Bernstein trong báo cáo mới nhất đã đưa lại các thỏa thuận mua hàng dài hạn (LTA) của ngành bộ nhớ lên bàn: Micron và SanDisk đã ký kết một loạt LTA mới với cam kết mua hàng, mức giá sàn và bảo lãnh tài chính, cố gắng tạo thêm một tầng đệm cho lợi nhuận trong vài năm tới.
Tầng đệm này không dày như vẻ bề ngoài.
Theo tài liệu công khai và thông tin từ hội nghị điện thoại của Micron và SanDisk, Micron đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, trong đó 14 thỏa thuận có tổng doanh thu tối thiểu tích lũy tính theo giá hợp đồng thấp nhất vào khoảng 1000 tỷ USD, với số tiền gửi tiền mặt liên quan và cam kết tài chính khoảng 220 tỷ USD. Ba hợp đồng trong quý của SanDisk tương ứng với doanh thu hợp đồng tối thiểu khoảng 420 tỷ USD, năm thỏa thuận tổng hợp có bảo lãnh tài chính vượt quá 110 tỷ USD.
Tổng cộng hai công ty có khoảng 330 tỷ USD bảo lãnh, thực sự làm tăng chi phí khi khách hàng lớn hủy hợp đồng. Nhưng mô hình của Bernstein ước tính quy mô doanh thu cần được bảo vệ bởi LTA trong 3-5 năm tới vào khoảng 5,2 nghìn tỷ USD. Theo cách tính này, bảo lãnh hiện có chỉ tương đương khoảng 0,6%.
Đây chính là điểm bất đồng mà báo cáo muốn thể hiện: LTA đang thay đổi vị thế đàm phán giữa các công ty bộ nhớ và khách hàng lớn, nhưng nó giống như một tấm đệm thêm vào cho chu kỳ suy giảm hơn là biến DRAM và NAND thành ngành dịch vụ công ích.
Khách hàng lớn bị khóa trong thỏa thuận dài hạn, bảo lãnh bắt đầu biến thành tiền thật
LTA không phức tạp. Khách hàng cam kết trước khối lượng mua hàng trong vài năm tới, nhà cung cấp đảm bảo cung ứng và cơ chế giá. Nếu khách hàng không mua, có thể mất tiền bảo lãnh đã trả trước hoặc chịu các chi phí kinh tế khác.
Lần này khác với ý định mua hàng phổ biến trước đây trong ngành bộ nhớ, trọng tâm nằm ở việc bảo lãnh tài chính được đưa vào cấu trúc hợp đồng.
Micron tính đến tháng 6/2026 đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao gồm 4 khách hàng siêu lớn và 3 khách hàng trung bình. 14 thỏa thuận có tổng doanh thu tối thiểu tích lũy tính theo giá hợp đồng thấp nhất khoảng 1000 tỷ USD, dự kiến nhận được tiền gửi tiền mặt và cam kết tài chính liên quan khoảng 220 tỷ USD. Cách tính này bao gồm các thỏa thuận đã ký và thỏa thuận ký sau quý, không hoàn toàn tương đương với RPO cuối kỳ trên bảng cân đối kế toán.
SanDisk tiết lộ, tính đến ngày 3/4/2026, RPO là 416 tỷ USD. Hội nghị điện thoại của công ty cũng đề cập, ba hợp đồng trong quý cung cấp doanh thu hợp đồng tối thiểu khoảng 420 tỷ USD, năm thỏa thuận tổng hợp có bảo lãnh tài chính vượt quá 110 tỷ USD, và bao phủ hơn một phần ba nguồn cung bit cho FY27.
Cơ chế của hai công ty khác nhau. Bảo lãnh của Micron nhấn mạnh hơn vào trọng số hậu kỳ. Khi hợp đồng tiến triển, nghĩa vụ mua hàng còn lại của khách hàng giảm, tỷ lệ bảo lãnh so với RPO sẽ tăng lên, chi phí hủy hợp đồng ở giai đoạn sau càng nặng. SanDisk thì gần hơn với bảo lãnh số tiền cố định, số tiền bảo lãnh dự kiến duy trì tương đối ổn định trong thời hạn hợp đồng.
Micron 16 thỏa thuận, RPO ~1000 tỷ USD, bảo lãnh ~220 tỷ USD; SanDisk 5 thỏa thuận, RPO ~420 tỷ USD, bảo lãnh >110 tỷ USD.
Điều phe lạc quan (bull) coi trọng nhất là điều này. Vấn đề lớn nhất của ngành bộ nhớ trước đây là lợi nhuận sụt quá nhanh khi giá giảm. Nếu khách hàng lớn sẵn sàng trả tiền bảo lãnh để đảm bảo cung ứng dài hạn, nhà cung cấp ít nhất có được đáy doanh thu rõ ràng hơn, chi tiêu vốn và sắp xếp năng lực sản xuất cũng không cần phải hoàn toàn bị giá giao ngay dắt mũi.
330 tỷ USD bảo lãnh không mỏng, nhưng vẫn chưa đỡ được đợt suy giảm sâu
Quy mô bảo lãnh và quy mô doanh thu cần được bảo vệ, không cùng một cấp độ.
Bernstein sử dụng mô hình để ước tính, nếu LTA muốn bao phủ doanh thu tiềm năng trong 3-5 năm tới, quy mô bảo vệ tương ứng vào khoảng 5,2 nghìn tỷ USD. Con số này thuộc về cách tính mô hình báo cáo, tài liệu công ty công khai không trực tiếp tiết lộ số liệu toàn ngành tương tự, và cũng cần phân biệt giữa tổng doanh thu bộ nhớ, bán dẫn và doanh thu mẫu nhà cung cấp.
Dù vậy, tỷ lệ bảo lãnh 0,6% vẫn nói lên một điều: LTA không thể che chắn lợi nhuận trong mọi kịch bản giá.
Nếu giá giao ngay chỉ giảm nhẹ, khách hàng hủy hợp đồng không có lợi. Mất bảo lãnh, làm tổn hại quan hệ cung ứng, tương lai có thể không nhận được năng lực sản xuất khan hiếm, những chi phí này đủ để khách hàng tiếp tục thực hiện hợp đồng. Nhu cầu về nguồn cung ổn định của khách hàng máy chủ AI, nhà cung cấp đám mây, trung tâm dữ liệu cũng mạnh hơn so với khách hàng điện tử tiêu dùng thông thường.
Nhưng khi giá giảm đủ sâu, khách hàng vẫn sẽ tính toán bài toán kinh tế. Chỉ cần khối lượng mua hàng còn lại vẫn lớn, và giá giao ngay thấp hơn giá sàn hợp đồng đến một mức độ nhất định, khách hàng dù mất bảo lãnh, cũng có thể thấy mua hàng trên thị trường rẻ hơn.
Cơ chế trọng số hậu kỳ có thể giảm nhẹ vấn đề này. Hợp đồng càng về sau, RPO còn lại giảm, tỷ lệ bảo lãnh so với nghĩa vụ còn lại tăng lên, chi phí hủy hợp đồng của khách hàng càng cao. Lực bảo vệ ở giai đoạn sau của hợp đồng có thể mạnh hơn, và chu kỳ bộ nhớ thường cũng cần được bảo vệ nhiều hơn vào giai đoạn sau.
Nó vẫn không phải là bảo hiểm vô điều kiện. Lực bảo vệ của LTA phụ thuộc vào ba con số: Giá giao ngay rơi xuống đâu, khách hàng còn bao nhiêu nghĩa vụ mua hàng, số dư bảo lãnh còn bao nhiêu.
RPO giảm dần theo thời gian, tỷ lệ bảo lãnh/RPO tăng lên; Nếu ASP giao ngay giảm xuống thấp hơn giá sàn hợp đồng quá sâu, khách hàng vẫn có thể chọn hủy hợp đồng.
Đây cũng là cốt lõi của sự bất đồng giữa phe lạc quan và bi quan. Phe lạc quan thấy rằng, các công ty bộ nhớ cuối cùng đã nhận được cam kết dài hạn bằng tiền thật từ khách hàng. Phe bi quan lo ngại rằng, quy mô của những cam kết này vẫn chưa đủ để bảo vệ lợi nhuận đỉnh, một khi chu kỳ suy giảm đủ sâu, khách hàng vẫn sẽ hành động theo chi phí.
Không phải tất cả nhu cầu bộ nhớ đều muốn bị khóa bởi LTA
LTA còn có một giới hạn thực tế: Không phải tất cả khách hàng đều phù hợp để ký thỏa thuận dài hạn.
Nhà cung cấp dịch vụ đám mây (CSP) Mỹ là đối tượng lý tưởng nhất. Nhu cầu của họ lớn, tín dụng mạnh, nhạy cảm với tính ổn định cung ứng cơ sở hạ tầng AI, và cũng có động lực hơn trong việc khóa chặt nguồn cung thông qua thỏa thuận dài hạn. Micron về cơ bản đã hoàn thành đàm phán với CSP Mỹ, tiếp tục thúc đẩy với CSP Trung Quốc, doanh nghiệp và một số khách hàng khác.
Nghiệp vụ người tiêu dùng thì khác. CFO của SanDisk từng nói, nghiệp vụ người tiêu dùng "mang tính giao dịch hơn", LTA "không phù hợp". Kênh điện thoại, PC, lưu trữ tiêu dùng quen mua hàng theo giá và chu kỳ tồn kho hơn, một khi giá giảm, khách hàng tự nhiên muốn giữ sự linh hoạt, chứ không phải bị khóa bởi mức giá sàn nhiều năm.
Khách hàng Trung Quốc cũng chưa chắc sẽ trở thành người mua ổn định của LTA. Một mặt, nhà cung cấp dịch vụ đám mây và khách hàng cuối cùng Trung Quốc có thể thiên về nhà cung cấp trong nước hơn. Mặt khác, sự mở rộng nguồn cung DRAM và NAND trong nước cũng sẽ làm tăng thêm sự không chắc chắn cho cam kết mua hàng dài hạn.
Bernstein ước tính, toàn bộ thị trường cuối DRAM và NAND có thể có 30%-50% thị phần khó được LTA bao phủ. Ngay cả khi nhà cung cấp hàng đầu khóa chặt khách hàng lớn Mỹ, vẫn sẽ có một phần thị trường khá lớn tiếp tục vận hành theo giá giao ngay, đơn hàng ngắn hạn và kỳ vọng chu kỳ.
Phân chia thị trường cuối DRAM/NAND cho thấy, ngoài CSP Mỹ còn có nhu cầu từ CSP Trung Quốc, máy chủ doanh nghiệp, tiêu dùng/PC, điện thoại thông minh..., khoảng 30%-50% thị trường có thể khó được LTA bao phủ.
Chỉ cần có một tỷ lệ đủ lớn nhu cầu nằm trong hệ thống giao ngay hoặc hợp đồng ngắn hạn, tín hiệu giá sẽ không biến mất. Chỉ cần tín hiệu giá tồn tại, việc nhà cung cấp mở rộng sản xuất, khách hàng giảm tồn kho và kênh cắt đơn hàng vẫn sẽ khuếch đại biến động chu kỳ.
Nhu cầu AI hỗ trợ định giá, nhưng lợi nhuận đỉnh không thể ngoại suy trực tiếp
Thị trường sẵn sàng định giá cao hơn cho các công ty bộ nhớ, một bối cảnh là nhu cầu AI đã thay đổi hình thái đáy của chu kỳ này.
Về phía DRAM, nhu cầu HBM vẫn mạnh. Nhóm châu Á của Bernstein dự đoán, giá HBM năm 2027 có thể tăng gấp 2-2,5 lần so với năm 2026, giá thương mại DRAM thông thường trước đó đã tăng mạnh, 12 tháng tới vẫn có thể duy trì ở mức cao. HBM tuy ổn định hơn bộ nhớ thông thường, nhưng nó chia sẻ một phần năng lực sản xuất với DRAM thông thường, việc phân bổ năng lực sẽ ảnh hưởng đến các dòng sản phẩm khác.
Về phía NAND, suy luận AI và cửa sổ ngữ cảnh dài hơn cũng mang lại trí tưởng tượng nhu cầu mới. Đào tạo AI giai đoạn đầu chủ yếu tiêu thụ HBM và DRAM, nhưng khi ứng dụng suy luận, Agentic AI và ngữ cảnh dài tăng lên, nhu cầu lưu trữ có thể tiếp tục được nâng cao. Cần lưu ý, cách diễn đạt liên quan đến dung lượng Vera Rubin không nên đơn giản viết thành "dung lượng NAND của GPU", trang chính thức của NVIDIA tiết lộ là 20,7TB HBM4 GPU memory.
Trong môi trường này, giá trị của LTA giống như cố định một phần doanh thu cao điểm lại. Nhu cầu AI tiếp tục mạnh, nhà cung cấp có thể thông qua thỏa thuận dài hạn khóa chặt một phần mua hàng của khách hàng lớn. Nếu giá giảm, bảo lãnh và giá sàn lại có thể làm chậm tốc độ sụt giảm lợi nhuận.
Kiểm tra áp lực của SanDisk cũng chỉ ra kết luận tương tự. Mô hình của Bernstein cho thấy, trong giả định nghiêm khắc hơn, LTA vẫn có thể khiến EPS FY29-FY30 trong hầu hết kịch bản thâm nhập cao hơn tình huống không có LTA, bảo vệ ở giai đoạn sau đặc biệt mạnh hơn. Nhưng cùng một bài kiểm tra áp lực cũng cho thấy, lợi nhuận đỉnh không thể ngoại suy đơn giản. Trong kịch bản tỷ suất lợi nhuận hoạt động thấp hơn, EPS có thể thấp hơn rõ rệt so với mức hiện tại.
Bảng độ nhạy EPS FY29-FY30 của SanDisk cho thấy, dưới các mức ASP và tỷ lệ thâm nhập LTA khác nhau, EPS có biên độ khá lớn, LTA cải thiện kịch bản dưới nhưng không thể khóa chặt lợi nhuận đỉnh.
Phán đoán đáng lưu giữ nhất của báo cáo này, không phải là "chu kỳ bộ nhớ kết thúc", mà là "chu kỳ suy giảm có thể được làm mềm đi".
Việc Micron và SanDisk nhận được thỏa thuận dài hạn và bảo lãnh tài chính, cho thấy khách hàng lớn sẵn sàng trả tiền cho tính chắc chắn về cung ứng trong kỷ nguyên AI. Đối với công ty bộ nhớ, điều này sẽ nâng cao khả năng hiển thị doanh thu trong vài năm tới, cũng khiến thị trường vốn dễ tin hơn rằng đáy lợi nhuận cao hơn trước đây.
Hạn chế cũng rõ ràng. 330 tỷ USD bảo lãnh chỉ có thể cung cấp đệm đệm cục bộ, nhu cầu tiêu dùng, khách hàng Trung Quốc và một phần nhu cầu giao dịch sẽ không hoàn toàn bước vào thỏa thuận dài hạn. Bernstein còn ước tính, thị phần DRAM Trung Quốc trong vài năm tới có thể tăng từ khoảng 8% lên 16%, NAND sau năm 2028 cũng có thể đối mặt với áp lực nguồn cung mạnh hơn.
Điều LTA thực sự cần chứng minh, không phải là có thể ký được hay không khi thị trường lên, mà là trong chu kỳ suy giảm tiếp theo, khách hàng có thực hiện hợp đồng không, bảo lãnh có đủ đau không, nhà cung cấp có tiếp tục duy trì kỷ luật năng lực sản xuất không. Trước khi những vấn đề này được giải quyết, nó là tấm đệm mới của ngành bộ nhớ, không phải là nút kết thúc chu kỳ.
