Judul video: Pemenang Crypto berikutnya bukanlah blockchain
Penulis video: Bankless
Kompilasi: Peggy, BlockBeats
Catatan editor: Di tengah pasar kripto yang mengalami kontraksi valuasi jangka panjang dan arus balik dana, diskusi investasi token sedang bergeser dari 'apa narasi panas berikutnya' menjadi 'proyek mana yang sudah membentuk model bisnis yang dapat diverifikasi'. Namun, ketika pendapatan, pembelian kembali, dan pembakaran token semakin menjadi bahasa valuasi baru, sebuah pertanyaan kunci mulai muncul: dapatkah token dinilai berdasarkan arus kas seperti saham, dan apakah pemegangnya benar-benar memiliki nilai yang diciptakan oleh pertumbuhan protokol?
Podcast Bankless kali ini mengundah Austin Barack, Pendiri dan Mitra Pengelola Relayer Capital, untuk membahas metode valuasi token aplikasi, serta kemungkinan jalur migrasi pasar kripto dari siklus infrastruktur ke siklus aplikasi, dengan fokus pada proyek-proyek seperti Venice, Hyperliquid, Pump.fun, dan ether.fi.
Dalam percakapan ini, apa yang dilakukan Austin bukanlah sekadar mencari token dengan pendapatan tertinggi atau program pembelian kembali terbesar, tetapi mendekomposisi investasi token menjadi serangkaian pertanyaan struktural yang lebih mendasar: apakah produk memiliki permintaan nyata, apakah pendapatan dapat terus tumbuh, apakah nilai bisnis dapat ditransmisikan secara stabil ke token, dan apakah pasar masih menggunakan klasifikasi lama untuk menentukan harga bisnis yang telah berubah.
Pertama, logika penyaringan aset kripto sedang bergeser dari hanya mengejar pertumbuhan, menjadi mencari irisan 'pertumbuhan dan nilai'. Dulu, industri biasanya mengandalkan blockchain baru, protokol baru, dan insentif token untuk menciptakan ekspektasi pertumbuhan, dan valuasi lebih banyak mencerminkan narasi jangka panjang. Bear market yang panjang telah mengkompres premi tersebut, sehingga sedikit proyek yang telah menemukan product-market fit dengan pertumbuhan pendapatan yang cepat dan banyak token tanpa penggunaan nyata mulai terpisah. Ini berarti, siklus lesu tidak hanya membawa diskon harga, tetapi juga memberikan jendela bagi investor untuk mengidentifikasi bisnis nyata: proyek yang benar-benar layak diperhatikan memerlukan kombinasi kecepatan pertumbuhan dan valuasi yang wajar, bukan hanya salah satunya.
Kedua, nilai token mulai bergeser dari 'utilitas' abstrak menuju aliran balik nilai yang dapat diamati. Venice mengalokasikan sebagian pendapatan dari langganan baru dan pembelian poin untuk membakar VVV; Hyperliquid menggunakan sebagian besar pendapatan platform untuk membeli kembali HYPE; Pump.fun dan ether.fi juga telah membangun mekanisme pembelian kembali mereka sendiri. Di masa lalu, seringkali ada hubungan yang lemah antara pendapatan protokol dan kinerja token, pertumbuhan proyek belum tentu diterjemahkan menjadi keuntungan bagi pemegang token. Kini, pembelian kembali dan pembakaran terprogram sedang membangun jangkar valuasi serupa discounted cash flow untuk token. Namun, kerangka mirip-saham ini masih memiliki batasan: proporsi pembelian kembali dapat disesuaikan, dan hubungan hak antara entitas ekuitas dan token belum sepenuhnya terinstitusionalisasi. Yang perlu dinilai investor sebenarnya bukan hanya skala pendapatan, tetapi juga keberlanjutan dan kredibilitas mekanisme aliran balik nilai.
Ketiga, kualitas pendapatan lebih penting daripada pendapatan itu sendiri. Pasar lama memberikan valuasi rendah ke Pump.fun, sebagian karena investor meragukan keberlanjutan permintaan perdagangan token meme, dan sulit memahami kelompok pengguna yang berbeda dari profil mereka sendiri. Seiring ketahanan pendapatan platform yang berlanjut selama lebih dari dua tahun, persepsi ini sedang berubah. Demikian pula, valuasi Venice tidak hanya bergantung pada pendapatan langganan saat ini, tetapi juga pada kemampuannya untuk berkembang dari pintu masuk multi-model menjadi platform aplikasi AI yang menghubungkan pengembang dan pengguna biasa. Ini berarti, valuasi tidak dapat diterapkan secara mekanis dengan kelipatan pembelian kembali, tetapi juga memerlukan penilaian apakah pendapatan berasal dari insentif dan hype sementara, atau dari perilaku pengguna yang dapat berulang.
Keempat, klasifikasi lama pasar terhadap suatu proyek dapat menjadi penyimpangan penentuan harga baru. ether.fi sebelumnya dilihat sebagai protokol restaking likuiditas, tetapi saat ini lebih dari enam puluh persen bisnisnya sudah berasal dari produk Neo Bank seperti kartu kredit, pinjaman, dan berkembang lebih lanjut menjadi platform broker komprehensif on-chain. Jika pasar masih menilai berdasarkan segmen restaking, mereka mungkin mengabaikan perubahan yang sudah terjadi pada struktur pendapatan. Lebih penting lagi, ether.fi dapat langsung memanfaatkan infrastruktur pinjaman, stablecoin, dan aset tokenisasi di Ethereum untuk memperluas produk dengan investasi organisasi dan modal yang lebih ringan. Ini menunjukkan bahwa nilai sejati yang ditinggalkan oleh siklus infrastruktur mungkin tidak lagi terkonsentrasi pada protokol lapisan dasar, tetapi dapat ditangkap oleh aplikasi yang paling pandai mengemas kemampuan ini dan melayani pengguna secara langsung.
Kelima, pendapatan aplikasi dapat memberikan dasar valuasi bawah, tetapi tidak dapat sepenuhnya melepaskan token dari siklus kripto. Proyek dengan mekanisme pembelian kembali dapat membentuk dasar penetapan harga yang relatif independen berdasarkan pertumbuhan bisnis, tetapi mereka tetap termasuk dalam kategori aset token dan juga akan terpengaruh oleh aliran dana pasar, pergerakan BTC dan ETH, serta perubahan aktivitas on-chain. Perbedaannya adalah, ketika pasar naik, aplikasi perdagangan seperti Hyperliquid dan Pump.fun mungkin mendapatkan dorongan ganda dari masuknya modal dan ekspansi bisnis; ketika pasar melemah, pendapatan nyata menjadi penyangga penting yang membedakannya dari aset naratif murni.
Jika percakapan ini diringkas menjadi satu penilaian, intinya adalah: inti dari revaluasi aset kripto berikutnya mungkin bukan lagi siapa yang memiliki narasi infrastruktur yang lebih megah, tetapi siapa yang dapat mengubah penggunaan nyata menjadi pendapatan berkelanjutan, dan mengembalikan sebagiannya secara kredibel kepada token. Dalam arti ini, yang dibahas artikel ini bukan hanya apakah beberapa token ini diremehkan, tetapi juga apakah pasar kripto dapat berevolusi lebih lanjut dari sistem pendanaan yang digerakkan narasi menjadi ekonomi aplikasi yang berbasis pada produk, arus kas, dan distribusi nilai.
Berikut adalah konten aslinya (diedit untuk memudahkan pemahaman):
TL;DR
· Peluang inti pasar kripto sedang bergeser dari infrastruktur lapisan dasar ke lapisan aplikasi, intinya adalah pendapatan dan pengguna mulai menggantikan narasi ruang blok sebagai sumber nilai baru.
· Kunci revaluasi token aplikasi bukanlah berapa banyak uang yang dihasilkan protokol, tetapi apakah pendapatan dapat ditransmisikan ke token melalui mekanisme pembelian kembali atau pembakaran yang stabil dan transparan.
· Venice menggabungkan pertumbuhan aplikasi AI dan logika pembakaran token, tetapi target harga $43,9 bergantung pada asumsi optimis seperti peluncuran Minds dan peningkatan proporsi pembakaran, dan tidak boleh dilihat sebagai valuasi pasti.
· Valuasi rendah Pump.fun terutama mencerminkan keraguan pasar terhadap keberlanjutan pendapatan token meme, tetapi ketahanan pendapatan lebih dari dua tahun menunjukkan bahwa permintaan spekulasi berfluktuasi tinggi mungkin merupakan perilaku konsumsi yang ada dalam jangka panjang.
· Hyperliquid lebih reflektif terhadap siklus daripada aplikasi umum: arus balik dana tidak hanya dapat meningkatkan valuasi HYPE, tetapi juga dapat mendorong volume perdagangan, biaya, dan skala pembelian kembali secara bersamaan.
· ether.fi masih dinilai sebagai protokol restaking, tetapi pendapatan utamanya telah beralih ke pembayaran dan pinjaman; klasifikasi lama pasar terhadap proyek mungkin belum mengikuti perubahan struktur bisnis.
· Kelipatan pembelian kembali tidak dapat langsung disamakan dengan price-to-earnings ratio saham, karena token biasanya kekurangan hak atas sisa pendapatan yang jelas, dan distribusi nilai antara ekuitas dan token tetap menjadi risiko inti.
· Fundamental dapat mengurangi ketergantungan token berkualitas pada pasar utama, tetapi tidak dapat menghilangkan siklus kripto; valuasi yang benar-benar berkelanjutan masih bergantung pada kualitas pendapatan, aliran balik nilai, dan keberlanjutan mekanisme.
Poin Utama Isi Artikel
Metode investasi di pasar kripto tidak pernah tetap.
Strategi yang efektif pada 2017, belum tentu berlaku untuk 2021; sektor yang populer pada 2021 atau 2024 juga bisa kehilangan daya tarik pada siklus berikutnya. Menurut Austin Barack, salah satu pola pikir yang dapat digunakan lintas siklus adalah mencari irisan pertumbuhan dan nilai: proyek tumbuh cukup cepat, tetapi valuasi yang diberikan pasar belum sepenuhnya mencerminkan pertumbuhan ini.
Ini bukan investasi valuasi rendah dalam arti tradisional. Investor masuk ke pasar kripto bukan untuk mencari perusahaan matang dengan pertumbuhan 10% per tahun dan price-to-earnings ratio hanya 4 kali. Daya tarik sejati aset kripto terletak pada siklus modal yang ekstrem yang dapat menciptakan kombinasi yang jarang terjadi di pasar tradisional: bisnis tumbuh berkali-kali lipat, tetapi valuasi tertekan karena seluruh pasar lesu.
Barack mendirikan Relayer Capital sekitar dua setengah tahun lalu, dengan strategi yang mencakup investasi awal dan pasar yang beredar. Pada awal pendirian dana, keduanya menghabiskan energi yang kurang lebih sama, tetapi kini sekitar 95% perhatiannya telah beralih ke token yang beredar, dengan fokus pada dua garis utama: Crypto×AI serta perdagangan sepanjang waktu dan tokenisasi aset.
Alasannya tidak hanya karena pasar kripto mungkin memasuki kembali siklus naik. Barack berpendapat bahwa bear market yang cukup lama telah membantu pasar menyelesaikan satu putaran penyaringan: ketika sebagian besar token kehilangan premi naratif, beberapa proyek yang benar-benar menemukan product-market fit, dengan pertumbuhan pendapatan cepat dan valuasi yang masih relatif wajar mulai muncul.
Dari Mengejar Narasi ke Menghitung Pembelian Kembali, Token Mulai Memiliki Bahasa Valuasi Baru
Selama ini, valuasi proyek kripto terutama bergantung pada asumsi jangka panjang seperti ruang pasar, efek jaringan, dan utilitas token. Bahkan jika protokol menghasilkan pendapatan, seringkali ada hubungan yang lemah antara pendapatan ini dan token.
Sekarang, beberapa aplikasi mulai mengubah pendapatan bisnis langsung menjadi permintaan beli token atau kontraksi pasokan melalui pembelian kembali atau pembakaran terprogram. Hal ini memungkinkan investor meminjam sebagian metode valuasi saham, menggunakan rasio nilai pembelian kembali terhadap kapitalisasi pasar token untuk mengamati 'hasil keuntungan' token secara perkiraan.
Tetapi metode ini tidak dapat langsung disamakan dengan price-to-earnings ratio.
Saham biasanya mewakili hak hukum atas sisa pendapatan dan aset perusahaan, sementara pemegang token belum tentu memiliki hak yang setara. Pengembang proyek dapat mengubah proporsi pembelian kembali, dan mungkin juga menempatkan bisnis baru di bawah entitas ekuitas. Oleh karena itu, kelipatan pembelian kembali hanya memiliki daya penjelas yang kuat ketika aturan aliran balik nilai relatif transparan dan pendapatan bisnis memiliki keberlanjutan.
Venice adalah kasus yang dibahas Barack secara mendalam. Ini adalah aplikasi AI yang menekankan privasi dan atribut non-sensor, di mana pengguna dapat memanggil model terdepan dan model sumber terbuka yang berbeda dalam platform yang sama. Saat ini pendapatan utama berasal dari langganan berbayar dan pembelian poin daya komputasi tambahan.
Venice juga telah membangun dua jenis mekanisme pembakaran terprogram untuk VVV: ketika pengguna pertama kali membeli langganan level berbeda, platform akan membakar sejumlah VVV yang sesuai; ketika pengguna membeli poin tambahan, sekitar 5% dari jumlah pembelian digunakan untuk membakar token.
Menurut perkiraan Barack, hingga Agustus 2026, tingkat pendapatan tahunan Venice sekitar $107 juta, dengan nilai pembakaran token tahunan sekitar $8,3 juta. Dia memperkirakan bahwa pada 2027, pendapatan mungkin meningkat menjadi $336 juta, dan nilai pembakaran mungkin naik menjadi $70 juta. Jika diberikan kelipatan pembelian kembali 50 kali, modelnya sesuai dengan valuasi token sekitar $3,5 miliar; dikombinasikan dengan perkiraan jumlah token yang beredar saat itu, target harga VVV sekitar $43,9, sedangkan harga saat siaran sekitar $16.
Model ini memiliki asumsi optimis yang jelas, bukan prediksi pasti untuk pendapatan masa depan.
Dalam perkiraan nilai pembakaran $70 juta, sekitar $29 juta berasal dari produk Minds yang belum resmi diluncurkan, menyumbang lebih dari 40%. Minds direncanakan memungkinkan pengguna tingkat lanjut dan pengembang mengombinasikan model, prompt, dan alat yang berbeda untuk membuat aplikasi AI terstruktur untuk pengguna biasa, dan mendapatkan bagi hasil pendapatan berdasarkan penggunaan, dengan bentuk yang mirip toko aplikasi AI.
Barack berpendapat bahwa Minds bukanlah produk baru yang sepenuhnya terlepas dari bisnis Venice saat ini, karena masih berputar di sekitar model, pengguna, dan skenario penggunaan yang ada. Namun, pembawa acara David Hoffman menunjukkan bahwa pembelian poin hanyalah perpanjangan dari layanan yang ada, sedangkan Minds adalah lini bisnis baru yang belum terverifikasi pasar, dan risikonya tidak bisa disamakan.
Barack mengakui keraguan ini, dan menggambarkan modelnya sebagai 'sedikit di atas skenario dasar': jika 0 mewakili sangat pesimis, 5 mewakili dasar, dan 10 mewakili sangat optimis, dia merasa prediksi ini kira-kira berada di posisi 6.
Model ini juga mengasumsikan bahwa Venice di masa depan mungkin memasukkan perpanjangan langganan ke dalam lingkup pembakaran, dan meningkatkan proporsi pembakaran dari pendapatan poin dari 5% menjadi 10% pada 2027. Langkah-langkah ini saat ini belum mendapatkan janji pasti, sehingga $43,9 lebih cocok dipahami sebagai valuasi skenario yang dibangun di atas beberapa asumsi bisnis dan mekanisme, bukan target harga tanpa syarat.
Masalah Sebenarnya Venice: Mengapa Perusahaan Startup Harus Membeli Kembali Token Terlalu Dini?
Kasus Venice juga mengungkap kontradiksi inti yang dihadapi token aplikasi: haruskah perusahaan startup yang tumbuh cepat menginvestasikan uang tunai ke dalam ekspansi produk, atau mengembalikannya kepada pemegang token?
Di pasar tradisional, perusahaan yang berada dalam fase pertumbuhan cepat biasanya akan menggunakan sebagian besar dana untuk penelitian dan pengembangan, perekrutan, dan akuisisi pelanggan, jarang melakukan pembelian kembali saham dalam skala besar pada tahap awal. Namun, Venice justru mengalokasikan sebagian pendapatan untuk membeli kembali dan membakar VVV sejak awal perkembangan bisnis, yang sampai batas tertentu mengorbankan dana yang dapat digunakan untuk reinvestasi.
Barack berpendapat bahwa praktik ini terkait dengan struktur ganda ekuitas-token di pasar kripto. Token dapat membantu proyek dengan cepat menarik perhatian, memulai jaringan, dan merancang fungsi produk baru, tetapi tanpa batasan hukum yang jelas, pasar tidak dapat secara alami percaya bahwa seluruh nilai yang diciptakan perusahaan pada akhirnya akan menjadi milik token.
Oleh karena itu, pembakaran terprogram tidak hanya merupakan cara distribusi nilai, tetapi juga mekanisme untuk membangun kepercayaan. Tim perlu membuktikan melalui tindakan nyata bahwa pertumbuhan bisnis dapat ditransmisikan ke VVV, bukan hanya berhenti di entitas ekuitas.
Venice saat ini mengambil pendekatan bertahap: pembakaran awal memiliki otonomi tertentu, kemudian menambahkan pembakaran untuk langganan pertama, dan selanjutnya memasukkan 5% pendapatan dari pembelian poin ke dalam pembakaran. Barack berpendapat bahwa pengaturan ini memberikan aliran balik nilai untuk token, sambil mempertahankan sebagian besar dana untuk pertumbuhan.
Pendanaan eksternal Venice sebelumnya sebesar $65 juta juga sampai batas tertentu meredakan konflik antara pembelian kembali dan reinvestasi. Pemahaman Barack adalah bahwa pendanaan eksternal memberikan dana ekspansi bagi perusahaan, memungkinkannya menggunakan lebih banyak arus kas operasional untuk token; investor terkait juga memiliki hak berlangganan token, yang membantu mengurangi kesalahan penyelarasan kepentingan antara investor ekuitas dan pemegang token.
Namun, keseimbangan ini masih rapuh. Jika pertumbuhan bisnis melambat, biaya inferensi naik, atau persaingan pasar meningkat, perusahaan mungkin perlu mempertahankan lebih banyak uang tunai. Sebaliknya, jika proporsi pembakaran terlalu rendah dalam jangka panjang, token sulit untuk sepenuhnya berbagi pertumbuhan bisnis. Oleh karena itu, menilai nilai VVV tidak bisa hanya mengamati total nilai pembakaran, tetapi juga perlu melacak secara bersamaan kecepatan pertumbuhan pendapatan, margin kotor, pengeluaran operasional, serta apakah perusahaan terus menjalankan janji aliran balik nilai.
Pump.fun dan Hyperliquid: Sama-sama Pendapatan, Mengapa Pasar Memberikan Kelipatan Berbeda?
Dibandingkan dengan Venice, pendapatan Pump.fun dan Hyperliquid lebih langsung terkait dengan siklus perdagangan kripto.
Barack menyatakan, menurut data pasar pada saat siaran, Pump.fun dinilai sekitar 5 kali nilai pembelian kembali, sedangkan Hyperliquid dan Lighter memiliki kelipatan yang sesuai sekitar 30 hingga 40 kali. Menurutnya, kesenjangan ini mencerminkan bias pasar terhadap jenis pendapatan yang berbeda.
Bisnis inti Pump.fun berasal dari penerbitan dan perdagangan token meme. Banyak investor percaya bahwa aktivitas semacam ini bergantung pada hype spekulasi jangka pendek, dan keberlanjutan pendapatannya tidak sebaik platform perdagangan kontrak berjangka. Kekhawatiran serupa bukan tanpa dasar: industri kripto pernah memiliki produk dengan pendapatan yang meningkat cepat dalam satu siklus, kemudian turun lebih dari 90%.
Tetapi Barack berpendapat bahwa kinerja Pump.fun selama lebih dari dua tahun terakhir menunjukkan bahwa pendapatannya lebih tangguh daripada yang awalnya diperkirakan pasar. Hype token meme individual mungkin cepat mereda, tetapi permintaan pengguna untuk produk spekulasi dengan fluktuasi tinggi dan varians tinggi mungkin ada dalam jangka panjang.
Dia mengibaratkan Pump.fun seperti kasino, lotere, pasar prediksi, dan opsi jangka sangat pendek. Poin di sini bukanlah menyamakan perdagangan token meme dengan produk di atas, tetapi menjelaskan suatu mekanisme permintaan: bahkan jika peserta secara keseluruhan menghadapi ekspektasi pengembalian negatif, sebagian pengguna akan tetap berpartisipasi karena fluktuasi tinggi dan pengembalian tinggi dengan probabilitas kecil.
Berdasarkan penilaian ini, Barack berpendapat bahwa kelipatan pembelian kembali Pump.fun mungkin mengalami revaluasi dari sekitar 5 kali menuju 10 kali. Jika skala bisnis tetap sama, ekspansi kelipatan itu sendiri mungkin sesuai dengan ruang kenaikan sekitar dua kali lipat; jika perdagangan on-chain dan aktivitas token meme pulih bersamaan, pendapatan mungkin tumbuh lebih lanjut.
Namun, risiko Pump.fun juga berasal dari hubungan antara ekuitas dan token. Proyek ini sebelumnya pernah menggunakan seluruh pendapatannya untuk pembelian kembali, kemudian menyesuaikannya menjadi menggunakan 50% pendapatan untuk pembelian kembali dalam 12 bulan ke depan, dan sisa dana diinvestasikan dalam pengembangan bisnis. Apakah proporsi ini akan dilanjutkan setelah 12 bulan masih perlu diputuskan kembali.
Ini berarti bahwa keaslian pendapatan Pump.fun dapat diamati melalui data on-chain, tetapi tidak ada jaminan permanen tentang berapa banyak pendapatan yang dapat terus diperoleh token. Saat menilai PUMP, investor perlu memberikan diskon untuk ketidakpastian kelembagaan ini, dan tidak dapat langsung menganggap seluruh keuntungan platform sebagai pendapatan pemegang token.
Hyperliquid mendapatkan kelipatan valuasi yang lebih tinggi. Di satu sisi, bisnis kontrak berjangka kriptonya telah membentuk pendapatan yang relatif tinggi; di sisi lain, pasar HIP-3 sedang memperluas cakupan perdagangan ke kontrak terkait saham, komoditas, indeks, dan perusahaan yang belum terdaftar.
Barack berpendapat bahwa Hyperliquid menunjukkan potensi perdagangan sepanjang waktu di blockchain, penyelesaian instan, dan penemuan harga global. Di masa depan, sebagian aset yang belum terdaftar bahkan mungkin pertama kali membentuk sinyal harga on-chain, sebelum digunakan sebagai referensi penentuan harga penerbitan oleh lembaga keuangan tradisional.
Tetapi penilaian ini masih menunggu verifikasi pasar. Menurut Barack, pasar aset dunia nyata yang baru ditambahkan Hyperliquid baru-baru ini berkontribusi besar pada volume perdagangan, tetapi karena masih dalam tahap ekspansi, belum membawa pertumbuhan pendapatan dengan skala yang sama. Bisnis dengan profitabilitas tinggi saat ini terutama masih perdagangan aset kripto.
Oleh karena itu, Hyperliquid memiliki sifat refleksivitas siklus yang lebih kuat daripada aplikasi umum: ketika dana kripto mengalir kembali, HYPE tidak hanya mungkin mendapat manfaat dari revaluasi token secara keseluruhan, volume perdagangan platform, biaya, dan skala pembelian kembali juga mungkin tumbuh bersamaan; jika aktivitas pasar menurun, mekanisme ini mungkin juga berjalan sebaliknya.
ether.fi Sudah Berubah, Klasifikasi Pasar Belum Mengikuti
ether.fi adalah ketidaksesuaian valuasi lain: bisnis utama proyek telah berubah, tetapi pasar masih memberinya label lama.
ether.fi awalnya memasuki pasar dengan bisnis restaking likuiditas. Pada saat narasi restaking paling panas pada 2024, valuasi terencerkan penuhnya sekali mencapai sekitar $80 miliar. Seiring penurunan ekspektasi pasar terhadap segmen restaking, valuasi ether.fi juga menurun, dan terus dilihat sebagai aset yang mirip dengan protokol staking seperti Lido.
Barack berpendapat bahwa klasifikasi ini sudah tidak dapat secara akurat mencerminkan struktur pendapatan ether.fi saat ini. Menurut data yang dia berikan dalam siaran, saat ini lebih dari 65% bisnis berasal dari produk Neo Bank (bank digital baru), termasuk pendapatan transaksi kartu kredit dan pendapatan pinjaman yang dihasilkan dari pengguna yang menggunakan aset akun sebagai jaminan; bagian bisnis pendapatan dan staking telah turun menjadi sekitar 35%.
Seiring platform menambahkan saham tokenisasi dan lebih banyak aset on-chain, ether.fi sedang berkembang lebih lanjut dari bank digital baru menjadi platform broker komprehensif on-chain. Pengguna dapat memegang dan memperdagangkan aset yang berbeda, meminjam dengan aset sebagai jaminan, dan menyelesaikan konsumsi sehari-hari melalui kartu kredit.
Keuntungan model ini adalah ether.fi tidak perlu membangun semua infrastruktur keuangan dari awal. Misalnya, untuk bisnis pinjaman, platform dapat memanggil protokol DeFi yang sudah ada seperti Aave, dan mendapatkan keuntungan melalui bagi hasil pendapatan. Semakin kaya stablecoin, pasar pinjaman, dan aset tokenisasi di Ethereum, semakin luas jangkauan layanan yang dapat diberikan ether.fi kepada pengguna.
Menurut data yang diberikan Barack, volume transaksi harian kartu kredit ether.fi telah meningkat dari sekitar $300.000 setahun lalu menjadi $3 hingga $4 juta, peningkatan lebih dari 10 kali lipat; saat ini hanya sekitar 4% pendapatan yang berasal dari bunga pinjaman, sedangkan bank digital tradisional Nubank sekitar 60% hingga 70% pendapatannya berasal dari bagian ini. Menurutnya, ini menunjukkan bahwa ether.fi masih memiliki ruang ekspansi struktur pendapatan yang besar.
Berdasarkan nilai pembelian kembali potensial 12 bulan ke depan sekitar $30 juta dan kelipatan valuasi 30 kali, Barack memperkirakan harga ETHFI mungkin melebihi $1, sekitar dua kali lipat harga saat siaran. Namun, $30 juta lebih tinggi dari $21 juta yang diprediksi oleh model lain yang dia kutip, dan dia mengasumsikan bahwa pertumbuhan ether.fi di masa depan mungkin meningkat, sehingga hasil ini juga termasuk dalam skenario yang agak optimis.
Apa yang benar-benar perlu diperhatikan dalam kasus ini bukanlah target harga spesifik, tetapi apakah klasifikasi pasar tertinggal. Jika sebagian besar pendapatan ether.fi sudah berasal dari bisnis pembayaran, pinjaman, dan broker, maka terus menggunakan kerangka valuasi protokol restaking likuiditas mungkin tidak mencerminkan bisnisnya saat ini; tetapi jika pertumbuhan bisnis baru tidak berlanjut, yang disebut 'reklasifikasi' mungkin juga tidak terjadi.
Fundamental Dapat Mengurangi Korelasi, Tetapi Tidak Dapat Menghilangkan Siklus Kripto
Memiliki pendapatan nyata tidak berarti token aplikasi dapat sepenuhnya terlepas dari siklus Bitcoin dan pasar kripto.
Barack merangkum hubungan ini sebagai 'sebagian terkopel, sebagian terlepas'. Di satu sisi, Venice, Pump.fun, Hyperliquid, dan ether.fi dapat membangun dasar valuasi yang relatif independen berdasarkan pertumbuhan pengguna, pendapatan, dan pembelian kembali mereka sendiri. Bahkan jika Bitcoin bergerak sideways, selama bisnis terus berkembang, token mungkin masih mengalami revaluasi.
Di sisi lain, mereka tetap termasuk aset kripto. Ketika dana mengalir kembali dari saham, AI, dan pasar lain ke token, proyek-proyek dengan dukungan fundamental ini mungkin pertama kali masuk ke dalam alokasi investor profesional. Pump.fun dan Hyperliquid juga akan mendapatkan pendapatan tambahan dari peningkatan aktivitas perdagangan, menciptakan umpan balik positif antara harga aset dan fundamental bisnis.
Hubungan langsung Venice dengan siklus perdagangan kripto relatif lemah, variabel eksternal utamanya adalah penggunaan AI. Jika pemanggilan multi-model, AI privasi, dan aplikasi generatif terus tumbuh, Venice mungkin memiliki sumber permintaan yang berbeda dari aplikasi kripto murni; jika pertumbuhan pengguna atau konversi berbayar lebih rendah dari ekspektasi, tokennya juga tidak akan secara otomatis mencapai valuasi dalam model hanya karena pasar kripto naik.
Pada akhirnya, Barack memahami perubahan ini dalam siklus industri yang lebih panjang. Menurut data yang dia kutip, selama sebagian besar sejarah industri kripto, infrastruktur lapisan eksekusi pernah menyumbang lebih dari 95% pendapatan industri; kini, proporsi pendapatan aplikasi telah naik menjadi sekitar dua pertiga. Dia memperkirakan bahwa proporsi ini akan terus condong ke sisi aplikasi, akhirnya melebihi 90%.
Prediksi ini belum menjadi fakta, tetapi ini menunjukkan variabel inti yang perlu diverifikasi pada tahap berikutnya: apakah pendapatan terus bermigrasi dari blockchain publik dan lapisan eksekusi ke aplikasi yang melayani pengguna, apakah arus kas yang dihasilkan aplikasi dapat ditransmisikan secara stabil ke token, dan apakah mekanisme pembelian kembali dapat mempertahankan keberlanjutannya selama pertumbuhan bisnis, penurunan pasar, dan perubahan peraturan.
Jika kondisi ini terpenuhi, objek valuasi utama pasar kripto mungkin bergeser lebih lanjut dari 'infrastruktur yang menyediakan ruang blok' ke 'aplikasi yang menggunakan blockchain untuk menjual layanan keuangan dan digital'. Saat itu, yang dicari pasar mungkin bukan lagi blockchain publik performa tinggi berikutnya, tetapi produk mana yang benar-benar menghubungkan dunia kripto dengan permintaan eksternal, dan token mana yang dapat terus berbagi pertumbuhan ini.
