Auteur | @plur_daddy
Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Traducteur | DingDang (@XiaMiPP)
Note de la rédaction : L'or et l'argent ont tous deux lourdement chuté, les actions américaines se sont effondrées de manière généralisée, et le marché des cryptomonnaies a été encore plus brutal, avec un volume de liquidations sur 24 heures dépassant les 26 milliards de dollars. Le Bitcoin a momentanément plongé jusqu'au seuil des 60 000 dollars, chutant de près de 20 % en une seule journée ; depuis son sommet de 126 000 dollars en octobre dernier, le prix du BTC a été divisé par deux. Plus terrifiant encore, le marché n'a presque opposé aucune résistance digne de ce nom.
Tout le monde cherche frénétiquement des raisons : les actions technologiques américaines ont entraîné la chute des cryptos ; la nomination de Warsh par Trump a suscité des attentes de politique monétaire restrictive (hawkish) ; le dollar est trop fort, les données sur l'emploi sont mauvaises... Toutes ces explications semblent raisonnables. Mais pour l'auteur de cet article, elles sont davantage des symptômes que le cœur du problème. La raison fondamentale réside dans le fait que : l'argent dans le monde commence à manquer. Le cycle massif des dépenses en capital (capex) de l'IA lui-même est en train de passer d'une « injection de liquidités » à un « drainage de liquidités », provoquant une pénurie substantielle de capital financier à l'échelle mondiale. Le contenu suivant est l'article original de l'auteur, qui décompose étape par étape le mécanisme de ce phénomène.
Nous vivons un changement de paradigme de marché, dû à une pénurie de capital financier causée par le cycle des dépenses en capital de l'IA. Cela a un impact extrêmement profond sur les prix des actifs, car pendant très longtemps, le capital a été surabondant. Le paradigme Web 2.0 et SaaS qui a propulsé la prospérité des marchés dans les années 2010 était essentiellement un modèle économique extrêmement peu capitalistique, ce qui a permis à une grande quantité de capitaux excédentaires de se diriger vers divers actifs spéculatifs.
Hier, en discutant de la configuration du marché, j'ai soudainement eu un « moment de révélation ». Je pense que c'est l'article le plus différencié que j'aie écrit depuis très longtemps. Je vais maintenant décomposer, couche par couche, comment tout cela fonctionne.
Les dépenses en capital liées à l'IA et les stimulus budgétaires gouvernementaux partagent en réalité un mécanisme très similaire, ce qui nous aide à en comprendre la logique sous-jacente.
Dans un stimulus budgétaire, le gouvernement émet des obligations d'État, et le secteur privé absorbe donc le risque de durée (duration risk) ; ensuite, le gouvernement obtient des liquidités et les injecte dans l'économie. Ces liquidités circulent dans l'économie réelle et produisent un effet multiplicateur. L'impact net sur les prix des actifs financiers est positif, précisément en raison de cet effet multiplicateur.
Dans le cycle des dépenses en capital de l'IA, les mega-cap tech émettent soit des obligations, soit vendent des bons du Trésor (ou d'autres actifs), le secteur privé absorbant à nouveau le risque de durée ; ensuite, ces entreprises obtiennent des liquidités et les déploient. Ces liquidités circulent également dans l'économie réelle et produisent un effet multiplicateur. Finalement, l'impact net sur les prix des actifs financiers reste positif.
Tant que ces fonds proviennent de la « poudre sèche » (dry powder - capital inutilisé et dormant) présente dans le système économique, ce processus fonctionne parfaitement. Il fonctionnait très bien, faisant presque « monter tous les actifs ». Au cours des dernières années, c'était le paradigme dominant – les dépenses en capital de l'IA agissaient comme une forme de stimulus incrémental, un shot d'adrénaline pour l'économie et les marchés.
Le problème est le suivant : Une fois la poudre sèche épuisée, chaque dollar alloué aux dépenses en capital de l'IA doit être retiré d'ailleurs. Cela déclenche une concurrence convexe pour le capital. Lorsque le capital devient rare, le marché est forcé de réévaluer : où est l'utilisation « la plus utile » pour le capital ? Parallèlement, le coût du capital (c'est-à-dire le taux d'intérêt déterminé par le marché) augmente.
Je le répète : lorsque l'argent se fait rare, une « battle royale » éclate entre les actifs. Les actifs les plus spéculatifs subissent des pertes disproportionnées – tout comme ils avaient bénéficié de manière disproportionnée lorsque le capital était extrêmement abondant mais manquait d'utilisations productives. En ce sens, les dépenses en capital de l'IA jouent en fait un rôle de « QE inversé », produisant un effet de rééquilibrage de portefeuille négatif.
Les stimulus budgétaires ne rencontrent généralement pas ce problème, car la Fed finit souvent par être l'absorbeur ultime du risque de durée, évitant ainsi un « effet d'éviction » (crowding-out) sur les autres utilisations du capital.
L'« argent » dont il est question ici peut être interchangeable avec la « liquidité ». Mais le terme « liquidité » prête à confusion car il a des significations différentes selon le contexte.
Je fais une analogie : l'argent ou la liquidité, c'est comme l'eau. Vous avez besoin que le niveau d'eau dans la baignoire soit suffisamment élevé pour que les actifs financiers (ces canards en caoutchouc qui flottent) remontent tous ensemble. Pour cela, il y a plusieurs façons :
- Vous pouvez augmenter la quantité totale d'eau (baisse des taux / QE)
- Vous pouvez déboucher les tuyaux d'arrivée d'eau (des opérations de « plomberie » comme les opérations RRP (reverse repo) / RMP (Reserve Management Purchases) actuelles)
- Ou vous pouvez réduire la vitesse à laquelle l'eau s'écoule de la baignoire.
Les discussions sur la liquidité dans l'économie se concentrent presque toujours sur l'offre de monnaie. Mais en réalité, la demande de monnaie est tout aussi importante. Et le problème auquel nous sommes confrontés est : la demande est trop élevée, provoquant un effet d'évidence notable.
Des reportages indiquent que les personnes aux « poches les plus profondes » au monde – l'Arabie Saoudite et SoftBank – sont essentiellement à sec. La dernière décennie a vu une frénésie d'achat d'actifs à travers le monde, et maintenant nous sommes « gavés ». Regardons concrètement ce que cela signifie.
Supposons que Sam Altman (fondateur d'OpenAI) aille les voir pour leur demander d'honorer leurs promesses précédentes. Contrairement aux périodes passées où ils disposaient encore de poudre sèche, ils doivent maintenant d'abord vendre quelque chose pour lui libérer des fonds. Alors, hypothétiquement, que vendraient-ils ?
Ils examineraient leur portefeuille d'investissement et choisiraient les actifs pour lesquels leur confiance est la plus faible : vendre une partie de leurs Bitcoin sous-performants ; vendre certains actifs logiciels SaaS confrontés à un risque de disruption ; procéder à des rachats (redeem) auprès de fonds hedge aux performances long terme décevantes. Et ces fonds hedge, pour faire face aux rachats, doivent vendre des actifs. Les prix des actifs baissent, la confiance s'érode, l'accès au margin (effet de levier) se resserre, déclenchant des ventes forcées (passive selling) ailleurs. Ces effets se propagent et s'amplifient en cascade à travers les marchés financiers.
Pire encore, Trump a choisi Warsh. Ce point est particulièrement problématique car il pense que le problème actuel est un excès d'argent, alors qu'en réalité, nous faisons face au problème inverse. C'est pourquoi, depuis sa sélection, le rythme de ces changements de marché s'est clairement accéléré.
J'essayais auparavant de comprendre pourquoi les fabricants de puces mémoire comme DRAM / HBM / NAND (par exemple SNDK, MU) surperforment si nettement les autres actions. Bien sûr, le prix des produits sous-jacents explose littéralement. Mais plus important encore, ces entreprises sont maintenant et pour le futur proche dans une situation de profit excessif – même s'il est évident que leurs bénéfices sont cycliques et finiront par se normaliser. Lorsque le coût du capital augmente, le taux d'actualisation (discount rate) suit. Le résultat est que : les actifs spéculatifs à longue durée, dépendant d'attentes de cash flows lointains, sont pénalisés, tandis que les actifs générant des cash flows proches en bénéficient relativement.
Dans un tel environnement, les actifs cryptos sont naturellement « submergés », car ils sont aux avant-postes pour détecter les changements de conditions de liquidité. C'est aussi pourquoi le marché donne l'impression de « chuter sans fin ».
Les actions à momentum très spéculatives détenues par les retail investors (investisseurs particuliers) peinent à maintenir la moindre hausse, et même les secteurs dont les fondamentaux s'améliorent luttent difficilement.
En raison d'une demande de monnaie supérieure à l'offre, les rendements des obligations souveraines et les taux de crédit augmentent tous les deux.
Ce n'est pas une période pour être安逸ement (confortablement) très long (acheteur). C'est une phase qui nécessite de la défense, une sélection extrêmement pointue des positions, et une gestion sérieuse des risques. Je ne vous dis pas de tout vendre, cet article n'est pas un ordre de trading. Vous devriez le considérer comme un cadre contextuel pour vous aider à comprendre ce qui se passe.
Personnellement, j'ai vendu mon or et mon argent à des niveaux élevés, et je détiens principalement du cash actuellement. Je ne suis pas pressé d'acheter quoi que ce soit. Je crois que si vous êtes assez patient, des opportunités extrêmement rares se présenteront cette année.
Enfin, merci aux amis géniaux dans le chat de groupe avec qui j'ai pu discuter à fond de ces problèmes, notamment @AlexCorrino, @chumbawamba22, @Wild_Randomness.
