Penulis: Jessica Feng (@Jf4172), Manajer Investasi Hash Global BNB Fund;
Henry Yang (@ARSHenry1), Mitra Investasi, Kepana Hash Global Secondary Market Funds.
Selama setengah tahun terakhir, kenaikan pasar AI hampir menyedot semua perhatian pasar, bahkan kepercayaan terakhir Crypto—Bitcoin—telah mengalami goncangan keras. Sejak turun di bawah $70.000 pada bulan Februari, BTC telah tiga kali menguji kembali kisaran $58.000–$60.000. Para pemain lama di industri—Strategy mulai menjual koin, perusahaan pertambangan beralih ke AI, prospek industri yang suram, membuat kepanikan datang semakin nyata.
Sementara saham AS terus naik dan emas memantul dari titik terendah, Crypto seolah dilupakan oleh dunia: BTC telah berdagang sideways antara $62.000–$65.000 selama hampir dua bulan, volatility implisit 30 hari sempat turun hingga 36%, mencapai level terendah dalam bertahun-tahun. Pasar yang kurang semangat membuat publik sulit optimis.
Tapi yang lebih kami perhatikan akhir-akhir ini adalah "perubahan" dan "sudut pandang", yaitu perubahan yang sedang terjadi di pasar di balik harga.
Kekuatan-kekuatan yang sebelumnya menekan pasar, satu per satu melemah: ekspektasi pengetatan makro mereda, krisis kegagalan Strategy mereda, aliran dana institusional berhenti keluar.
Sementara itu, token Bitcoin di on-chain sedang berkumpul kembali dalam konsolidasi.
Semuanya sepertinya menandakan titik balik mendekat, tapi perubahan ini belum tercermin dalam harga, karena pasar semua menunggu sinyal yang lebih jelas.
Di luar pasar, perdagangan AI mendingin, dana akan segera mulai peralihan dan penataan baru; di dalam pasar, para OG lama masih menunggu penurunan terakhir yang tak kunjung datang—permukaan air yang tenang saat ini justru membuka sudut dan waktu terbaik bagi kita untuk masuk.
Sulit untuk memprediksi kapan tren akan dimulai, tapi yang bisa dipegang adalah, kita sedang memasuki jendela waktu untuk menata posisi siklus berikutnya.
1. Di Balik Penampilan Harga yang Tidak Berubah, Struktur Token Dibagikan Ulang, Dasar Baru Sedang Terbentuk
BTC telah tiga kali menguji level $60.000, dan setiap kali mendapatkan dukungan yang jelas.
Kemudian harga rebound ke sekitar $65.000, tekanan jual di atas muncul kembali, pasar kembali berosilasi berulang kali antara $63.000–$65.000. Di permukaan, harga hampir tidak berubah, tetapi token on-chain telah diam-diam menyelesaikan satu putaran redistribusi.
Saat ini, kisaran $61.000–$65.000 telah mengendap lebih dari 2,4 juta BTC, sekitar 12% dari suplai yang beredar; di antaranya, hanya di sekitar $63.000 saja terkumpul lebih dari 1 juta BTC, sekitar 5,2% dari suplai yang beredar. Konsentrasi token naik ke tingkat yang jarang terjadi dalam sejarah.
Perubahan ini lebih layak diperhatikan daripada kenaikan atau penurunan jangka pendek. Dasar tidak muncul tiba-tiba, melainkan "dibeli" oleh pasar dalam tarik-ulur berulang: ada yang keluar, ada juga yang menahan; token lama terus berganti tangan, modal baru membangun kembali basis biaya di posisi yang lebih rendah. Karena semakin banyak BTC terkonsentrasi di kisaran harga yang berdekatan, konsensus harga baru pun terbangun.
Oleh karena itu, perubahan momentum seringkali mendahului harga. Melihat ke belakang, dari Mei hingga November 2024, BTC juga mengalami penyesuaian selama setengah tahun setelah tren ETF, sebelum meroket dari $60.000 ke $100.000, on-chain juga pernah menunjukkan struktur yang sangat terkonsentrasi di sekitar $50.000–$60.000. Setelah kejadian, dasar yang dibangun saat itu adalah batu loncatan untuk dimulainya tren berikutnya.
Sejarah tidak berulang sederhana, tetapi struktur token yang serupa menunjukkan bahwa pasar sedang mengalami pertukaran tangan di dasar yang serupa.
2. Pilihan Arah Datang, Kekuatan yang Menekan Pasar Sedang Runtuh
Konsentrasi token mewakili permainan yang meningkat, pasar akan segera membuat pilihan, tetapi tidak cukup untuk mengindikasikan arah.
Apa yang benar-benar membuat neraca condong ke atas adalah beberapa kekuatan yang sebelumnya mendorong pasar turun sedang melemah.
1. Tekanan Makro Turun, Risiko Kenaikan Suku Bunga Berkurang
Di balik penyesuaian ini, faktor pendorong terpenting adalah kekhawatiran pasar terhadap suku bunga yang lebih tinggi.
Konflik geopolitik mendorong ekspektasi inflasi, Fed memberikan sinyal hawkish, imbal hasil obligasi AS dan dolar menguat, aset berisiko secara alami terbebani.
Tapi baru-baru ini, logika penetapan harga suku bunga tinggi ini mulai goyah.
CPI AS bulan Juni turun 0,4% secara bulanan, penurunan bulanan terbesar sejak April 2020; inti CPI tidak berubah secara bulanan, lebih rendah dari ekspektasi pasar. Sementara itu, jumlah pekerjaan non-pertanian bulan Juli berkurang 23.000, juga lebih lemah dari yang diperkirakan.
Inflasi mereda, lapangan kerja juga melemah. Perubahan marginal ini membalikkan kondisi penetapan harga pengetatan pasar sebelumnya.
Ketika ekspektasi ini goyah, tekanan yang dihadapi aset berisiko juga secara alami berkurang.
2. Krisis Kegagalan Mereda, Strategy Menuju Transformasi Ketiga
Beberapa bulan terakhir, fud terhadap Strategy semakin memperbesar kepanikan. Banyak suara berpendapat bahwa struktur modal Strategy bermasalah, pembeli terbesar yang mendukung siklus ini akan berubah menjadi penjual struktural yang menghancurkan pasar selama periode penurunan.
Karena kekhawatiran ini, STRC sempat turun ke $74, mNAV MSTR juga sempat turun di bawah 1 kali.
Tapi setelah Strategy benar-benar mulai menjual koin, reaksi pasar justru semakin berkurang. Di balik "desensitisasi" ini, pasar sedang memahami kembali strategi Strategy.
Sampai saat ini, Strategy telah menjual total 0,26% dari holding BTC, melengkapi cadangan kas menjadi sekitar $4,5 miliar, cukup untuk menutupi pengeluaran bunga sekitar 3 tahun, sambil membeli kembali STRC yang diskon dalam jumlah besar, terus mengurangi skala utang dengan cara berbiaya rendah. Pasar juga semakin menyadari bahwa serangkaian operasi Strategy justru melalui transformasi—dari memegang pasif ke manajemen modal aktif, memutus spiral negatif yang dikhawatirkan pasar.
Pada fase bear market, menarik garis pertahanan, melalui penjualan skala kecil untuk menambah likuiditas, menstabilkan struktur modal, memastikan kelangsungan hidup, baru bisa mempertahankan kemampuan pendanaan yang cukup untuk memulai kembali roda terbang di tren berikutnya.
Baru-baru ini STRC telah pulih ke sekitar $95, Strategy juga kembali melanjutkan pendanaan MSTR. Tekanan likuiditas jangka pendek mereda, risiko penjualan besar-besaran terpaksa berkurang.
Ini berarti salah satu tekanan jual struktural yang paling dikhawatirkan sebelumnya, sedang melemah dengan jelas.
3. Perdagangan AI Mendingin, Daya Tarik Alokasi Crypto Sedang Naik, Atau Akan Menarik Dana Kembali
Selama setengah tahun terakhir, sektor AI secara signifikan mengalihkan dana global.
Dibandingkan dengan Crypto yang kurang narasi, AI menawarkan peluang investasi dengan pertumbuhan yang lebih pasti, tetapi baru-baru ini, perdagangan AI mulai mendingin.
Seiring valuasi terus meningkat, ekspektasi apresiasi harga telah sepenuhnya dipatok, perdagangan AI yang padat mengalami deleveraging terpusat pada bulan Juli: indeks Nasdaq 100 turun sekitar 7%, S&P 500 tidak berubah secara bulanan, sementara Crypto yang sebelumnya oversold mengalami pemulihan melawan tren: BTC naik sekitar 6% dalam sebulan, ETH naik sekitar 18%. Aset DeFi blue-chip dengan fundamental yang jelas meningkat menunjukkan performa lebih kuat, UNI naik lebih dari 100% dalam sebulan.
Saat dana kembali mencari arah alokasi, aset crypto yang berada pada valuasi rendah, namun kebijakan dan fundamental justru mengalami perbaikan, mungkin akan kembali masuk dalam pandangan dana.
3. Sebelum Air Pasang Datang, Menata Posisi Saat "Tidak Ada yang Mengakui"
Perbaikan marginal dari faktor tekanan tidak sama dengan pembalikan total, jadi masih terlalu dini untuk menilai bahwa tren telah datang.
Saat pasar semua menunggu sinyal yang lebih jelas, ini justru memberikan jendela waktu yang berharga.
Legenda investor Stanley Druckenmiller, saat mengulas investasi di Teva Pharmaceutical, pernah berbicara tentang konsep "wilayah tak bertuan" ini: investor nilai menjual karena transformasi strategis, sementara investor pertumbuhan masih menunggu dan melihat karena transformasi belum selesai. Saat kedua jenis dana belum benar-benar masuk, justru memberikan peluang investasi dengan diskontinuitas struktural.
Sekarang BTC juga menghadapi peluang diskontinuitas yang sama: di sisi Crypto belum dimulai, dana AI FOMO masih bertarung untuk pesta terakhir; saat krisis industri belum tiba, uang lama di dalam lingkaran masih menunggu penurunan terakhir.
Berdiri di titik waktu saat ini, yang benar-benar layak dipikirkan adalah, ketika pasar memasuki wilayah tak bertuan, apakah kita berani berjalan di depan konsensus, mengambil posisi lebih dulu?
