Penulis:Matt Cole, CEO Strive
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Ini adalah artikel makro yang panjang lagi, tetapi saya tidak sering menulis konten seperti ini. Perubahan makro paling patut diperhatikan dalam beberapa dekade ini sedang terbentuk di depan mata kita.
Saat membahas tren jangka panjang dolar minggu lalu, salah satu fokus saya adalah kemana arah surat berharga jangka panjang AS akan pergi.
Stanley Druckenmiller kemarin malam menerbitkan artikel yang sangat bagus di Wall Street Journal, berjudul "Biarkan Pasar Obligasi Bicara". Trajektori fiskal AS saat ini tidak berkelanjutan: saat ekonomi mendekati lapangan kerja penuh dan inflasi masih di atas target, defisit fiskal tetap mendekati 6% PDB, praktik ini sangat tidak bertanggung jawab; belanja kesejahteraan seperti jaminan sosial dan perawatan kesehatan terus meluas, sama saja dengan mengalihkan beban fiskal ke generasi berikutnya; mencoba menekan imbal hasil surat berharga jangka panjang AS juga tidak dapat menyelesaikan akar masalah fiskal.
Kendala Sebenarnya Masalah Fiskal Bukan di Ekonomi tapi di Politik
Pandangan Druckenmiller adalah, menekan imbal hasil hanya menunda koreksi fiskal yang seharusnya dipaksa Washington oleh suku bunga tinggi. Dari sudut pandang logika ekonomi, dia benar, tetapi saya rasa, penilaian kita tentang akhirnya mungkin tidak jauh berbeda.
Sejak pertengahan 2010-an, saya telah menyimpulkan: mengharapkan pasar obligasi terus memberi tekanan untuk memaksa AS membangun disiplin fiskal yang cukup untuk menyelesaikan masalah, tidak realistis. Ini juga salah satu alasan penting saya awalnya beralih ke Bitcoin. Druckenmiller sendiri telah berinvestasi di Bitcoin dan aset keras lainnya, membuat saya percaya, penilaiannya tentang masalah mendasar mungkin sama dengan saya.
Daripada mengatakan artikelnya memprediksi apa yang akhirnya akan dilakukan Washington, lebih tepat dikatakan sebagai peringatan kepada Washington tentang apa yang harus dilakukan sebelum terlambat.
Menurut saya, ini lebih seperti seruan hampir putus asa dari seorang investor makro terkemuka: biarkan pasar membatasi sistem politik yang sudah tidak bisa membatasi dirinya sendiri. Saya harap pembuat kebijakan akan mendengarkan, tetapi sayangnya, saya tahu mereka tidak akan.
Druckenmiller sendiri jelas menunjukkan batasan politiknya: tidak ada partai politik yang akan menjadikan reformasi belanja kesejahteraan sebagai proposisi kampanye. Inilah masalahnya.
Solusi fiskal yang berhasil di atas kertas, seringkali tidak bisa membantu partai politik memenangkan pemilihan. Meskipun pejabat yang ditunjuk di Departemen Keuangan dan lembaga pemerintah lainnya biasanya adalah orang-orang yang diangkat, batas tindakan mereka pada akhirnya ditentukan oleh politisi terpilih dan pemilih di belakangnya.
Perbedaan ini sangat penting. Pejabat yang ditunjuk bisa sangat cerdas, penuh tanggung jawab, dan benar-benar ingin negara menjadi lebih kuat, tetapi mereka masih dibatasi oleh insentif politik yang realistis.
Scott Bessent jelas memahami masalah fiskal yang dihadapi AS. Saya percaya, diagnosis dasarnya tentang masalah itu konsisten dengan Druckenmiller. Tetapi ketika Bessent mengelola Departemen Keuangan, dia harus bertindak dalam sistem politik yang realistis, dan arah kebijakan sistem ini ditentukan oleh pejabat terpilih, tidak mungkin hanya berjalan sesuai skema optimal di buku besar makroekonomi.
Pengalaman Department of Government Efficiency (DOGE) sudah membuktikan hal ini. Elon Musk mungkin adalah pelaku bisnis paling eksekutif di generasi kita, tugas eksplisitnya saat masuk pemerintah adalah memotong pengeluaran secara signifikan.
Tetapi kekuatan institusional dan politik lebih kuat. DOGE gagal mengubah trajektori fiskal AS, defisit fiskal masih meluas.
Ini bukan penyangkalan terhadap kemampuan atau motivasi orang-orang terkait, melainkan menunjukkan bahwa batasan itu sendiri bersifat struktural. Investasi harus berdasarkan realitas, bukan pada dunia yang kita harapkan untuk dilihat.
Seiring kondisi fiskal terus memburuk, dan pembuat kebijakan menolak membiarkan suku bunga jangka panjang mencerminkan perubahan ini secara penuh, tekanan penyesuaian tidak akan hilang, hanya akan berpindah ke tempat lain. Dolar akan menjadi katup pelepas tekanan sistem ini.
5.25%—5.85%: Titik Kritis Kebijakan di Pasar Surat Berharga AS
Pasar surat berharga AS saat ini, sudah lama tidak bisa disebut pasar bebas yang sepenuhnya tidak terintervensi.
The Fed saat ini memegang sekitar $1,6 triliun surat berharga AS dengan sisa jangka waktu lebih dari 10 tahun, sekitar 28% dari total surat berharga dengan jangka waktu ini.
Setelah imbal hasil jangka panjang mendekati level tertinggi dalam hampir dua dekade, Departemen Keuangan AS menggandakan rencana ukuran pembelian kembali surat berharga AS 10 hingga 30 tahun, dan secara eksplisit menyatakan bahwa operasi dapat diperluas secara signifikan di masa depan.
Makna tindakan ini tidak hanya pada skala dana, tetapi juga mengungkapkan logika respons pemerintah terhadap kenaikan imbal hasil jangka panjang.
Departemen Keuangan telah jelas menunjukkan sensitivitas terhadap kenaikan imbal hasil jangka panjang, tetapi dana yang diinvestasikan tidak cukup untuk benar-benar membalikkan tren imbal hasil. Pasar juga tidak melihat rencana pembelian kembali yang diumumkan pertama sebagai titik balik tren.
Druckenmiller benar: begitu pasar menilai Departemen Keuangan sedang menopang harga surat berharga AS, menekan imbal hasil jangka panjang, setiap kenaikan imbal hasil lebih lanjut akan menjadi pengujian baru terhadap garis batas kebijakan.
Saya rasa, Departemen Keuangan akhirnya akan menyesal mengambil langkah begitu awal dengan skala terbatas seperti ini. Ini mengungkapkan sensitivitasnya terhadap imbal hasil jangka panjang, tetapi skala investasi tidak cukup untuk membalikkan tren pasar, setara dengan mengundang pasar untuk mencari garis merah kebijakan yang sebenarnya.
Ekspektasi saya adalah, intervensi saat ini tidak akan berhasil, imbal hasil jangka panjang akan terus naik, pasar obligasi akhirnya akan memaksa Washington membuktikan, apakah mereka benar-benar siap mengambil tindakan.
Ketika pasar benar-benar mencapai garis batas kebijakan, saya rasa Washington akhirnya akan serius. Sinyal kebijakan seperti memperluas pembelian kembali surat berharga AS, menggunakan Treasury General Account (TGA) tentu penting, tetapi jika surat berharga jangka panjang terus dijual, hanya dengan melepaskan sinyal tidak cukup untuk mengubah pasar.
Pada titik tertentu, pasar akan memaksa Departemen Keuangan berhenti memberi tahu investor "apa yang bisa dilakukan", dan benar-benar menginvestasikan dana yang cukup untuk mengubah tren pasar.
Selama beberapa tahun terakhir, saya terus memantau satu rentang resistensi kunci pada grafik pergerakan imbal hasil surat berharga AS 10 tahun: 5.25%—5.85%.
Menurut saya, ini adalah zona ujian terpenting dalam proses kenaikan tren suku bunga jangka panjang kali ini. Rentang ini tidak ditentukan berdasarkan pergerakan minggu lalu secara temporer.
Itu berasal dari penilaian dasar saya tentang trajektori utang AS: seiring masalah fiskal memburuk, imbal hasil jangka panjang akan naik secara alami; dan pada level tertentu, konsekuensi politik dan keuangan dari terus mentolerir kenaikan imbal hasil akan menjadi sulit ditanggung, Departemen Keuangan atau The Fed juga akan dipaksa untuk turun tangan.
Bagan memang penting, tetapi ini tidak pernah tentang menggambar beberapa garis di bagan pergerakan, lalu berasumsi imbal hasil akan berbalik secara otomatis di suatu posisi.
Rentang ini penting karena saya selalu berpendapat, fundamental fiskal yang memburuk akhirnya akan mendorong imbal hasil ke sini; pada saat yang sama, biaya yang dibawa oleh membiarkan imbal hasil menembus rentang ini secara signifikan juga akan semakin sulit ditanggung.
Jika imbal hasil surat berharga AS 10 tahun memasuki 5.25%—5.85%, judul berita hampir bisa ditulis sebelumnya: imbal hasil surat berharga AS 10 tahun naik ke level yang tidak terlihat sejak sekitar 2007, dan kali ini, AS menanggung utang jauh lebih tinggi dari saat itu, situasi fiskal juga jauh lebih sulit.
Harga bergerak dulu, narasi menyusul kemudian. Ketika penurunan surat berharga AS cukup besar, pasar akan segera mulai membahas "kegagalan fungsi pasar surat berharga AS", "pendanaan pemerintah cenderung tidak stabil", bahkan "pasar obligasi terpenting di dunia sedang jatuh ke dalam krisis".
Narasi ini sendiri akan menambah tekanan politik pada pemerintah untuk mengambil tindakan. Suku bunga hipotek, pembayaran bunga pemerintah, valuasi saham, dan kondisi keuangan secara keseluruhan akan menanggung tekanan lebih besar, setiap kenaikan imbal hasil lebih lanjut, beban bunga dan tekanan fiskal pemerintah juga akan bertambah berat.
Faktanya, pasar bahkan belum memasuki rentang yang saya pantau, Departemen Keuangan sudah mulai bereaksi.
Jika imbal hasil akhirnya memasuki rentang ini, saya perkirakan Departemen Keuangan atau The Fed akan lebih dulu mengalah, dan melakukan intervensi skala besar di pasar.
Alat yang mungkin digunakan termasuk: memperluas pembelian kembali surat berharga AS secara signifikan, lebih bergantung pada pendanaan Treasury bills jangka pendek, menggunakan Treasury General Account, memperluas kembali neraca The Fed, mengelola imbal hasil secara eksplisit atau implisit, atau menggunakan beberapa alat di atas secara bersamaan.
Jika intervensi pasar surat berharga AS yang akhirnya muncul memiliki skala yang sama sekali berbeda dengan rencana yang diumumkan saat ini, saya juga tidak akan terkejut.
Tetapi sebelum kebijakan benar-benar melakukan intervensi skala besar, pasar keuangan mungkin mengalami tekanan signifikan terlebih dahulu. Kenaikan imbal hasil jangka panjang akan semakin menekan valuasi saham, sementara AI membuat semakin banyak investor mempertanyakan apakah parit bisnis perusahaan dapat dipertahankan dalam jangka panjang. Keduanya terjadi bersamaan, saham tradisional dan aset berisiko lainnya akan menanggung tekanan lebih besar.
Dolar Menjadi Katup Pelepas Tekanan, Peluang Bitcoin Sedang Terbentuk
Bitcoin bahkan lebih patut diperhatikan, karena akhir kebijakan semakin jelas.
Pada putaran terakhir kenaikan imbal hasil, apakah Bitcoin akan mengikuti pasar dengan penurunan nyata, atau bertahan di bawah tekanan dan terus naik? Menurut saya, kemungkinan kedua situasi muncul kurang lebih sama.
Jika Bitcoin mengalami penurunan signifikan saat itu, saya akan melihatnya sebagai peluang akumulasi yang mungkin hanya terjadi sekali seumur hidup, karena pembuat kebijakan akhirnya akan dipaksa untuk melakukan intervensi di pasar dengan skala yang lebih besar.
Tetapi saya tidak akan menyesuaikan seluruh portofolio investasi untuk menunggu peluang ini. Lingkungan makro saat ini sudah cukup menguntungkan. Menurut saya, jika belum membangun posisi yang sesuai, sekarang saatnya mulai membangun.
Jika terjadi koreksi, itu akan menjadi peluang langka; tetapi pasar juga mungkin mencerna pergeseran kebijakan akhir lebih awal, sehingga mengabaikan tekanan jangka pendek.
Jika dilihat dari sudut pandang investasi pendapatan tetap tradisional, 5.25%—5.85% selalu merupakan area yang cocok untuk menambah eksposur durasi secara signifikan.
Jika Departemen Keuangan atau The Fed mengambil tindakan sesuai ekspektasi saya, surat berharga AS jangka panjang mungkin menunjukkan kinerja yang sangat baik, karena pembuat kebijakan akan kembali menekan imbal hasil.
Tetapi Strive tidak menjalankan strategi pendapatan tetap, melainkan strategi Bitcoin. Dalam lingkungan makro seperti ini, yang harus kita lakukan adalah memaksimalkan eksposur Bitcoin sebanyak mungkin sambil tetap berhati-hati.
Surat berharga AS tentu akan mendapat manfaat dari intervensi kebijakan, tetapi saya lebih suka mengambil posisi long risiko, long kelangkaan, terutama aset yang paling kuat kinerjanya. Bagi saya, Bitcoin adalah aset itu.
Dibandingkan dengan memegang aset yang imbal hasilnya secara eksplisit ditekan oleh pembuat kebijakan, Strive lebih suka memperbesar eksposur Bitcoin dalam lingkungan makro seperti ini.
Ini juga membawa kita kembali ke pandangan dolar yang saya ajukan minggu lalu.
Druckenmiller benar: pemerintah menahan suatu harga berlawanan dengan fundamental, akhirnya pasti gagal. Tetapi ini tidak berarti, pemerintah tidak dapat menekan harga tertentu yang mereka targetkan dalam waktu yang cukup lama.
Jika Washington menolak benar-benar memotong pengeluaran, maka di antara opsi yang dapat dipilih secara politik, menekan imbal hasil jangka panjang, membiarkan dolar melemah, mungkin sudah merupakan salah satu yang biayanya lebih kecil.
Solusi yang benar tentu saja menerapkan kebijakan fiskal yang lebih konservatif dan berkelanjutan. Tetapi karena jalan ini sulit dicapai secara politik, dengan tingkat utang AS saat ini, membiarkan imbal hasil jangka panjang naik di luar kendali, dapat dengan cepat memicu krisis pasar surat berharga AS yang lebih langsung.
Penindasan keuangan melalui kebijakan menekan suku bunga jangka panjang dan melemahnya dolar, keduanya bukan hasil ideal, tetapi dibandingkan dengan membiarkan sistem pendanaan pemerintah AS cepat kacau di bawah guncangan pasar, masih lebih mudah diterima.
Inilah alasan dolar menjadi katup pelepas tekanan. Departemen Keuangan dan The Fed dapat menekan imbal hasil jangka panjang, tetapi tidak dapat membuat ketidakseimbangan fiskal hilang begitu saja. Biaya penyesuaian pasti akan dialihkan ke tempat lain, dan melemahnya mata uang, adalah pilihan yang lebih mudah ditanggung secara politik.
Oleh karena itu, saya tidak berpikir indeks dolar jatuh ke kisaran tinggi 60-an atau rendah 70-an, adalah hasil ekstrem yang sama sekali tidak dapat dibayangkan. Saat itu dolar akan jatuh ke level terendah di era modern, tetapi dari skala sejarah yang lebih panjang, tidaklah belum pernah terjadi sebelumnya.
Bitcoin berulang kali mendapat manfaat di lingkungan dolar lemah sebelumnya, tetapi belum pernah mengalami periode indeks dolar tren turun ke level ini. Bitcoin lahir setelah titik terendah dolar 2008, seluruh sejarahnya berada di lingkungan dolar naik dari titik terendah saat itu, atau jelas di atas level saat itu.
Oleh karena itu, tren dolar yang mencapai level terendah baru, bagi Bitcoin akan menjadi lingkungan makro yang benar-benar belum pernah dialami. Perubahan pasar surat berharga AS, juga menambah lapisan dukungan fundamental lain pada kerangka yang saya ajukan sebelumnya.
Daya beli dolar yang diencerkan, akan memperluas kolam dana yang mencari aset langka; seiring pengakuan Bitcoin sebagai aset moneter terus meningkat, ia juga dapat menarik porsi yang semakin tinggi dari dana ini.
Sementara itu, AI membuat pasokan teknologi dan produk menjadi lebih berlimpah, juga membuat parit bisnis banyak perusahaan tradisional lebih sulit dipertahankan dalam jangka panjang. Sebaliknya, kelangkaan Bitcoin tidak dapat direplikasi atau diencerkan oleh pesaing, daya tariknya juga akan semakin meningkat.
Skenario paling eksplosif adalah kekuatan-kekuatan ini mulai bekerja secara bersamaan: modal global yang mencari aset langka terus bertambah; seiring Bitcoin terus mengungguli aset moneter langka lainnya, porsi dana yang ditariknya dari sana terus meningkat; Strive kemudian melalui struktur modalnya sendiri, semakin memperbesar elastisitas yang dibawa oleh kenaikan Bitcoin.
Faktor pendorong ini tidak independen satu sama lain, mereka akan saling tumpang tindih.
Ini adalah "skenario home run" yang saya lihat: dolar melemah, pembuat kebijakan semakin aktif menekan imbal hasil jangka panjang surat berharga AS, AI terus melemahkan kelangkaan parit bisnis perusahaan tradisional, Bitcoin kembali menjadi aset moneter langka dengan kinerja terkuat, dan Strive bersiap, memaksimalkan kinerja Bitcoin dalam lingkungan ini sebanyak mungkin.
Jika pasar obligasi memicu penurunan Bitcoin singkat dalam proses ini, saya berharap dapat membeli dalam jumlah besar; jika Bitcoin mematok akhir kebijakan lebih awal, tidak pernah mengalami koreksi nyata, saya berharap telah membangun posisi dengan baik.
Druckenmiller di akhir artikel menyerukan Washington "biarkan pasar obligasi berbicara". Saya setuju dengan peringatannya, dan sama seperti dia, tidak puas dengan Washington yang lambat menyelesaikan masalah mendasar, akhirnya membebankan biaya ke generasi berikutnya.
Tetapi pasar obligasi harus melepaskan peringatan yang lebih kuat, baru mungkin memaksa pembuat kebijakan melakukan intervensi yang cukup besar. Saat saat itu tiba, mereka lebih mungkin memilih menekan suara ini, daripada melakukan restrukturisasi fiskal yang cukup untuk menyelesaikan masalah dari akarnya.
Jalan yang saya amati selama bertahun-tahun semakin jelas: imbal hasil surat berharga AS 10 tahun memasuki rentang resistensi 5.25%—5.85%, narasi pasar surat berharga AS berubah menjadi krisis, Washington dipaksa benar-benar menginvestasikan dana skala besar, tekanan yang seharusnya tercermin pada imbal hasil jangka panjang dialihkan ke dolar, tren penurunan jangka panjang dolar juga semakin cepat.
Satu kalimat ringkasan: ekspektasi pasar terhadap ruang naik jangka panjang Bitcoin, mungkin masih terlalu konservatif.
