Auteur : Wall Street Insights
Les marchés mondiaux sont actuellement confrontés à trois boucles réflexives qui se renforcent mutuellement : la politique des prix du pétrole, les dépenses en capital des hyperscalers et les risques liés à la "dette IA". Goldman Sachs met en garde contre le mécanisme de rétroaction négative formé par la superposition des trois, plaçant le marché actuel dans un équilibre fragile et dangereux.
Cette semaine, Rich Privorotsky, responsable des transactions 1-Delta chez Goldman Sachs, a souligné dans son dernier rapport aux clients que la double pression de la flambée des prix du pétrole et de la hausse des taux d'intérêt rend le marché de plus en plus difficile à digérer, et l'impact négatif sur la dette s'est considérablement aggravé.
Il a déclaré : « S'il n'y a pas d'apaisement politique substantiel, le marché sera contraint de digérer lui-même les risques, poussant la situation dans une direction plus mauvaise. »
Dans le même temps, l'expansion incontrôlée des dépenses en capital des géants technologiques et l'effondrement des prix des obligations liées aux infrastructures d'IA ébranlent la confiance des investisseurs dans le récit des hyperscalers.
Privorotsky met en garde : parier sur ces entreprises se transforme essentiellement en un jeu risqué consistant à « miser sur l'arrivée d'un point d'inflexion des revenus avant le pic des dépenses ».
Le mécanisme de rétroaction bidirectionnel entre le prix du pétrole et la politique est la première chaîne réflexive sur laquelle Privorotsky se concentre le plus.
Cette semaine, le prix du pétrole Brent a brièvement franchi la barre des 100 dollars le baril, mettant à l'épreuve les anticipations du marché concernant la réponse politique de Trump.
Le marché s'attendait généralement à ce que l'administration Trump intervienne pour freiner les prix du pétrole une fois qu'un certain seuil serait franchi, faisant grimper le prix de détail de l'essence et pesant sur la cote de popularité du président.
Cette attente a dans une certaine mesure soutenu la résilience du marché boursier, mais Privorotsky souligne qu'à chaque jour qui passe sans intervention politique au même niveau de prix, le marché est davantage contraint de générer lui-même le résultat.
Le choc des taux d'intérêt devient la variable la plus difficile à ignorer dans cette boucle.
Dans le même temps, la transmission des coûts de l'énergie à l'inflation alimentaire est sur le point de devenir réalité.
Des signaux d'alerte sont déjà apparus dans l'économie réelle - American Airlines, malgré des revenus records, une hausse des tarifs et une demande encore robuste, a néanmoins revu à la baisse ses prévisions pour 2026, car ses coûts de carburant ont augmenté d'environ 1,6 milliard de dollars depuis début juillet.
Sur le plan géopolitique, les tensions continuent de monter.
Selon CCTV News, le 24 juillet, le président américain Donald Trump, évoquant la "stratégie de sortie" de la guerre contre l'Iran à la Maison Blanche, a déclaré que les États-Unis avaient deux options : soit poursuivre les opérations militaires actuelles, avec une possible intensification, pour détruire progressivement les capacités militaires de l'Iran ; soit parvenir à un accord par la négociation.
Comme le rapporte Wall Street Insights, plus tôt dans la journée, Reuters citant des sources rapportait que le Pakistan explorait la possibilité de relancer les négociations américano-iraniennes au point mort.
Le Premier ministre israélien Benjamin Netanyahu se rendra à la Maison Blanche pour rencontrer Trump mardi prochain. Privorotsky note que ce timing pourrait préparer le marché à un "moment TACO" - un mouvement de marché soudain lié à des négociations ou un compromis.
La deuxième boucle réflexive tourne autour des dépenses en capital des grandes entreprises technologiques, et sa contradiction centrale réside dans la question de savoir si le marché est encore prêt à considérer ces investissements massifs comme un signal de croissance sans coût.
Google est devenu le symbole négatif de cette saison des résultats technologiques. L'entreprise a annoncé relever ses prévisions de dépenses en capital pour 2026 à 195-205 milliards de dollars, avec un flux de trésorerie disponible négatif de 5,9 milliards de dollars pour le trimestre, entraînant une chute de 6,9% de son action.
Bien que des données opérationnelles telles qu'une croissance de 82% du cloud soient brillantes, le marché n'est plus prêt à considérer les dépenses comme un investissement stratégique sans coût, et les questions sur la feuille de route des produits de pointe et le retour sur investissement n'ont pratiquement reçu aucune réponse positive.
L'impact plus profond réside dans la transmission concurrentielle. Si Google augmente ses dépenses, il forcera ses pairs à suivre, mettant sous pression l'ensemble du secteur du cloud hyperscale. Du côté du matériel, l'alerte est également donnée :
- STMicroelectronics n'a pas atteint les bénéfices centraux attendus et ses prévisions de revenus pour le troisième trimestre sont légèrement faibles, son action ayant chuté d'environ 14 % ;
- Texas Instruments (TXN) a affiché des performances plutôt robustes, mais a quand même clôturé en baisse de 3 %.
Concernant le paysage concurrentiel de l'intelligence artificielle, Privorotsky note que l'écart entre les modèles propriétaires de pointe et les modèles open-source chinois s'est considérablement réduit.
Il indique que l'écart précédemment mesuré en neuf à douze mois est désormais réduit à quelques semaines sur certains tests de référence. Le rapport coût/bénéfice marginal de la pré-formation par rapport à l'apprentissage par renforcement et au post-entraînement génère des modèles économiques radicalement différents ; la concurrence au niveau applicatif est féroce et le paysage concurrentiel est exceptionnellement plat.
Il estime que les risques liés aux petits modèles et aux gains d'efficacité sont encore une "histoire pour plus tard", mais qu'ils ne doivent pas être sous-estimés.
La troisième boucle réflexive se cache dans la structure des obligations et du financement des hyperscalers.
Privorotsky considère le marché obligataire comme le signal de risque le plus digne d'attention actuellement.
Prenons l'exemple du financement "Hyperion" de 27,3 milliards de dollars réalisé par Meta via le SPV Beignet. Ces obligations ont été émises au pair, ont ensuite été négociées au-dessus de 109, et sont désormais tombées aux alentours de 95.
Bien que la situation financière globale des hyperscalers reste solide, avec un faible levier de bilan, la répression des multiples boursiers due à la revalorisation est déjà très significative.
Le problème le plus grave est qu'avec l'accélération des dépenses en capital, le taux de conversion du flux de trésorerie disponible se détériore continuellement, et les entités à effet de levier fournissant le financement des infrastructures seront encore plus durement touchées.
Privorotsky met en garde : l'expansion des capacités d'aujourd'hui pourrait se transformer en une surabondance de puissance de calcul demain, et à ce moment-là, des amortissements encore plus importants commenceront à peser sur le compte de résultat.
Pour la période récente, Privorotsky cite deux événements qui constitueront un test important pour les questions réflexives mentionnées ci-dessus.
Le premier est la conférence téléphonique sur les résultats de Microsoft mercredi prochain. Il estime que "si la thèse de la réflexivité doit se matérialiser, ce sera probablement l'appel le plus crucial".
Le marché examinera attentivement l'équilibre de Microsoft entre les dépenses en capital, la croissance du cloud et le flux de trésorerie disponible, pour juger si le récit des hyperscalers peut se stabiliser.
Le second est l'introduction en bourse sur le STAR Market de l'entreprise chinoise de puces mémoire CXMT (ChangXin Memory Technologies). CXMT est actuellement le quatrième plus grand fabricant de DRAM au monde, et cette levée de fonds représente environ 8,6 milliards de dollars.
Privorotsky souligne : "Il ne s'agit pas d'un nouveau concurrent sans importance". Si son action, après son introduction, se négocie à des niveaux proches de ceux suggérés par le marché perpétuel de gré à gré, cela aura un impact significatif sur l'ensemble du secteur des puces mémoire.
Privorotsky résume enfin la situation actuelle en une phrase :
Cela ressemble un peu à une référence circulaire sur la question du prix du pétrole.
Dans un marché dominé par la réflexivité, chaque variable est à la fois une cause et un résultat.
