Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Auteur | Ding Dang (@XiaMiPP)
Twenty One Capital (NYSE : XXI), la « société de réserve d'actifs Bitcoin » soutenue par le géant des stablecoins Tether et le conglomérat japonais SoftBank Group, a fait son entrée officielle à la Bourse de New York le 9 décembre. Cependant, en contraste frappant avec ses atouts de ressources « d'actifs lourds » et « de soutien solide », le cours de l'action a chuté dès l'ouverture, avec une baisse intrajournalière approchant les 20 %, la première réponse des marchés financiers n'étant pas favorable.
Fondée début 2025 et dirigée par le fondateur et PDG de Strike, Jack Mallers, Twenty One se positionne comme une société axée sur la détention d'actifs Bitcoin. Elle bénéficie du soutien puissant de l'émetteur de stablecoins Tether, du groupe japonais SoftBank et de la banque d'investissement wall Street Cantor Fitzgerald.
Il est important de noter que Twenty One n'a pas opté pour une introduction en bourse traditionnelle (IPO), mais est passée par une fusion avec Cantor Equity Partners (SPAC) pour réaliser une introduction par le biais d'une société écran, et a été officiellement cotée au NYSE le 9 décembre. Cantor Equity Partners est une plateforme importante du groupe Cantor Fitzgerald. Cette société est dirigée par Brandon Lutnick, fils du ministre américain du Commerce, qui a personnellement supervisé cette fusion. Il a souligné dans une annonce que le partenariat avec Cantor a été crucial pour attirer des acteurs innovants tels que Tether et SoftBank. Cette relation ajoute à Twenty One Capital un « prestige de dimension institutionnelle », particulièrement dans le contexte de la politique favorable aux cryptomonnaies promise par l'administration Trump.
Mais les sentiments sur les marchés financiers sont clairement plus complexes. La société a initialement négocié sous le code CEP. Après l'annonce, le cours de l'action est passé de 10,2 dollars pour atteindre un pic à 59,6 dollars, une hausse de près de 6 fois, l'enthousiasme initial du marché pour le récit de la « société de réserve Bitcoin » étant presque inscrit dans les chandeliers. Cependant, avec le reflux de la spéculation, le cours est rapidement retombé et flotte actuellement autour de 11,4 dollars, effaçant la quasi-totalité de la prime.
Ceci forme un contraste extrêmement fort avec son important portefeuille Bitcoin. Au moment de l'introduction, Twenty One détenait 43 514 BTC, d'une valeur marchande d'environ 4,03 milliards de dollars, se classant ainsi au troisième rang mondial des entreprises détentrices de Bitcoin, derrière Strategy et MARA Holdings.
Énigme de valorisation : les raisons derrière la décote extrême
Ce qui déroute vraiment le marché, c'est sa structure de valorisation. Au niveau de prix actuel, la capitalisation boursière globale de Twenty One n'est que d'environ 186 millions de dollars, avec un multiple de marché (mNAV) aussi bas que 0,046. Autrement dit, le marché n'est disposé à valoriser ses actifs Bitcoin qu'à environ 4,6 % de leur valeur comptable. Pourquoi une décote aussi extrême ?
En analysant en profondeur son mode d'acquisition d'actifs, nous constatons que les réserves de Bitcoin de Twenty One ne se sont pas principalement constituées par des achats à long terme sur le marché public, mais dépendent fortement d'un modèle de « transfusion actionnariale » : ses réserves initiales d'environ 42 000 BTC proviennent d'un apport direct de Tether. Par la suite, le 14 mai 2025, la société a accru sa position de 4 812 BTC via Tether, pour un coût d'environ 458,7 millions de dollars à l'époque, correspondant à un coût unitaire d'environ 95 300 dollars par BTC ; et avant l'introduction, elle a complété un plan d'augmentation supplémentaire d'environ 5 800 BTC via un financement PIPE et un mécanisme d'obligations convertibles.
L'avantage de ce modèle est son efficacité très élevée, évitant le long processus d'accumulation progressive sur le marché secondaire, permettant de constituer des réserves à grande échelle en peu de temps ; mais le coût est également évident : les actifs proviennent fortement d'un petit nombre de parties liées, les investisseurs ayant du mal à percer complètement sa structure de transaction interne, sa forme de garde et les contraintes potentielles des accords, la transparence et la durabilité devenant naturellement des facteurs importants de décote dans la valorisation par le marché.
Le dilemme collectif du modèle de « société de réserve d'actifs numériques »
D'un point de vue sectoriel, le problème de Twenty One n'est plus un cas isolé. Selon les données de defillama.com, il existe actuellement plus de 70 « sociétés actions » (entreprises cotées détenant des actifs cryptographiques) dans le monde. Parmi les 20 plus grands détenteurs, la mNAV de la plupart des sociétés est tombée en dessous de 1, y compris Strategy, qui a ouvert la voie à ce modèle.
Avec le repli général actuel du marché des cryptomonnaies, ces « sociétés actions » sont passées d'un récit central à des actifs marginaux dans les modèles de gestion des risques, le marché valorise désormais ces entreprises de réserve d'actifs cryptographiques avec une prudence généralisée.
Cependant, il existe une différence d'ordre de grandeur entre Strategy et Twenty One. Strategy détient actuellement environ 660 600 bitcoins, représentant environ 3 % de l'offre totale de Bitcoin, une échelle plus de 15 fois supérieure à celle de Twenty One. Cette taille lui confère non seulement un plus grand pouvoir sur le marché, mais aussi une certaine signification symbolique d'« ancrage systémique ». Lorsque la mNAV de Strategy tombe en dessous de 1, le marché se pose naturellement des questions plus profondes : sera-t-elle forcée de vendre des bitcoins ? Sa structure de dette va-t-elle créer un effet d'entraînement ? Le modèle DAT a-t-il perdu sa base logique face au cycle macroéconomique ?
En effet, avec le repli important du marché des cryptomonnaies en 2025, le modèle DAT est soumis à une épreuve rigoureuse. Le cœur de ce modèle est d'accumuler des bitcoins par le biais de dettes et de financements par actions, les considérant comme l'« actif ultime » pour se prémunir contre l'inflation et la dépréciation monétaire. Mais lorsque la volatilité du prix du Bitcoin s'accentue considérablement, la stabilité de ce modèle commence à vaciller. Certaines entreprises, bien que détenant beaucoup de BTC, voient leur valorisation sous pression en raison des coûts opérationnels et de la sentiment du marché. La décote extrême de Twenty One, bien que liée à son mode d'acquisition d'actifs, est également une manifestation concentrée de la valorisation des risques par le marché pour l'ensemble du modèle DAT.
Conclusion : Le récit demeure, mais le marché a besoin de temps
Lors de la Binance Blockchain Week du 4 décembre, Michael Saylor a offert une perspective plus large. Prenant la parole sur le thème « Pourquoi le Bitcoin reste l'actif ultime : le prochain chapitre du Bitcoin », il a réitéré son jugement central sur l'avenir du Bitcoin pour la prochaine décennie : le Bitcoin est en train de passer d'un produit d'investissement à un « capital de base » de l'économie numérique mondiale, et l'essor du système de crédit numérique remodelera le marché traditionnel du crédit de 300 billions de dollars. Du changement d'orientation politique, à l'évolution de l'attitude des banques, en passant par l'absorption institutionnelle des ETF et l'explosion des outils de crédit numérique, Saylor décrit un nouvel ordre financier qui arrive à un rythme accéléré : le capital numérique fournit l'énergie, le crédit numérique fournit la structure, et le Bitcoin deviendra l'actif sous-jacent soutenant tout cela.
Sous cet angle, des sociétés comme Twenty One possèdent effectivement un potentiel de « justesse à long terme » — si le Bitcoin achève finalement sa transition d'un actif à haut risque vers une identité d'« or numérique », alors ces entreprises pourraient devenir les vecteurs centraux de cette transition.
Mais le problème est que la « justesse à long terme » n'équivaut pas automatiquement à une « valorisation actuelle raisonnable ». Le marché a encore besoin de temps pour vérifier le rôle réel du Bitcoin dans le système macroéconomique, et aussi pour réévaluer la capacité de résistance du modèle DAT dans différents environnements cycliques.
Lecture connexe : « Discours intégral de Saylor à Dubaï : pourquoi le Bitcoin deviendra l'actif sous-jacent du capital numérique mondial »
