В отчете о звонке с руководством, опубликованном Citi 5 августа, SanDisk получил рейтинг «Покупать» с целевой ценой 2500 долларов. По сравнению с ценой закрытия на 5 августа в 1350,50 долларов, использованной в отчете, это соответствует ожидаемой доходности акций в 85,1%.
Эта целевая цена не означает, что акции SanDisk обязательно вырастут на 85%. Она основана на предположениях Citi о будущей прибыли и мультипликаторах оценки, и так называемый «потенциал роста» меняется вместе с рыночными ценами.
Фактически, после публикации сильной отчетности акции SanDisk продолжили не рост. Согласно сообщению Reuters, акции компании 6 августа в ходе торгов упали на 13,3% до 1178 долларов. Опасения рынка в основном были сосредоточены на возможном замедлении роста цен на NAND и на том, что прогнозы компании не оправдали более высоких неформальных ожиданий инвесторов.
В этом отчете стоит обратить внимание не только на целевую цену в 2500 долларов, но и на попытку Citi переопределить SanDisk: смогут ли спрос на ИИ-дата-центры и долгосрочные контракты обеспечить ему более высокую оценку по сравнению с традиционными циклическими акциями NAND?
Динамика акций SanDisk и целевая цена Citi в 2500 долларов. Citi установил целевую цену в 2500 долларов, исходя из цены закрытия на 5 августа в 1350,50 долларов, что соответствует ожидаемой доходности в 85,1%. Источник: Citi Research
Отчетность сильная, почему тогда акции упали?
Выручка SanDisk за четвертый квартал FY26, объявленная 5 августа, составила 8,965 млрд долларов, что на 51% больше, чем в предыдущем квартале; скорректированная по Non-GAAP прибыль на акцию (разводненная) составила 39,25 доллара.
Годовая выручка за FY26 составила 20,248 млрд долларов, увеличившись на 175% по сравнению с предыдущим годом; при этом выручка от бизнеса дата-центров выросла на 437%. Компания ожидает, что выручка за первый квартал FY27 составит от 10,3 до 10,8 млрд долларов, а скорректированная по Non-GAAP прибыль на акцию (разводненная) — от 44 до 46 долларов.
Эти данные подтверждают, что дата-центры стали важным столпом роста SanDisk. Компания заявила, что в квартальном росте выручки примерно одна треть пришлась на увеличение объема продаж, а около двух третей — на рост цен. Это означает, что текущий рост показателей зависит одновременно от спроса на дата-центры, улучшения продуктового микса и укрепления цен на NAND.
Однако падение акций после публикации отчетности также отражает, что планка ожиданий рынка значительно поднялась. По мере того как акции SanDisk ранее значительно выросли, инвесторов волнует уже не то, растет ли спрос на ИИ-хранилища, а то, как долго еще могут расти цены на NAND и можно ли продолжать пересматривать прогнозы по прибыли в сторону повышения.
Прогноз компании по выручке на первый квартал FY27, хотя и остается сильным, не оправдал более высоких неформальных ожиданий некоторых инвесторов. Возможное замедление роста цен также заставляет рынок пересматривать устойчивость текущей высокой рентабельности.
Долгосрочные контракты на 94 млрд долларов: почему Citi готов дать более высокую оценку?
Основным аргументом Citi в пользу роста акций SanDisk являются так называемые долгосрочные соглашения в рамках «новой бизнес-модели» (NBM).
Согласно информации, предоставленной руководством во время звонка с Citi после отчетности, долгосрочные контракты уже покрывают около 50% битов (объема поставок NAND) SanDisk в FY27 и около двух третей битов в FY28. Здесь под «битами» понимается объем поставок NAND, а не доля выручки.
Средний срок действия этих контрактов превышает четыре года, они предполагают минимальные гарантии выручки примерно в 94 млрд долларов и сопровождаются финансовыми гарантиями примерно на 16,5 млрд долларов.
В отчете не раскрываются конкретные объемы закупок разных клиентов, механизмы корректировки цен и условия срабатывания гарантий. Поэтому 94 млрд долларов нельзя напрямую понимать как уже подтвержденную бухгалтерскую выручку; более точная формулировка: при нормальном исполнении контрактов компания получила значительные минимальные гарантии выручки.
Официальный отчет SanDisk о результатах показывает, что с момента объявления о пяти соглашениях NBM на телефонной конференции в апреле компания подписала еще пять соглашений, включая три с новыми клиентами и два расширения существующих соглашений.
Долгосрочные контракты меняют способ оценки SanDisk инвесторами. Раньше NAND была классической циклической отраслью: при сильном спросе цены росли, прибыль расширялась, но затем запуск новых мощностей мог привести к перепроизводству. Выручка и прибыль компании легко подвергались влиянию квартальных цен, запасов и графиков закупок клиентов.
Долгосрочные контракты не могут устранить этот цикл, но позволяют заранее зафиксировать часть объемов поставок и минимальные цены, повышая предсказуемость будущей выручки и денежных потоков.
Citi считает, что такая видимость выручки достаточна, чтобы SanDisk получил более высокие мультипликаторы оценки по сравнению с традиционными компаниями NAND. В отчете для оценки SanDisk используется примерно 11x ожидаемой прибыли на акцию (EPS) за CY27E, что выше медианного значения около 8x для Kioxia и более широкого диапазона оценки коллег по отрасли от 6 до 8x.
В таблице прогнозов Citi также указана ожидаемая EPS SanDisk за FY27 в размере 222,15 доллара и за FY28 — 225,88 доллара. Важно отметить, что FY27 и CY27 относятся к разным временным периодам, поэтому нельзя напрямую использовать EPS за FY27 в размере 222,15 доллара для расчета целевой цены, основанной на EPS за CY27.
Прогноз Citi по EPS для SanDisk. Citi ожидает, что EPS SanDisk за FY27 составит 222,15 доллара, а за FY28 — 225,88 доллара; его целевая цена в 2500 долларов основана на оценке примерно в 11x ожидаемой EPS за CY27E, при этом календарный (CY) и финансовый (FY) годы не следует смешивать напрямую. Источник: Citi Research
Расширение ИИ-инференса: дата-центрам требуется все больше памяти
Решения SanDisk на основе флеш-памяти NAND охватывают SSD, карты памяти, USB-накопители, портативные устройства хранения и автомобильные продукты хранения данных, но в настоящее время рынок больше всего интересуют корпоративные SSD, особенно продукты для облачных провайдеров и клиентов дата-центров.
Руководство сообщило Citi, что гипермасштабируемые облачные провайдеры продолжают расширять обязательства по закупкам NAND после подписания первоначальных соглашений, и спрос в основном подпитывается эволюцией потребностей в ИИ-инференсе и ростом капитальных расходов в облаке.
Инфраструктура ИИ — это не только GPU и HBM. По мере расширения рабочих нагрузок инференса дата-центрам также требуется больше устройств хранения для размещения моделей и бизнес-данных. Преимущества корпоративных SSD в задержке доступа, энергопотреблении и плотности размещения делают NAND еще одним выгодным звеном в расширении ИИ-инфраструктуры.
В отчете Citi ожидается, что спрос на емкость хранения в дата-центрах (в эксабайтах) вырастет примерно на 35% в CY27. Этот показатель измеряет потребность в емкости, а не в объеме продаж. Фактический рост выручки также будет зависеть от цен на NAND, продуктового микса и условий контрактов с клиентами.
Руководство также заявило, что в настоящее время нет признаков того, что трудности клиентов с получением DRAM замедляют развертывание NAND. Если облачные провайдеры откладывают развертывание из-за нехватки DRAM, HBM или других компонентов серверов, соответствующий спрос на NAND также может быть перенесен; но, по крайней мере, во время этого звонка SanDisk еще не наблюдал такой ситуации.
Долгосрочные контракты снижают волатильность, но не устраняют цикличность NAND
Помимо объемов поставок, ценообразование в долгосрочных контрактах также является важным аргументом Citi в пользу роста акций SanDisk.
Согласно информации, предоставленной руководством Citi, валовая рентабельность по соответствующим долгосрочным контрактам при исполнении по минимальным ценам составляет примерно 80%; если рыночные цены превышают минимальные контрактные цены, рентабельность может получить дополнительную поддержку.
Эта цифра производит сильное впечатление, но ее необходимо ограничить рамками долгосрочных контрактов. Ее нельзя понимать как то, что весь бизнес SanDisk получил постоянную гарантию валовой рентабельности в 80%, и это не означает, что все контракты будут исполняться по совершенно одинаковым ценам и структуре затрат.
Общая валовая рентабельность SanDisk за четвертый квартал FY26 составила 84,6%, а прогноз компании по валовой рентабельности на первый квартал FY27 составляет от 83% до 85%. Citi заявляет, что этот прогноз отражает бизнес-микс и рост стоимости компонентов SSD, а не ослабление цен на NAND.
Текущие запасы компании, составляющие около 170 дней, также являются переменной, требующей наблюдения. Руководство заявляет, что высокие запасы — это преднамеренный буфер для выполнения обязательств по долгосрочным контрактам; рост стоимости компонентов SSD, таких как DRAM, также увеличил стоимость запасов.
Таким образом, высокие запасы нельзя просто приравнивать к слабому спросу, но они также не лишены рисков. Если рост цен на NAND продолжит замедляться, влияние стоимости запасов, контрактных цен и графиков поставок на прибыль может быть усилено рынком.
Фактор предложения также никуда не исчез. SanDisk и Kioxia совместно разрабатывают и производят пластины NAND через Flash Ventures. Документы, поданные компанией в SEC, показывают, что соответствующее совместное предприятие в настоящее время продлено до 2034 года, но SanDisk также должна нести около половины постоянных затрат и соответствующие капитальные вложения.
Это сотрудничество обеспечивает долгосрочную базу поставок, но не означает, что SanDisk обладает неограниченными мощностями, не зависящими от затрат и отраслевых циклов.
Citi отмечает, что если неиспользуемые мощности в отрасли будут вновь задействованы, баланс спроса и предложения может быстро сместиться в сторону избытка в течение относительно короткого времени; расширение китайских производителей, ценовая конкуренция и ухудшение макроэкономической среды также могут повлиять на спрос на корпоративные SSD и рентабельность.
Таким образом, целевая цена в 2500 долларов по-настоящему делает ставку не на исчезновение цикла NAND, а на то, что спрос на ИИ-дата-центры и долгосрочные контракты могут снизить квартальную волатильность прибыли SanDisk, позволив ему получить оценку выше, чем у традиционных циклических акций.
В дальнейшем рынку необходимо наблюдать за четырьмя переменными: графиком выполнения минимальных гарантий выручки в 94 млрд долларов, механизмами корректировки контрактных цен, возможностью выполнения прогноза по спросу на емкость дата-центров и тем, не восстановятся ли отраслевые мощности быстрее, чем спрос.
