Penulis: Wall Street Insights
Pasar global saat ini sedang menghadapi tiga siklus refleksivitas yang saling memperkuat: politik harga minyak, pengeluaran modal penyedia layanan cloud skala besar, dan risiko utang AI. Goldman Sachs memperingatkan bahwa mekanisme umpan balik negatif yang terbentuk dari gabungan ketiganya membuat pasar saat ini berada dalam keseimbangan yang rapuh dan berbahaya.
Minggu ini, Rich Privorotsky, Kepada Perdagangan 1-Delta Goldman Sachs, dalam laporan klien terbarunya menyatakan, tekanan ganda dari lonjakan harga minyak dan kenaikan suku bunga semakin sulit dicerna pasar, guncangan negatif di sisi obligasi telah memburuk secara drastis.
Dia menyatakan, tanpa adanya pelonggaran substantif di tingkat politik, pasar akan terpaksa mencerna risiko sendiri, mendorong situasi ke arah yang lebih buruk.
Di saat yang sama, ekspansi pengeluaran modal yang tak terkendali oleh raksasa teknologi dan harga obligasi terkait infrastruktur AI yang anjlok, sedang menggoyahkan kepercayaan investor pada narasi penyedia layanan cloud skala besar.
Privorotsky memperingatkan, inti dari bertaruh pada perusahaan-perusahaan ini, sedang berevolusi menjadi taruhan berisiko tinggi yang bertaruh pada "titik balik pendapatan datang lebih awal daripada puncak pengeluaran".
Mekanisme umpan balik dua arah antara harga minyak dan politik, adalah rantai refleksivitas pertama yang paling mendapat perhatian Privorotsky.
Minggu ini harga minyak Brent sempat menembus sementara $100 per barel, menguji ekspektasi pasar terkait respons kebijakan Trump.
Sebelumnya, pasar umumnya berharap bahwa begitu harga minyak melewati ambang batas tertentu, yang kemudian mendorong harga eceran bensin dan menekan tingkat dukungan untuk presiden, pemerintahan Trump akan turun tangan untuk menekan harga minyak.
Harapan ini sampai batas tertentu menopang ketahanan pasar saham, namun Privorotsky mencatat, setiap hari berlalu tanpa respons kebijakan pada tingkat harga yang sama, pasar semakin perlu mendorong hasilnya sendiri.
Guncangan suku bunga sedang menjadi variabel yang paling sulit diabaikan dalam siklus ini.
Di saat yang sama, penularan biaya energi ke inflasi pangan juga akan segera menjadi kenyataan.
Sinyal peringatan di tingkat ekonomi riil telah muncul - American Airlines, meskipun pendapatannya mencapai rekor tertinggi sepanjang masa, harga tiket naik, dan permintaan masih kuat, tetap menurunkan panduan kinerja untuk tahun 2026, karena biaya bahan bakarnya sejak awal Juli telah meningkat sekitar $1,6 miliar.
Sisi geopolitik terus memanas.
Menurut CCTV News, pada waktu setempat 24 Juli, Presiden AS Donald Trump di Gedung Putih membahas "strategi keluar" dari perang melawan Iran dan menyatakan bahwa AS memiliki dua pilihan: pertama, melanjutkan operasi militer saat ini, dan mungkin meningkatkan intensitas serangan, secara bertahap menghancurkan kemampuan militer Iran; kedua, mencapai kesepakatan melalui negosiasi.
Wall Street Insights menyebutkan, pada hari yang sama lebih awal, menurut Reuters yang mengutip sumber, Pakistan sedang mengeksplorasi kemungkinan mendorong pembicaraan AS-Iran yang terhenti untuk dimulai kembali.
Perdana Menteri Israel Benjamin Netanyahu akan pergi ke Gedung Putih untuk bertemu Trump pada hari Selasa depan, Privorotsky menyarankan, momen waktu ini mungkin sedang menyiapkan pasar untuk sebuah "momen TACO" — yaitu negosiasi mendadak atau pasar kompromi.
Siklus refleksivitas kedua berputar di sekitar pengeluaran modal perusahaan teknologi skala besar, kontradiksi intinya adalah: apakah pasar masih bersedia memandang investasi besar sebagai sinyal pertumbuhan tanpa biaya.
Google menjadi tanda negatif dalam musim laporan keuangan teknologi kali ini. Perusahaan mengumumkan akan meningkatkan panduan pengeluaran modal 2026 menjadi $195 hingga $205 miliar, arus kas bebas kuartal itu negatif $5,9 miliar, dan harga sahamnya segera turun 6,9%.
Data operasional seperti pertumbuhan bisnis cloud 82% sebenarnya mengesankan, tetapi pasar tidak lagi mau memandang pengeluaran sebagai investasi strategis tanpa biaya, pertanyaan tentang peta jalan produk terdepan dan rasio pengembalian investasi hampir tidak mendapat respons positif.
Dampak yang lebih dalam terletak pada penularan persaingan. Jika Google meningkatkan pengeluarannya, itu akan memaksa pesaing untuk mengikuti, dan seluruh segmen komputasi awan skala besar akan tertekan. Sisi perangkat keras juga dalam keadaan darurat:
- Laba inti STMicroelectronics tidak memenuhi harapan, panduan pendapatan kuartal ketiga agak lemah, harga saham turun sekitar 14%;
- Kinerja Texas Instruments (TXN) masih cukup stabil, tetapi tetap ditutup turun 3%.
Dalam hal lanskap persaingan kecerdasan buatan, Privorotsky mencatat bahwa kesenjangan antara model sumber tertutup terdepan dan model sumber terbuka China telah menyusut secara signifikan.
Dia menyatakan, kesenjangan yang sebelumnya diukur dalam sembilan hingga dua belas bulan, kini dalam beberapa pengujian patokan telah dikompresi menjadi beberapa minggu. Rasio biaya dan manfaat marjinal pra-pelatihan relatif terhadap pembelajaran penguatan dan pasca-pelatihan, sedang melahirkan model ekonomi yang sangat berbeda; persaingan di lapisan aplikasi yang sengit dan lanskap persaingan yang datar, keduanya jarang terjadi dalam sejarah.
Dia percaya, risiko yang dibawa oleh model kecil dan peningkatan efisiensi masih merupakan "cerita yang sedikit lebih belakang", tetapi tidak boleh diabaikan.
Siklus refleksivitas ketiga bersembunyi dalam struktur obligasi dan pembiayaan perusahaan teknologi skala besar.
Privorotsky memandang pasar obligasi sebagai sinyal risiko yang paling layak diperhatikan saat ini.
Ambil contoh pembiayaan "Hyperion" senilai $27,3 miliar yang diselesaikan Meta melalui SPV Beignet, penerbitan obligasi ini awalnya ditetapkan pada nilai nominal, kemudian sempat diperdagangkan di atas level 109, dan kini telah turun ke sekitar 95.
Meskipun kondisi keuangan keseluruhan penyedia layanan cloud skala besar masih kuat, leverage neraca tidak tinggi, namun penekanan pada kelipatan saham dari penentuan harga ulang valuasi sudah cukup signifikan.
Masalah yang lebih serius adalah, seiring dengan percepatan pengeluaran modal, tingkat konversi arus kas bebas terus memburuk, dan guncangan yang diterima oleh entitas terlever yang menyediakan pembiayaan untuk infrastruktur akan lebih keras.
Privorotsky memperingatkan, ekspansi kapasitas hari ini berpotensi berkembang menjadi kelebihan daya komputasi besok, dan saat itu, biaya penyusutan yang lebih besar akan mulai menyapu laporan laba rugi.
Melihat ke depan, Privorotsky menyebut dua peristiwa yang akan menjadi ujian penting bagi topik refleksivitas di atas.
Yang pertama adalah konferensi telepon laporan keuangan Microsoft hari Rabu ini. Dia percaya, "jika topik refleksivitas akan dijalankan, ini mungkin adalah panggilan telepon yang paling kritis."
Pasar akan memeriksa dengan cermat keseimbangan Microsoft antara pengeluaran modal, pertumbuhan cloud, dan arus kas bebas, untuk menilai apakah narasi teknologi skala besar dapat stabil.
Yang kedua adalah IPO perusahaan chip memori China, ChangXin Memory, di papan STAR. ChangXin Memory saat ini adalah produsen DRAM terbesar keempat di dunia, ukuran penggalangan dana kali ini sekitar $8,6 miliar.
Privorotsky menekankan, "ini bukanlah pesaing baru yang tidak penting", jika harga sahamnya setelah IPO diperdagangkan mendekati tingkat valuasi yang tersirat oleh pasar perpetual di luar bursa, itu akan berdampak besar pada seluruh segmen chip memori.
Privorotsky akhirnya merangkum situasi saat ini dengan satu kalimat:
Terasa agak seperti referensi melingkar dalam masalah harga minyak.
Dalam pasar yang didominasi oleh refleksivitas, setiap variabel adalah penyebab, sekaligus hasil.
