отразили переоценку компаний, связанных с цепочкой ИИ, в текущем ценообразовании активов.
Рисунок: ARR OpenAI и Anthropic; Источники: Guojin Securities, 36Kr
Кроме того, рост доходности казначейских облигаций США также еще больше изменит финансовое поведение крупных компаний в сфере ИИ. Чтобы поддержать огромные капитальные затраты, крупным компаниям разумно сконцентрировать выпуск облигаций и зафиксировать проценты до того, как процентные ставки вырастут еще выше. Под их влиянием огромное количество корпоративных облигаций в краткосрочной перспективе массово хлынуло на рынок облигаций, вытеснив существующую ликвидность на рынке и усугубив тенденцию сохранения долгосрочных ставок на высоком уровне, в результате чего в конечном итоге повысился долгосрочный порог финансирования на макроуровне, и цепочка ИИ также не избежит этого.
*Отказ от ответственности:
Содержание данной статьи отражает только точку зрения автора.
На рынке существуют риски, инвестиции требуют осторожности. Ни при каких обстоятельствах информация, содержащаяся в данной статье, или выраженные мнения не могут рассматриваться как инвестиционные рекомендации для кого-либо. При принятии инвестиционных решений, при необходимости, инвесторам обязательно следует консультироваться со специалистами и принимать взвешенные решения. Мы не намерены предоставлять андеррайтинговые услуги или любые услуги, требующие наличия определенной квалификации или лицензии, для сторон сделки.
