Écrit par: Xiaobing
Le 21 août 2026, Grayscale a déposé auprès de la SEC la cinquième version révisée du document d'enregistrement du Zcash Trust. Si ce document entre en vigueur, un produit appelé « The Zcash ETF » (code ZCSH) sera coté sur le NYSE Arca, devenant le premier ETF au comptant de l'histoire des États-Unis à détenir directement une cryptomonnaie axée sur la confidentialité.
Le marché est déjà désensibilisé à l'idée que « tout puisse devenir un ETF ». Ce qui est vraiment stimulant, c'est que Zcash, cette cryptomonnaie qui a été délistée par 73 plateformes d'échange dans le monde au cours des trois dernières années, interdite de garde par la législation de l'Union européenne et pointée du doigt par le FinCEN comme une « cryptomonnaie anonyme améliorée difficile à tracer », est sur le point d'être intégrée dans un produit financier standardisé, enregistré auprès de la SEC, géré par la Bank of New York Mellon et gardé par Coinbase.
Le plus grand renversement d'identité de l'histoire des cryptomonnaies de confidentialité est en train de se produire.
Que dit le document ?
La cinquième version révisée finalise les clauses clés des quatre cycles d'examen précédents : les frais de gestion annuels sont fixés à 2,5 %, prélevés quotidiennement en ZEC. La Bank of New York Mellon agit en tant qu'administrateur et agent de transfert. Coinbase Custody est l'établissement de garde, et Coinbase Inc. le courtier principal. Le produit prend en charge les souscriptions et rachats en espèces, ainsi que les souscriptions en nature (les participants autorisés peuvent échanger directement des ZEC contre des parts), mais ne prend pas encore en charge les rachats en nature.
Un détail crucial révélé dans la quatrième version révisée est également conservé : DCG International Investments, une filiale de Digital Currency Group, la société mère de Grayscale, est en négociation pour contribuer environ 200 000 ZEC au trust, évalués à environ 110 millions de dollars au prix de l'époque. Les négociations n'ont pas encore abouti à un accord contraignant, et le montant final pourrait être supérieur, inférieur, voire nul.
Au 30 juin, le trust détenait environ 388 700 ZEC, pour une valeur équitable d'environ 155 millions de dollars. À la date du dépôt de la cinquième version révisée, le 21 août, les actifs sous gestion du trust avaient dépassé les 260 millions de dollars. Cette évolution du chiffre provient presque entièrement de l'envolée du prix du ZEC : depuis un creux d'environ 250 dollars en avril, le ZEC a franchi la barre des 800 dollars ce week-end, atteignant son plus haut niveau depuis 2018, et sa capitalisation boursière s'est hissée parmi les 12 premières cryptomonnaies.
James Seyffart, analyste ETF chez Bloomberg Intelligence, a commenté : « Ce document indique que Grayscale se rapproche de plus en plus de la conversion du trust en ETF. »
Acheter de la confidentialité, sans la confidentialité
Tout le récit de Zcash repose sur la confidentialité.
Il utilise la technologie de preuve à connaissance nulle zk-SNARK, permettant aux utilisateurs d'initier des « transactions blindées » (shielded transactions), vérifiant la validité de la transaction sur la chaîne tout en ne révélant pas l'expéditeur, le destinataire et le montant. C'est le principal argument de vente qui distingue Zcash du Bitcoin, et la raison fondamentale de la chasse réglementaire qu'il a subie au cours de la dernière décennie.
Mais les investisseurs dans cet ETF n'achètent pas cette fonctionnalité de confidentialité. Ils achètent une exposition au prix en dollars du ZEC.
Le document est très clair : Coinbase Custody détiendra l'intégralité des ZEC du trust en stockage à froid, en utilisant des comptes de garde séparés. Tous les mouvements d'actifs sont auditable, traçables et déclarables. Lors des opérations de souscription et de rachat, les participants autorisés doivent prouver la licéité de l'origine des actifs et leur conformité aux risques. En pratique, les ZEC détenus par le trust seront presque certainement tous placés sur des adresses transparentes, car les adresses blindées sont totalement incompatibles avec les processus existants de KYC (Know Your Customer), de filtrage OFAC et de surveillance des transactions.
Cet ETF procède en réalité à une ablation chirurgicale de la fonctionnalité centrale de Zcash, ne laissant qu'une étiquette de prix. Les investisseurs obtiennent le prix d'une cryptomonnaie de confidentialité, et non la « confidentialité » elle-même.
C'est un compromis soigneusement conçu. La raison pour laquelle Zcash a pu arriver à cette étape ETF est précisément parce que sa confidentialité est facultative. Il prend en charge à la fois les adresses transparentes et les adresses blindées, ce qui offre aux régulateurs un point d'entrée acceptable : tant que tous les ZEC du trust passent par des canaux transparents, le cadre de lutte contre le blanchiment n'est pas compromis. Monero ne peut pas faire cela, car sa confidentialité est par défaut et obligatoire. Zcash a échangé sa « confidentialité facultative » contre un billet d'entrée pour Wall Street.
Les vrais enjeux
Le prix du ZEC a augmenté de plus de 200 % en quatre mois, avec une capitalisation boursière actuelle d'environ 13 milliards de dollars. Le marché évalue de manière agressive le récit de « l'accès institutionnel ».
Mais sur la voie de l'institutionnalisation des cryptomonnaies de confidentialité, il reste au moins trois questions en suspens.
Les ZEC dans le pool blindé de Zcash représentent environ 22 % de l'offre en circulation. Si l'ETF absorbe massivement les ZEC des adresses transparentes et que la part du pool blindé stagne, le récit fondamental de Zcash en tant que « cryptomonnaie de confidentialité » sera confronté à une vérification des faits gênante : la grande majorité des détenteurs n'utilisent tout simplement pas la fonction de confidentialité. Sur quelle base repose la prime d'une « cryptomonnaie de confidentialité » dont personne n'utilise la fonctionnalité principale ?
Les solutions de confidentialité dans l'écosystème des Layer 2 d'Ethereum (comme Aztec) introduisent une confidentialité programmable au niveau de la couche des contrats intelligents. Si la confidentialité on-chain devient une fonctionnalité universelle plutôt qu'un argument de vente exclusif d'un actif indépendant, la logique d'investissement consistant à détenir une L1 de confidentialité spécifique s'en trouvera diluée.
Le ZEC est passé de 250 à 800 dollars en quatre mois, et de nombreux traders sur momentum ont déjà pris position. Historiquement, après être passé de 60 à 700 dollars en 2024, le ZEC avait connu un recul important. Alors que le calendrier de mise en place de l'ETF n'est pas encore complètement défini, le prix a déjà pleinement intégré les attentes optimistes, laissant peu de marge de sécurité pour les capitaux ultérieurs.
La cinquième version révisée de Grayscale est un signal : « La capacité d'emballage de la finance traditionnelle est désormais suffisamment puissante pour redéfinir les actifs situés aux marges des zones d'exclusion réglementaire en produits d'investissement conformes. Où se situe la limite de cette redéfinition est la question la plus importante à suivre dans tout le secteur des ETF sur cryptomonnaies au cours des 12 prochains mois. »
