Компания Майкла Сейлора MicroStrategy (Strategy) входит в период, когда ее рыночная стоимость все чаще оказывается ниже стоимости биткоин-резерва с учетом долга. Такое расхождение усиливает внимание к устойчивости компании и отражает структуру рисков, которые могут затрагивать биткоина.
Капитализация снижается быстрее стоимости резерва, и эта тенденция становится опасным фактором для участников рынка. Рассказываем, как погибает модель MicroStrategy, под контролем которой свыше 3% от эмиссии биткоинов.
Что происходит с MicroStrategy
Положение MicroStrategy, крупнейшего инвестора биткоина среди публичных компаний, удобно оценивать через показатель mNAV. Под этим значением понимают отношение рыночной капитализации компании к стоимости ее биткоин-резерва после вычета обязательств. Когда mNAV опускается ниже 1, акции оцениваются дешевле, чем биткоин на балансе с учетом долга. Такое соотношение подчеркивает нарастание давления на компанию и указывает на уязвимость ее финансовой модели.
Доходность за последние 12 месяцев выглядела так:
- Биткоин: около +12%
- Акции MSTR: около −35–40%
Разница в динамике показывает, что MicroStrategy значительно отстает от движения биткоина.
Расчеты показывают, что показатель mNAV способен снижаться вплоть до уровней около 0,2. Это означает, что рыночная стоимость MicroStrategy может упасть на 70–80% относительно стоимости ее биткоин-резерва. В такой ситуации выделяются три основных варианта развития:
1. Распределение капитала между акционерами.
Если акционеры потребуют вернуть часть средств, MicroStrategy придется продавать биткоин. Такое решение усилит давление на рынок.
2. Добровольная или принудительная ликвидация.
Этот вариант означает продажу всего биткоин-резерва. Резкий рост предложения способен вызвать сильное снижение цены.
3. Неспособность погасить обязательства.
Если наступает срок выплат по долгу, а средств недостаточно, начинается принудительная ликвидация, сопровождаемая продажей резерва.
Какие факторы усиливают давление на MicroStrategy
Положение компании осложняется несколькими важными элементами:
- Выпуск новых акций размывает доли акционеров.
- Некоторые инструменты финансирования стоят слишком дешево и не позволяют привлекать капитал.
- Спрос на новые инструменты для привлечения средств практически отсутствует.
- Около $15 млн в неделю уходит на операционные расходы, проценты и дивиденды.
- Арбитражные стратегии постепенно закрываются.
- ETF-фонды сокращают долю MSTR вслед за падением ее рыночной капитализации.
Соотношение долга и стоимости резерва
Когда стоимость биткоин-резерва опускается ниже суммы обязательств, компания теряет возможность покрыть долг даже полной распродажей актива. Такая структура увеличивает вероятность жестких действий со стороны кредиторов.
Средняя стоимость закупки BTC у MicroStrategy — около $74 000 отражает только историю сделок. Она не влияет на способность компании обслуживать обязательства. На устойчивость влияет текущее соотношение актива и долга, а не средняя цена покупки.
За год MicroStrategy вложила в биткоин более $27 млрд, то есть около $500 млн каждую неделю. Эти вложения не привели к устойчивому росту цены. Значительная часть объема находится без заметной прибыли или в убытке при растущей долговой нагрузке.
Акции MicroStrategy опустились ниже своей 50-недельной скользящей средней и не смогли восстановить этот уровень. Биткоин тоже пробивал этот ориентир и сейчас находится рядом с ним. Скользящая средняя отражает долгосрочное движение, и совпадение подобных сигналов усиливает внимание к риску дальнейшего снижения.
Почему ситуация остается напряженной
Снижение mNAV, высокая долговая нагрузка, закрытие арбитражных стратегий и уменьшение доли в ETF создают структуру риска, которая может переходить в давление на биткоин. Эти процессы развиваются постепенно и сохраняют актуальность спустя время.
Итог
MicroStrategy стремительно теряет стоимость относительно собственного биткоин-резерва. Показатель mNAV опускается в зону, где долговая нагрузка становится доминирующим фактором. Возможности привлечения капитала ограничены, расходы растут, а рыночная цена акций снижается быстрее стоимости биткоина.
Если тенденция сохранится, компании придется использовать часть резерва для обслуживания долга и поддержания операционной деятельности. В крайних сценариях это приведет к продаже значительных объемов биткоина — добровольно или под давлением кредиторов.
