Penulis: Yi.Pineapple
LP tidak lagi membeli mimpi, GP harus menjual produk. Artikel ini akan mencoba mengkategorikan produk pendanaan crypto saat ini menjadi tiga jenis: Primary, Liquid, dan CeFi / DeFi Native Yield. Bagian pertama akan membahas Primary: setelah VC blind pool kehilangan daya tariknya, siapa yang masih bertahan di meja ini, dan siapa yang harus membuktikan diri kembali? Jawabannya ada di akhir, Anda bisa langsung gulir ke bawah.
Catatan: Artikel ini bertujuan untuk memberikan gambaran lanskap pasar pendanaan crypto secara keseluruhan. Bagian pertama terutama akan mengklasifikasikan dan menjelaskan kondisi pasar dari sudut pandang produk, sementara bagian kedua akan lebih banyak menganalisis dari sudut pandang LP. Karena penulis terutama berada di pasar Asia, artikel ini mungkin memiliki bias regional.
Kondisi Pasar
Setelah kehilangan visi yang besar, sebagian besar Crypto GP yang tidak berhasil memperoleh imbal hasil berlebih dalam siklus ini harus turun ke bumi dan meluncurkan produk yang memiliki Product-Market Fit (PMF). Mereka harus membuktikan kembali kemampuan mereka untuk membantu LP mendapatkan imbal hasil berlebih melalui beberapa Niche Market, atau dengan membantu LP / mitra menyelesaikan masalah spesifik, agar dapat terus bertahan.
- Bagi sebagian besar GP, pasar ini telah lama bergeser dari tahap "membeli visi masa depan" ke tahap "membeli produk spesifik".
- LP kini kehilangan kesabaran, tidak ingin lagi memandang langit luas, tetapi ingin melihat sesuatu dan peluang yang bisa menghasilkan uang segera, langsung, dan relatif pasti.
- Crypto LP telah kehilangan kepercayaan pada pasar, tidak mau lagi mudah percaya pada cerita "siklus berikutnya" (ini sudah terlalu banyak dibahas, jadi tidak akan diulas lagi di sini). Apalagi banyak orang yang tidak mendapatkan uang mudah dalam siklus ini. Begitu cara menghasilkan uang menjadi sulit, tindakan investasi akan cenderung lebih hati-hati dan konservatif.
- Sebagian besar LP tradisional juga telah menyelesaikan satu putaran pembelajaran, melewati tahap mendengarkan cerita. Bull market 2020/2021 adalah saat pasar paling FOMO. Dana dolar murah (imbal hasil Treasury mendekati 0), LP juga relatif mudah menghasilkan uang (berada di ambang awal siklus penurunan ekonomi), dan Crypto sedang berada di masa ledakan (banyak muncul kisah sukses instan, dan masih ada mimpi yang bisa diceritakan). Saat itu, banyak orang bahkan dengan pemahaman yang setengah-setengah tentang crypto, bersedia membeli impulsif untuk mimpi; atau karena kebutuhan strategis, mengeluarkan uang untuk masuk dan belajar.
- AI dan penurunan biaya tenaga kerja juga mengubah posisi ekologis GP. Biaya bagi LP untuk belajar sendiri, merekrut orang, menganalisis data, melakukan transaksi, dan melakukan investasi langsung skala kecil semuanya menurun. Tren besar adalah LP bertransformasi menjadi GP. Jika GP hanya menawarkan kemampuan samar seperti "saya paham crypto", nilainya akan semakin berbahaya.
- Untuk lomba bercerita ini, kecuali untuk dana AS dengan brand yang sangat kuat, berdasarkan track record mereka di masa lalu, masih ada peluang untuk bercerita tentang visi dan cerita di segmen tertentu (misalnya a16z bercerita tentang crypto * AI berdasarkan keunggulan mereka di bidang AI, Dragonfly bercerita tentang internet capital markets berdasarkan keberhasilan mereka berinvestasi di Ethena/polymarket). Di Asia, posisi ekologis ini sudah sulit, karena baik proyek crypto maupun dana, sampai batas tertentu, hanya kulit putih yang punya peluang bercerita.
Peta Produk Keseluruhan
Artikel ini membagi produk pendanaan crypto menjadi tiga kategori besar untuk didiskusikan: Primary, Liquid, dan CeFi / DeFi Native Yield (Catatan: Klasifikasi ini tidak sepenuhnya tepat, ada area abu-abu di antara ketiganya). (*Kali ini baru ditulis sampai Primary)
Primary VC:
Dari segi transparansi, secara kasar dapat dibagi menjadi dua kategori: blind pool dan yang memiliki pipeline yang jelas.
Dari segi likuiditas, secara kasar dapat dibagi menjadi primary dan primary-secondary.
Liquid:
Dari sumber imbal hasil, secara kasar dibagi menjadi yang cenderung alpha (membeli kemampuan pribadi GP) dan yang cenderung beta (membeli tren industri).
Dari segi arah, secara kasar dibagi menjadi directional (membeli penilaian terhadap siklus) dan market neutral (membeli ketidakefisienan pasar di pasar yang belum matang).
Ada banyak cara pengklasifikasian, ini hanya memberikan sebuah ide
Cefi/Defi Native Yield:
Sebenarnya CeFi/DeFi Native Yield secara teoritis dapat dilihat sebagai sumber imbal hasil yang ada di dalam pasar primary crypto dan pasar liquid, atau menjangkau keduanya. Alasan utama mengapa ini dipisahkan adalah karena dari perspektif investor TradFi, mereka biasanya menggunakan kerangka pasar keuangan tradisional untuk memahami crypto: misalnya crypto VC dapat dipahami sebagai arah khusus di bawah kategori besar VC, staking / lending yield dapat dianalogikan dengan produk pendapatan tetap atau manajemen kas.
Tapi di crypto memang ada mekanisme permainan dan imbal hasil yang tidak sepenuhnya sesuai dengan pasar keuangan tradisional, seperti "mining and selling", "points/airdrops farming", insentif protokol, dan penambangan likuiditas on-chain. Ini lebih seperti mekanisme penerbitan, akuisisi pelanggan, dan insentif yang asli dari crypto, sehingga perlu didiskusikan secara terpisah.
Kedua, bagi banyak Crypto Native Investors, pintu masuk pertama mereka untuk memahami pasar keuangan bukanlah pasar ekuitas / obligasi dalam arti tradisional, tetapi skenario asli crypto seperti manajemen kekayaan di bursa, staking, pinjaman DeFi, LP, "points / airdrop farming", dan "basis trade". Oleh karena itu, ketika mereka melihat bagian yield ini, mereka mungkin tidak akan menerjemahkannya terlebih dahulu menjadi fixed income, manajemen kas, atau alternative yield di TradFi, tetapi lebih alami memahami dari sudut pandang insentif protokol, penyediaan likuiditas, emisi token, risiko on-chain, risiko pihak lawan, dan efisiensi modal.
Bagi Crypto Native LP, untuk mengakses yield ini tidak memerlukan GP, paling-paling hanya membutuhkan manajer akun besar yang terpercaya.
Bagi Tradfi LP, sekarang ada beberapa lembaga yang membungkus yield ini dalam bentuk dana untuk dijual kepada Tradfi LP.
Pasar Primary (Primary Market)
Dari sudut pandang seluruh pasar primer, crypto VC hanyalah segmen khusus di bawah kategori besar VC. Tahun 2021 adalah tahun gila, baik untuk crypto maupun non-crypto, imbal hasil riil dari vintage itu buruk. Sebagai fakta yang kejam, LPs telah belajar dari pelajaran mereka, bosan dengan produk apa pun yang memiliki periode penguncian super lama (VC tradisional biasanya 10 tahun, crypto VC juga sering 5-10 tahun). Karena jika tidak ada penguncian yang ketat, setidaknya mereka masih memiliki kesempatan untuk menarik sebagian uang mereka keluar ketika keadaan berubah.
Crypto dalam arti tertentu lebih buruk daripada VC tradisional, karena seluruh visinya runtuh. Ini bukanlah revolusi industri baru, paling-paling hanya satu putaran revolusi infrastruktur keuangan. Penilaian ini bukan merendahkan crypto, revolusi infrastruktur keuangan masih sangat penting, tetapi tidak sebesar yang dibayangkan banyak orang di bull market sebelumnya. Lebih buruk lagi, pasar saat itu terlalu belum matang, banyak proyek diinvestasikan tanpa due diligence yang memadai dan perlindungan hukum. Banyak proyek gagal adalah kombinasi dari kegagalan investasi dan pelarian pendiri. Sudah terlalu banyak artikel di industri yang membahas kondisi menyedihkan saat ini, jadi tidak akan dibahas lebih lanjut di sini.
Berinvestasi di VC seperti VC berinvestasi di proyek, ini adalah bisnis power-law, bisnis seperti lotere. Selama masih ada orang yang bersedia membeli tiket lotere, meja ini tidak akan hilang.
Mengapa LP dulu berinvestasi di crypto VC, dan mengapa alasan-alasan ini sekarang melemah
1. Investasi untuk menangkap beta industri
Alasan ini terutama berlaku untuk tradfi LP. Awalnya memang benar, karena pilihan pasar saat itu sedikit. Bagi orang di luar industri, on-ramp sendiri, membeli token, on-chain, menggunakan CEX, menyimpan dompet semuanya sulit. Mereka khawatir kehilangan private key, juga takut CEX kabur. Saat itu, berinvestasi di VC terlihat seperti akses yang lebih dapat diandalkan.
Tapi hari ini, ketika seorang LP tradisional masuk ke crypto, di hadapannya ada serangkaian pilihan: ETF BTC, ETF ETH, crypto ETP, DAT, akun kustodian, SMA, produk terstruktur. Yang lebih penting, produk-produk ini tidak mengharuskan mereka belajar operasi on-chain, hanya perlu diperdagangkan seperti membeli saham di masa lalu.
Menurut CoinShares, pertengahan Mei 2026 AUM global dari digital asset investment products yang dicakupnya sekitar 156,9 miliar dolar AS. Angka ini bukan total AUM seluruh industri, hanya mencakup produk yang terdaftar atau dapat dikutip seperti ETF / ETP / trust / dana tertutup, tetapi itu cukup untuk menunjukkan: mendapatkan eksposur crypto tidak lagi memerlukan investasi di VC blind pool.
Tapi bagi modal jangka panjang dengan mandat yang jelas (misalnya endowment dll.), alasan ini masih berlaku. Bagi mereka, untuk menempatkan sebuah industri biasanya perlu menempatkan sekeranjang aset, jadi kemungkinan besar masih ada 1~2% yang dialokasikan ke Crypto VC.
2. Investasi untuk aksesibilitas
Ini biasanya terjadi pada crypto LP dan beberapa tradfi LP yang memiliki visi tata letak strategis. Saat itu banyak LP semacam ini belum memiliki energi/waktu/kemampuan untuk membangun tim investasi mereka sendiri, jadi mereka menyerahkan uang kepada GP, berharap mendapatkan akses deal yang baik.
Tapi kemudian mereka menyadari, alasan ini juga tidak stabil. Ketika pasar baik, GP sendiri tidak memiliki kuota yang cukup, LP sulit mendapatkan akses yang benar-benar baik. Ketika pasar buruk, persaingan tidak terlalu ketat, selama Anda bersedia menghubungi, mendapatkan kuota tidak terlalu sulit.
Bagi LP tradisional, akses memiliki arti lain: saat itu mereka tidak mengerti apa-apa, tetapi berharap dengan berinvestasi di crypto native GP dapat masuk ke ekosistem, mendapatkan insider information. Ini adalah jenis investasi strategis ketika tidak ada target strategis yang jelas. Sekarang situasinya berubah. Banyak LP tradisional telah pergi, ke industri yang lebih panas seperti AI; atau telah mengembangkan internal team mereka sendiri. AI dan peneliti murah membuat kesenjangan kognitif mengecil. Pembelajar baru tentu masih ada, tetapi kecepatan belajar mereka semakin cepat, jalannya semakin banyak; berinvestasi di pasar primer dengan periode penguncian super lama, belum tentu pilihan optimal bagi mereka.
3. Investasi untuk pertimbangan (judgement)
Ini adalah bagian yang paling rumit. Di pasar yang berkembang sangat cepat, kecuali GP dapat terus memperbarui diri, premium judgement akan hilang dengan cepat. Setiap siklus, aturan permainan berubah, tetapi orang mengubah diri mereka sendiri tidak mudah (apakah ini bisa dianggap sebagai sifat bawaan sulit diubah dalam arti lain?).
Kita harus menghadapi kenyataan kejam: sebagian besar GP dalam siklus sebelumnya tidak membuktikan kepada LP bahwa mereka memiliki judgement yang superior.
Bagi LP tradisional, sebagian tujuan mereka berinvestasi di crypto native GP dulu adalah mendidik diri sendiri, mempelajari industri melalui judgement GP. Ini biasanya terjadi pada dua jenis orang: satu adalah perusahaan yang ingin masuk ke web3 secara strategis, seperti perusahaan teknologi internet besar, dll.; yang lainnya adalah sophisticated tradfi investors, seperti GP tradisional atau kantor keluarga, yang ingin melakukan investasi langsung web3 sendiri di masa depan. Sekarang masa belajar telah berlalu, hanya sedikit GP yang benar-benar membuktikan diri memiliki superior judgement yang masih bisa bertahan di daftar investasi mereka.
Bagi crypto LP, mereka menemukan bahwa daripada bertaruh pada judgement GP, lebih baik mereka sendiri yang rugi. Merugi sendiri setidaknya memiliki nilai emosional, dan tidak perlu membayar management fee.
4. Investasi untuk kemampuan mengorganisir (攒局能力)
Dari sudut pandang imbal hasil investasi, kemampuan mengorganisir terutama dimanifestasikan dalam kemampuan untuk mewujudkan keluar yang baik dari proyek akhir. Dalam keadaan ideal, lebih baik jika dapat membantu proyek mencapai pertumbuhan yang sehat sehingga akhirnya mendapatkan imbal hasil yang baik di pasar sekunder, jika tidak, kemampuan untuk mengorganisir putaran pendanaan berikutnya juga penting (sebenarnya intinya adalah perbedaan antara mengandalkan investor ritel atau investor besar untuk mengambil alih).
Tetapi sebagai inovasi keuangan, Crypto terkadang seperti permainan modal besar. Terkadang, investasi hanyalah cara pertukaran kepentingan, memastikan semua orang memiliki kepentingan yang sejalan, sehingga dapat saling menghasilkan uang dengan relatif tenang.
5. Investasi untuk reputasi
Bagi beberapa LP besar, uang yang diinvestasikan di satu VC hanyalah 1% dari portofolio keseluruhan mereka, tidak signifikan. Terkadang mereka berinvestasi di GP hanya untuk terlihat keren (misalnya berinvestasi di A16Z). Namun, sebagian besar GP tidak termasuk dalam kategori ini.
Siapa yang masih bisa bertahan di meja primary ini
Dari sudut pandang murni sumber modal, pemain yang paling mungkin terus bertahan di meja primary adalah:
Dana yang cukup besar untuk masuk ke dalam mandat endowment/modal jangka panjang yang sabar lainnya. Institusi ini membeli crypto VC seperti tiket lotere, tidak memiliki tekanan dana jangka pendek.
FO, perusahaan, HNW yang berinvestasi primary crypto dengan uang mereka sendiri. FO / HNW lebih mudah membuat dana yang sangat awal seperti accelerator; perusahaan lebih mudah melakukan direct strategic investment / akuisisi.
Beberapa dana yang dalam siklus ini berhasil menempatkan taruhan pada harta karun/membeli BTC, yang benar-benar menghasilkan imbal hasil berlebih bagi LP. LP percaya mereka bisa menang di waktu berikutnya.
Dana yang memiliki kemampuan mengorganisir yang jelas, memiliki sumber daya ekosistem yang dapat dipertukarkan dengan LP.
Bagi pemain lain, jika kepercayaan telah hilang, lebih baik memulai kembali secara mental, membangun kembali kepercayaan. Membuktikan kembali kemampuan untuk membantu investor mendapatkan imbal hasil berlebih di jalur niche, atau dapat menyediakan layanan/nilai tertentu yang spesifik, lalu memperluas skala berdasarkan itu.
