Titre original : The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago
Auteur original : Jeff Dorman (CIO d'Arca)
Traduction originale : TechFlow Deep Tides
Introduction :
Le marché des cryptomonnaies devient-il de plus en plus ennuyeux ? Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca, a écrit un article soulignant que, bien que les infrastructures et l'environnement réglementaire n'aient jamais été aussi solides, l'environnement d'investissement actuel est « le pire de tous les temps ».
Il critique vivement la tentative ratée des leaders du secteur de transformer de force les cryptomonnaies en « outils de trading macro », ce qui a entraîné une corrélation extrêmement forte entre les différentes classes d'actifs. Dorman appelle à un retour à l'essence du « jeton en tant que titre financier », en se concentrant sur des actifs de type actions (Quasi-equity) comme le DePIN, la DeFi, qui ont la capacité de générer des flux de trésorerie.
À un moment où l'or monte en flèche tandis que le Bitcoin montre une relative faiblesse, cet article de réflexion approfondie nous offre une perspective importante pour reconsidérer la logique d'investissement Web3.
L'article complet ci-dessous :
Le Bitcoin fait face à une situation malheureuse
La plupart des débats d'investissement existent parce que les gens ont des horizons temporels (Time Horizons) différents, ils parlent donc souvent « à côté de la plaque », même si techniquement, les deux parties ont raison. Prenons le débat entre l'or et le Bitcoin (Bitcoin) : les amateurs de Bitcoin ont tendance à dire que le Bitcoin est le meilleur investissement car ses performances au cours des 10 dernières années ont largement surpassé celles de l'or.
Les investisseurs en or, quant à eux, ont tendance à penser que l'or est le meilleur investissement et n'ont pas manqué de se moquer récemment de la mauvaise performance du Bitcoin, car au cours de la dernière année, l'or a nettement surperformé le Bitcoin (il en va de même pour l'argent et le cuivre).
Parallèlement, sur les 5 dernières années, les performances de l'or et du Bitcoin ont été presque identiques. L'or a tendance à ne rien faire pendant de longues périodes, puis à décoller lorsque les banques centrales et les suiveurs de tendances achètent ; tandis que le Bitcoin a tendance à connaître des hausses spectaculaires, suivies d'effondrements importants, mais finit toujours par remonter.
Ainsi, selon votre horizon d'investissement, vous pouvez presque gagner ou perdre n'importe quel débat sur le Bitcoin contre l'or.
Néanmoins, il est indéniable que récemment, l'or (et l'argent) a affiché une force relative par rapport au Bitcoin. D'une certaine manière, c'est un peu comique (ou tragique). Les plus grandes entreprises du secteur crypto ont passé les 10 dernières années à courtiser les investisseurs macro (Macro Investors) plutôt que les véritables investisseurs fondamentaux (Fundamental Investors), et le résultat est que ces investisseurs macro disent : « Finalement, nous allons plutôt acheter de l'or, de l'argent et du cuivre. » Nous appelons depuis longtemps le secteur à changer de mentalité. Il existe aujourd'hui plus de 600 000 milliards de dollars d'actifs sous gestion, et les acheteurs de ces actifs sont des investisseurs bien plus fidèles. De nombreux actifs numériques ressemblent davantage à des obligations et à des actions, ils sont émis par des entreprises qui génèrent des revenus et procèdent à des rachats de jetons, mais pour une raison quelconque, les leaders du marché ont décidé d'ignorer ce sous-secteur de jetons.
Peut-être que la mauvaise performance récente du Bitcoin par rapport aux métaux précieux suffira-t-elle à faire comprendre aux grands courtiers, exchanges, sociétés de gestion d'actifs et autres leaders de la crypto que leur tentative de transformer les cryptomonnaies en un outil de trading macro complet a échoué. Au lieu de cela, ils pourraient commencer à se concentrer et à éduquer ces 600 000 milliards de dollars d'investisseurs enclins à acheter des actifs générateurs de flux de trésorerie. Pour le secteur, il n'est pas trop tard pour commencer à s'intéresser aux jetons de type actions (Quasi-equity) qui portent des entreprises technologiques génératrices de flux de trésorerie (comme diverses entreprises DePIN, CeFi, DeFi et plateformes d'émission de jetons).
Cela dit, si vous déplacez simplement la « ligne d'arrivée », le Bitcoin reste le roi. Donc, plus probablement, rien ne changera.
La différenciation des actifs
Les « beaux jours » de l'investissement crypto semblent appartenir au passé. Retour en 2020 et 2021, il semblait que chaque mois apportait un nouveau récit, une nouvelle niche, un nouveau cas d'usage et de nouveaux types de jetons, avec des rendements positifs dans tous les coins du marché. Bien que les moteurs de croissance de la blockchain n'aient jamais été aussi puissants (grâce aux progrès législatifs à Washington, à la croissance des stablecoins, à la DeFi et à la tokenisation d'actifs réels RWA), l'environnement d'investissement n'a jamais été aussi mauvais.
Un signe de santé du marché est la dispersion (Dispersion) et une faible corrélation entre les marchés. Vous voulez certainement que les actions de soins de santé et de défense évoluent différemment des actions technologiques et d'IA ; vous voulez aussi que les actions des marchés émergents évoluent indépendamment des marchés développés. La dispersion est généralement considérée comme une bonne chose.
Les années 2020 et 2021 sont globalement restées dans les mémoires comme une « hausse généralisée », mais ce n'était pas tout à fait le cas. Il était rare de voir l'ensemble du marché monter ou descendre au même rythme. Il était plus fréquent qu'un secteur monte tandis qu'un autre baissait. Le secteur du jeu (Gaming) montait en flèche tandis que la DeFi pouvait baisser ; la DeFi montait tandis que les jetons L1 « dinosaures » (Dino-L1) baissaient ; le secteur des Layer-1 montait tandis que la niche Web3 baissait. Un portefeuille diversifié d'actifs cryptos lissait en fait les rendements et réduisait généralement le bêta (Beta) global du portefeuille et la corrélation. La liquidité allait et venait avec les changements d'intérêt et de demande, mais les performances étaient variées. C'était très excitant. L'afflux massif de fonds dans les hedge funds crypto en 2020 et 2021 avait du sens, car le domaine d'investissement s'élargissait et les rendements étaient différenciés.
Avance rapide jusqu'à aujourd'hui, tous les actifs « emballés » en crypto ont des rendements qui se ressemblent. Depuis l'effondrement flash du 10 octobre, les baisses des différents secteurs sont presque impossibles à distinguer. Peu importe ce que vous détenez, ou comment le jeton capture la valeur économique, ou quelle est la trajectoire du projet... Le rendement est globalement le même. C'est très frustrant.
En période de prospérité du marché, ce tableau serait légèrement plus encourageant. Les « bons » jetons ont tendance à surperformer les « mauvais » jetons. Mais un système sain devrait en fait être l'inverse : vous voulez que les bons jetons performent mieux également en période difficile, et pas seulement en période faste. Voici le même tableau du creux du 7 avril au pic du 15 septembre.
Il est intéressant de noter que lorsque l'industrie crypto n'en était qu'à ses balbutiements, les acteurs du marché s'efforçaient beaucoup de distinguer les différents types d'actifs cryptos. Par exemple, j'ai écrit un article en 2018 dans lequel je classais les actifs cryptos en 4 catégories :
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Cryptomonnaies/monnaie (Cryptocurrencies/money)
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Protocoles/plateformes décentralisés (Decentralized protocols/platforms)
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Jetons adossés à des actifs (Asset-backed tokens)
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Titres à transmission (Pass-through securities)
À l'époque, cette méthode de classification était assez unique et a attiré de nombreux investisseurs. Surtout, les actifs cryptos évoluaient, passant du simple Bitcoin à des protocoles à smart contracts, des stablecoins adossés à des actifs, puis à des titres de type actions. Étudier les différents domaines de croissance était une source majeure de surperformance (Alpha), les investisseurs cherchant à comprendre les diverses techniques d'évaluation nécessaires pour évaluer les différents types d'actifs. À l'époque, la plupart des investisseurs crypto ne savaient même pas quand les données sur les allocations chômage étaient publiées, ou quand la réunion de la Fed (FOMC) avait lieu, et cherchaient rarement des signaux dans les données macro.
Après l'effondrement de 2022, ces différents types d'actifs existent toujours. Rien n'a fondamentalement changé. Mais la façon dont le secteur est commercialisé a radicalement changé. Les « gardiens » (Gatekeepers) ont décidé que seuls le Bitcoin et les stablecoins comptaient ; les médias ont décidé qu'ils ne voulaient écrire sur rien d'autre que les jetons TRUMP et autres memecoins (Memecoins). Au cours des dernières années, non seulement le Bitcoin a surperformé la plupart des autres actifs cryptos, mais de nombreux investisseurs ont même oublié l'existence de ces autres types d'actifs (et de niches). Les modèles commerciaux des entreprises et protocoles sous-jacents ne sont pas devenus plus pertinents, mais la corrélation entre les actifs eux-mêmes a effectivement augmenté en raison de la fuite des investisseurs et de la domination des market makers sur les mouvements de prix.
C'est pourquoi l'article récent de Matt Levine sur les jetons est si surprenant et populaire. En seulement 4 paragraphes, Levine a décrit avec précision les différences et les nuances entre les différents jetons. Cela me donne un peu d'espoir que ce type d'analyse est toujours possible.
Les principales bourses cryptos, sociétés de gestion d'actifs, market makers, plateformes de gré à gré (OTC) et services de valorisation appellent toujours tout ce qui n'est pas Bitcoin des « Altcoins » (monnaies alternatives) et ne semblent produire que des recherches macro, traitant toutes les « cryptomonnaies » comme un vaste actif groupé. Prenez Coinbase, par exemple, ils semblent n'avoir qu'une petite équipe de recherche, dirigée par un analyste principal (David Duong), dont le travail se concentre principalement sur la macroéconomie. Je n'ai rien contre M. Bitcoin (M. Duong) – ses analyses sont excellentes. Mais qui irait spécifiquement sur Coinbase pour voir des analyses macro ?
Imaginez si les principaux fournisseurs d'ETF et les bourses ne parlaient que de manière générale des ETF, disant des choses comme « Les ETF ont baissé aujourd'hui ! » ou « Les ETF réagissent négativement aux données sur l'inflation ». Ils seraient tournés en ridicule jusqu'à la faillite. Tous les ETF ne sont pas identiques simplement parce qu'ils utilisent le même « emballage » (Wrapper), et ceux qui les vendent et les promeuvent le comprennent. Ce qu'il y a à l'intérieur de l'ETF est ce qui compte le plus, et les investisseurs semblent pouvoir distinguer intelligemment les différents ETF, principalement parce que les leaders du secteur aident leurs clients à les comprendre.
De même, un jeton (Token) n'est qu'un « emballage ». Comme Matt Levine l'a décrit avec éloquence, ce qu'il y a à l'intérieur du jeton est important. Le type de jeton est important, la niche est importante, ses attributs (inflation ou amortissement) sont importants.
Peut-être que Levine n'est pas le seul à comprendre cela. Mais il fait un meilleur travail pour expliquer le secteur que ceux qui en profitent réellement.
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