Le leader chinois de la DRAM, ChangXin Technology, a obtenu sa première couverture de Goldman Sachs moins d'un mois après son introduction en bourse.

Goldman Sachs, dans son rapport « CHIPS IV : L'autosuffisance des semi-conducteurs chinois s'accélère » publié le 23 août, a attribué à ChangXin une recommandation « Acheter » avec un prix cible de 12 mois à 129 yuans. Au moment de la publication du rapport, ChangXin valorisait environ 10 fois le bénéfice par action estimé pour 2027 ; le prix cible de Goldman Sachs implique quant à lui un ratio d'environ 24 fois le bénéfice estimé pour 2027.

Derrière cette valorisation se cache un modèle de croissance étendu jusqu'en 2030 : une capacité de production de plaquettes doublée, une expansion continue des livraisons de DRAM traditionnelles, une croissance rapide des revenus du HBM, le tout alimenté par la construction de la puissance de calcul IA en Chine et la diversification des chaînes d'approvisionnement des clients, qui stimulent conjointement la demande locale en mémoire.

Cependant, ce modèle repose également sur une série d'hypothèses plutôt optimistes. Outre l'augmentation des capacités de production et l'amélioration des taux de rendement, Goldman Sachs prévoit que les prix de la DRAM resteront élevés dans un environnement d'offre tendue, tandis que la marge brute de ChangXin passerait de 41 % en 2025 à 82 % en 2030. Ainsi, le prix cible de 129 yuans mise non seulement sur la substitution aux importations, mais aussi sur une évolution simultanément favorable des capacités de production, des prix et de la structure des produits.

ChangXin Technology a fait son entrée sur le STAR Market de la Bourse de Shanghai le 27 juillet, sous le code 688825. Au moment de son introduction, le capital social total en actions A s'élevait à environ 66,881 milliards d'actions, dont environ 4,503 milliards d'actions ont commencé à être négociées. Le prospectus d'introduction indique que les fonds levés seront principalement utilisés pour la modernisation des lignes de fabrication de plaquettes en production de masse, la mise à niveau technologique de la DRAM et la R&D de technologies avancées.

Le nouveau rapport de Goldman Sachs projette ces investissements dans une envolée des capacités de production qui se poursuivrait jusqu'en 2030.

Capacité de production doublée en quatre ans, possible couverture de la moitié de la demande chinoise en DRAM d'ici 2028

Goldman Sachs prévoit que la capacité mensuelle de production de plaquettes de ChangXin passera de 270 000 unités en 2026 à 447 000 unités en 2028, pour atteindre 665 000 unités en 2030, soit plus du double du niveau de 2026.

Cette expansion est soutenue par des investissements en capital continus. Goldman Sachs estime que les dépenses en capital annuelles moyennes de ChangXin entre 2026 et 2030 atteindront 84 milliards de yuans, dépassant les quelque 50 milliards de yuans par an sur la période 2022-2025 ; comparé uniquement aux années 2024-2025, les dépenses en capital annuelles moyennes étaient d'environ 60 milliards de yuans.

Sous l'effet conjugué de l'expansion des capacités, de l'amélioration des taux de rendement et de la mise à niveau des spécifications des produits, Goldman Sachs prévoit que l'offre totale de DRAM de ChangXin augmentera à un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 34 % entre 2026 et 2030, pour atteindre 9,837 milliards de Go en 2030.

D'ici 2028, l'offre de DRAM traditionnelle de ChangXin devrait représenter respectivement 41 % et 50 % de l'offre de Samsung et SK Hynix à la même période, contre 28 % et 35 % en 2025.

Le jugement le plus frappant est le suivant : Goldman Sachs prévoit que d'ici 2028, l'offre de ChangXin couvrira environ 50 % de la demande chinoise en DRAM. Il s'agit d'une prévision de la capacité d'offre future, et non d'une indication que ChangXin détient actuellement la moitié du marché chinois.

Tendance d'expansion de la capacité mensuelle de production de ChangXin de 2026 à 2030, la prévision centrale allant de 270 000 à 665 000 plaquettes.

Comparaison entre l'offre et la demande de DRAM en Chine, Goldman Sachs prévoit que ChangXin couvrira environ 50 % de la demande domestique en DRAM d'ici 2028.

L'IA stimule la demande chinoise en mémoire et laisse un espace d'expansion à ChangXin

Goldman Sachs estime que la taille du marché chinois de la DRAM augmentera à un TCAC de 50 % entre 2026 et 2028, pour atteindre 2 570 milliards de dollars d'ici 2028. Cette croissance est principalement tirée par les expéditions de serveurs IA, la demande en DRAM pour serveurs et HBM, tandis que les téléphones mobiles, les ordinateurs personnels, les équipements réseau et l'automobile constituent la demande de base.

Des changements se produisent également du côté de l'offre. Alors que les fabricants mondiaux de mémoire comme Samsung, SK Hynix et Micron réorientent davantage de ressources vers des produits liés à l'IA tels que le HBM, l'offre de DRAM traditionnelle est comprimée. Dans un environnement de prix élevés et d'offre limitée, les fabricants d'électronique grand public sont également plus motivés à introduire de nouveaux fournisseurs pour réduire le risque de source unique.

Goldman Sachs estime que même si les nœuds technologiques de ChangXin restent en retard de plusieurs générations par rapport aux leaders mondiaux, les clients américains et autres clients étrangers pourraient néanmoins valider ses produits de DRAM mobile et traditionnelle, notamment dans les domaines des smartphones et des ordinateurs personnels.

Cela dessine deux axes principaux d'expansion pour ChangXin : d'une part, répondre à la demande locale chinoise en DRAM et à la substitution aux importations ; d'autre part, combler le vide laissé dans la DRAM traditionnelle par la réorientation des capacités des fabricants mondiaux vers le HBM.

Cependant, la possibilité pour les clients étrangers de passer des commandes à grande échelle reste soumise aux tensions géopolitiques et aux restrictions commerciales. La volonté de validation des produits n'équivaut pas nécessairement à des commandes fermes, ce qui constitue l'un des principaux risques identifiés par Goldman Sachs.

Le HBM déterminera si ChangXin peut passer de l'expansion de l'échelle à l'amélioration de la rentabilité

La DRAM traditionnelle fournit la base d'échelle, tandis que le HBM détermine si ChangXin pourra vraiment profiter de la valeur ajoutée élevée du stockage IA.

Le HBM, en empilant verticalement plusieurs couches de DRAM, offre une bande passante, une capacité et une efficacité énergétique plus élevées pour les accélérateurs d'IA. Mais comparée à la mémoire ordinaire, la fabrication du HBM implique plusieurs étapes : puces DRAM en amont, trous traversants en silicium de haute précision, plaquettes logiques en nœud avancé, gestion thermique et fiabilité, ce qui présente des barrières technologiques et d'approvisionnement nettement plus élevées.

Goldman Sachs prévoit que les produits HBM de ChangXin commenceront à contribuer aux revenus au quatrième trimestre 2026, la part des revenus du HBM passant de 2 % en 2026 à 27 % en 2030. Son offre en HBM devrait croître à un TCAC de 207 % entre 2026 et 2028, pour atteindre 1,179 milliard de Go en 2028.

Mais c'est aussi la partie la plus incertaine de l'ensemble du modèle.

Goldman Sachs indique clairement que la maturité technologique du HBM de ChangXin en est encore à un stade précoce, estimant qu'il lui sera difficile à court et moyen terme de pénétrer les chaînes d'approvisionnement des clients américains. En revanche, la volonté de validation des clients étrangers est plus forte pour la DRAM mobile et traditionnelle.

En d'autres termes, ChangXin peut augmenter relativement rapidement sa capacité d'offre en DRAM traditionnelle grâce à l'expansion de la production, mais pour entrer sur le marché à haute valeur ajoutée du HBM, elle devra encore résoudre des problèmes liés aux procédés de fabrication, à l'écosystème local d'encapsulation, aux plaquettes logiques avancées, à la fiabilité thermique et à la certification des clients.

Processus de fabrication du HBM et principaux goulets d'étranglement, y compris la fabrication de DRAM en amont, les TSV de haute précision, les plaquettes logiques en nœud avancé, la dissipation thermique et la fiabilité.

Le prix cible de 129 yuans mise sur plus que la seule croissance des livraisons

Goldman Sachs prévoit que le bénéfice net de ChangXin augmentera à un TCAC de 47 % entre 2026 et 2030, tandis que les revenus de la DRAM traditionnelle auront un TCAC de 34 % sur la même période, et ceux du HBM un TCAC de 166 %.

Le prix cible de 129 yuans n'est pas obtenu directement en multipliant le bénéfice estimé pour 2027 par un ratio de 24. Goldman Sachs attribue d'abord à ChangXin un ratio cours/bénéfice cible de 16,6 pour 2030, basé sur la relation entre la valorisation des pairs et la croissance des bénéfices, puis l'actualise jusqu'en 2027 avec un coût du capital actions de 12,7 %, pour finalement obtenir le prix cible de 129 yuans. Ce prix implique un ratio d'environ 24 fois le bénéfice estimé pour 2027.

Les facteurs soutenant la revalorisation sont principalement au nombre de trois.

Premièrement, l'expansion de l'infrastructure IA en Chine génère une demande en DRAM pour serveurs et HBM. Deuxièmement, l'offre mondiale de DRAM traditionnelle est comprimée par l'expansion de la production de HBM, poussant les clients de l'électronique grand public à accélérer la diversification de leurs fournisseurs. Troisièmement, la rareté de ChangXin en tant que fabricant chinois de DRAM à grande échelle lui permet de bénéficier d'une prime de valorisation pour les semi-conducteurs nationaux.

Mais la partie vraiment audacieuse de cette valorisation réside dans les marges.

Goldman Sachs prévoit qu'avec le maintien des prix élevés de la DRAM, l'augmentation de l'échelle des livraisons et la montée en gamme de la structure des produits vers le DDR5, le LPDDR6 et le HBM, la marge brute de ChangXin passera de 41 % en 2025 à 82 % en 2030, tandis que le taux de frais d'exploitation passera de 27,4 % à 7,9 % sur la même période.

Cela signifie que le prix cible de 129 yuans nécessite non seulement que les usines de plaquettes soient mises en service selon le calendrier prévu, mais aussi que les nouvelles capacités soient efficacement converties en livraisons, que la forte demande en DRAM se maintienne, que la part du HBM continue d'augmenter, et que tout cela se traduise finalement par une amélioration significative de la rentabilité.

De la construction des usines de plaquettes à la matérialisation des bénéfices, plusieurs étapes restent à franchir

La mémoire reste un secteur typiquement cyclique. En période de forte demande, l'expansion des capacités peut stimuler à la fois les revenus et les bénéfices ; mais lorsque les nouvelles capacités sont mises en service de manière concentrée, un retournement de la relation offre-demande peut rapidement faire baisser les prix et les niveaux de profitabilité.

Pour ChangXin, les risques proviennent principalement de trois aspects.

Premièrement, les fabricants mondiaux comme Samsung, SK Hynix et Micron continuent d'étendre leurs capacités en DRAM et de développer des produits de nouvelle génération ; une concurrence plus forte que prévu pourrait réduire les livraisons et les bénéfices de ChangXin. Deuxièmement, le modèle de rentabilité de Goldman Sachs repose sur le maintien d'une demande et de prix forts pour la DRAM ; si la demande en IA ou en électronique grand public est inférieure aux attentes, les volumes de livraison et les marges brutes pourraient être sous pression. Enfin, l'environnement géopolitique pourrait limiter l'accès de ChangXin aux chaînes d'approvisionnement des clients mondiaux, affaiblissant ainsi son potentiel de croissance à l'étranger.

ChangXin a déjà réalisé le saut, passant du « zéro à un » de la DRAM nationale à son introduction sur le marché public. La partie la plus difficile qui suit consiste à transformer les usines de plaquettes en construction en production stable, puis à étendre l'avantage d'échelle de la DRAM traditionnelle aux performances, aux taux de rendement et à la certification des clients pour le HBM.

Ainsi, le prix cible de 129 yuans ne propose pas un résultat déjà acquis, mais plutôt un pari concentré sur la concrétisation simultanée de l'expansion des capacités, de la forte demande en mémoire, de la substitution aux importations et de la montée en gamme vers le HBM.