Auteur : Jonah Burian, investisseur chez Blockchain Capital
Compilation : Felix, PANews
Résumé : Dans ce jeu à trois, les utilisateurs pourraient finalement être les bénéficiaires ultimes de cette confrontation et en tirer la majeure partie des gains.
Ces dernières années, alors que les émetteurs de stablecoins réalisent d'énormes profits annuels, la lutte pour les bénéfices entre les émetteurs, la couche applicative et les utilisateurs s'intensifie. Un investisseur de Blockchain Capital expose les mécanismes de distribution des profits des stablecoins et l'évolution de la logique commerciale. Voici les détails.
Les émetteurs de stablecoins possèdent l'un des modèles économiques les plus rentables au monde, et ces profits faramineux en font une cible de convoitise. Chez Blockchain Capital, nous avons été témoins de près de la lutte triangulaire entre émetteurs, applications et utilisateurs pour s'approprier ces bénéfices.
Nous avons investi dans certains émetteurs majeurs (comme Tether, Circle, Paxos), ainsi que dans plusieurs applications qui tentent de prendre leur part (comme Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay, etc.). Voici nos observations.
Les émetteurs réalisent des profits substantiels
Les utilisateurs envoient des devises fiduciaires à l'émetteur, qui frappe des dollars numériques sur la blockchain. En coulisses, l'émetteur investit ces fonds dans des liquidités ou des équivalents de liquidités, percevant ainsi un taux d'intérêt sans risque. C'est tout le business. En comparaison, une banque qui prend vos dépôts doit les prêter, gérer le risque de crédit et maintenir des agences ; une compagnie d'assurance perçoit des primes mais doit finalement payer les sinistres. Les émetteurs de stablecoins se contentent essentiellement de détenir des obligations d'État, obtenant des flux de trésorerie sans complexité ni risque.
Les revenus de l'émetteur augmentent avec la croissance de l'encours sous gestion, tandis que les coûts opérationnels restent largement stables : c'est purement et simplement une machine à cash flow, sans contraintes. Tether rapporte qu'il emploie environ 300 personnes et prévoit un bénéfice de 100 milliards de dollars pour 2025. Il s'agit probablement de l'un des meilleurs modèles économiques de tous les temps.
Mais des profits aussi colossaux attirent forcément la convoitise.
Les applications veulent aussi leur part
La plupart des utilisateurs n'interagissent jamais directement avec l'émetteur ; ils accèdent aux stablecoins via des applications comme Phantom, et ces applications contrôlent la relation client.
Les grandes plateformes d'échange, les protocoles DeFi et les portefeuilles réputés disposent d'un pouvoir de négociation considérable face aux émetteurs. Ils peuvent désigner le stablecoin par défaut et, par une simple décision produit, intégrer ou abandonner un stablecoin, exerçant un certain contrôle sur les flux de capitaux. Si des milliards de dollars en stablecoins restent dans une application, celle-ci peut exiger que l'émetteur partage les revenus de la trésorerie (Float). La logique est simple : nous distribuons votre actif et ancrons le comportement des utilisateurs, vous devez donc partager les bénéfices, sinon nous redirigerons les utilisateurs vers le stablecoin d'un concurrent.
Cela se produit déjà. L'exemple le plus frappant est la relation entre Coinbase et Circle. Au début, Coinbase était le principal moteur de distribution de l'USDC et a négocié un partage des profits. Selon les rapports, Coinbase aurait obtenu 100 % des revenus d'intérêts générés par l'USDC sur sa plateforme, et 50 % de ceux générés par l'USDC en dehors de sa plateforme. Que ce soit les applications dans leur portefeuille ou non, elles adoptent progressivement cette stratégie, négociant activement leur part.
Créer son propre stablecoin de marque : Contourner l'émetteur
Les applications peuvent également tenter de lancer leur propre stablecoin de marque ou des "jetons encapsulés" (Wrappers), contournant ainsi complètement l'émetteur. Au lieu de rediriger directement les utilisateurs vers l'USDC ou l'USDT, elles proposent un solde en dollars soutenu par un panier de stablecoins et d'instruments à court terme. Le distributeur participe alors en partie à l'activité d'émission. Le stablecoin GHO d'Aave en est un exemple.
Cependant, les applications manquent souvent des ressources ou des agréments nécessaires pour construire une infrastructure d'émission complète. Elles optent donc pour une solution de "Émission en tant que service" (Issuer-as-a-Service) en marque blanche. Paxos est actuellement le principal fournisseur de services en marque blanche, soutenant le PYUSD de PayPal. Cela permet à PayPal de bénéficier des revenus de la trésorerie sans avoir à négocier avec les grands émetteurs.
Le levier des émetteurs
Les applications ne contrôlent pas entièrement les émetteurs. Des stablecoins établis comme l'USDC et l'USDT bénéficient de puissants effets de réseau. Ils sont l'actif de réserve de tout l'écosystème DeFi et la paire de base pour la plupart des transactions. Un stablecoin de marque peut être moins attrayant pour l'utilisateur qu'un autre stablecoin, car il est moins liquide et moins intégré.
De plus, un stablecoin en marque blanche n'est pas aussi "neutre" que l'USDT. Une entreprise en concurrence avec PayPal au niveau applicatif pourrait hésiter à accepter le PYUSD, car cela reviendrait à financer son concurrent. Une dynamique similaire a probablement affecté les débuts de Circle ; des plateformes d'échange comme Binance ont peut-être hésité à promouvoir pleinement l'USDC au début en raison de ses liens trop étroits avec son rival Coinbase, ce qui explique pourquoi Binance s'est plutôt tourné vers l'USDT par défaut. Aujourd'hui, le volume de transactions de l'USDT sur Binance est environ 5 fois supérieur à celui de l'USDC.
La demande des utilisateurs pour un rendement
Sur les marchés développés, les attentes des utilisateurs en matière de rendement exercent une pression sur les émetteurs et les applications. Lorsque les taux sans risque sont autour de 4%, les utilisateurs américains se demandent naturellement pourquoi leurs dollars numériques ne génèrent aucun rendement ? Si un portefeuille offre un rendement et qu'un concurrent ne le fait pas, les utilisateurs affluent vers le premier.
Si cette attente devient la norme, la couche applicative se retrouve face à un dilemme. Pour rester compétitives, nous prévoyons que les applications pourraient être obligées de rétrocéder une partie des revenus aux utilisateurs, ce qui les obligera à négocier plus durement avec les émetteurs. Si une application ne peut pas obtenir sa part, il lui sera difficile de payer des intérêts aux utilisateurs sans subir de pertes. Alors que de plus en plus de produits mettent en avant les "rendements sur les soldes en stablecoins", le modèle où "tous les revenus restent entre les mains de l'émetteur sous-jacent" sera difficile à maintenir.
Cependant, cette pression n'est pas universelle. Dans de nombreux marchés étrangers, la valeur centrale des stablecoins en dollars réside dans la lutte contre l'inflation locale et le contrôle des changes, plutôt que dans la recherche de rendement. Un utilisateur qui lutte pour éviter que son patrimoine ne perde la moitié de sa valeur chaque année ne se souciera peut-être pas tant de gagner 4% d'intérêts. Pour les émetteurs mondiaux très présents dans ces régions, la demande de rendement des utilisateurs n'est pas aussi pressante qu'aux États-Unis. Nous pensons que cette dynamique pourrait avantager Tether, qui dispose de la base d'utilisateurs à l'étranger la plus importante.
Conclusion
En résumé, les attentes des utilisateurs et les profits des émetteurs placent les applications dans une position délicate. Elles sont coincées entre des utilisateurs qui attendent un rendement et des émetteurs qui souhaitent conserver les bénéfices. L'architecture des stablecoins évolue rapidement, et la répartition des profits est encore en jeu. Mon hypothèse est la suivante : les utilisateurs pourraient finalement être les grands gagnants de cette confrontation et en obtenir la majeure partie des gains.
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