撰文：Bitwise 顾问 Jeff Park
编译：Moni，Odaily 星球日报
短短六周，比特币市值就蒸发了 5000 亿美元，ETF 资金流出、Coinbase 折价、结构性抛售、仓位不佳的多头头寸被清算，同时也没有明显催化剂刺激市场反弹。不仅如此，巨鲸抛售、亏损严重的做市商、缺乏防御性流动性供应、量子危机带来的生存威胁，这些持续存在的担忧仍然是比特币可能迅速复苏的阻碍。然而在本次下跌过程中，有一个问题始终困扰社区，即：比特币波动性究竟发生了什么？
事实上，比特币的波动机制已悄然发生了转变。
过去两年，人们普遍认为：ETF 已经“驯服”比特币，抑制了波动，并将这种曾经对宏观经济高度敏感的资产，转变为一种受到机构监管、波动抑制机制约束的交易工具，但如果将目光聚焦于过去 60 天，你会发现情况并非如此，市场似乎又重新回到过去的波动状态。
回顾最近五年比特币的隐含波动率，可以发现该指标峰值有迹可循：
第一个峰值（也是最高峰值）出现在 2021 年 5 月，当时由于比特币挖矿遭遇打击，导致隐含波动率飙升至 156%；
第二个峰值出现在 2022 年 5 月，由 Luna/UST 崩盘引发，峰值达到 114%；
第三个峰值出现在 2022 年 6 月至 7 月， 3AC 遭清算；
第四个峰值出现在 2022 年 11 月，FTX 崩盘。
自那以后，比特币波动率从未超过 80%。最接近 80% 的一次是在 2024 年 3 月，当时现货比特币 ETF 经历了三个月的持续资金流入。
如果观察比特币波动率指数（vol-of-vol index）时会发现更清晰的模式（该指数本质上是波动率的二阶导数，或者说是波动率本身变化速度的体现），历史数据显示，比特币波动率指数的最高值出现在 FTX 崩盘期间，当时该指数飙升至约 230。然而自 2024 年初 ETF 获得监管批准上市以来，比特币波动率指数从未突破 100，隐含波动率也持续走低，与现货价格走势无关。换句话说，比特币仿佛不再出现 ETF 推出前市场结构中标志性的高波动行为。
但是，过去60天情况发生变化，比特币波动率出现2025年以来的首次上升。
查看上图，并注意颜色渐变（浅蓝色到深蓝色分别代表“几天前”）。追踪近期走势，你会注意到一个短暂的窗口期，现货比特币波动率指数攀升至 125 附近，同时隐含波动率也在上升。当时比特币的波动率指标似乎暗示市场或有潜在突破，毕竟此前波动率与现货价格呈正相关性，然而事与愿违，现在每个人知道，行情随后并未如期上涨，而是逆转下跌。
更有趣的是，即使现货价格下跌，隐含波动率（IV）却持续上升。自 ETF 时代以来，比特币价格持续下跌而隐含波动率却持续上升的情况实属罕见。可以说，现阶段可能是比特币波动规律的另一次重要“拐点”，即：比特币隐含波动率再次回到 ETF 出现之前的状况。
为了更好地理解这一趋势，我们用偏度图（skew chart）来做进一步分析。在市场大幅下跌期间，看跌期权的偏度通常会迅速飙升——可以看到，在前文中三个重大事件中，偏度都达到了-25%。
但最值得关注的数据点并非市场下跌时的偏度，而是2021年1月，当时看涨期权的偏度峰值超过了+50%，当时比特币出现近年来最后一次真正意义上的超级伽玛挤压（mega-gamma squeeze）：比特币价格从 2 万美元飙升至 4 万美元，突破了 2017 年的历史最高点，并引发了一波趋势跟踪者、CTA 和动量基金的涌入，实际波动率爆炸式增长，交易员被迫买入现货/期货以对冲空头头寸的伽玛风险，这反过来又推高了价格——这也是 Deribit 首次出现创纪录的零售资金流入，因为交易员们发现了价外看涨期权的威力。
分析可见，观察期权仓位变化非常重要。归根结底，正是期权仓位——而不仅仅是现货交易——造就了推动比特币价格创下新高的决定性走势。
随着比特币波动率趋势“拐点”再次出现，预示着价格可能再次由期权驱动。如果这种转变持续下去，比特币的下一波上涨行情不仅来自 ETF 资金流入，更将来自一个波动的市场（有更多投资者入场寻求在波动中获利），因为市场终于意识到比特币的真正潜力。
截至2025 年 11 月 22 日，Deribit 平台上美元未平仓合约名义金额排名前五的交易如下：
1、将于 2025 年 12 月 26 日到期，8.5万美元的看跌期权，未平仓合约规模10 亿美元；
2、将于 2025年12月26日到期，14万美元的看涨期权，未平仓合约规模 9.5 万美元；
3、将于 2025年12月26日到期，20 万美元的看涨期权，未平仓合约规模 7.2 亿美元；
4、将于 2025年11月28日到期，8 万美元的看跌期权，未平仓合约规模 6.6亿美元；
5、将于 2025年12月26日到期，12.5 万美元的看涨期权，未平仓合约规模 6.2亿美元。
此外，截至 11 月 26日 贝莱德 IBIT 十大期权持仓如下：
由此可见，年底前的期权配置需求（按名义价值计算）比期权配置需求（按名义价值计算）要多，而且期权的行权价范围比期权的行权价范围更偏向价外期权。
如果进一步观察比特币两年隐含波动率图表走势，会发现过去两个月持续的波动率需求与 2024 年 2 月至 3 月期间图表上的类似走势最为接近。许多人应该还记得，这正是比特币 ETF 资金流动推动的暴涨时期。换句话说，华尔街需要比特币保持高波动率才能吸引更多投资者入场，这是因为华尔街是一个趋势型行业，他们喜欢在年底奖金发放前实现利润最大化。
波动率，就像一台自发的利益驱动机器。
当然，现在断言波动率是否已形成突破趋势以及 ETF 资金流动是否会跟进还为时尚早，也就是说现货价格可能继续下跌。然而，如果现货价格从当前位置继续走低，而隐含波动率（IV）在此期间攀升，则更有力地表明价格可能出现大幅反弹，尤其是在交易员仍然倾向于做多期权的“粘性期权”环境下。但如果抛售持续，而波动率停滞甚至下滑，那么走出下跌区间的路径将大大收窄，尤其是在近期的结构性抛售引发一系列负面外部效应的情况下。在这种情况下，市场与其说是在寻找反弹点，不如说是在逐渐形成潜在的熊市趋势。
接下来的几周将会很有意思。
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