Auteur | @SilvioBusonero
Compilé par | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Traducteur | DingDang (@XiaMiPP)
Avec la part de marché croissante des coffres (Vault) et des conservateurs (Curator) dans le monde DeFi, le marché commence à s'interroger : Les protocoles de prêt voient-ils leurs marges bénéficiaires continuellement comprimées ? Le prêt n'est-il plus une bonne affaire ?
Mais si l'on replace le débat dans le contexte de l'ensemble de la chaîne de valeur du crédit on-chain, la conclusion est tout autre. Les protocoles de prêt occupent toujours la partie la plus solide de cette chaîne de valeur. Nous pouvons le quantifier avec des données.
Sur Aave et SparkLend, les frais d'intérêt payés par les coffres aux protocoles de prêt dépassent en réalité les revenus générés par les coffres eux-mêmes. Ce fait remet directement en cause le récit dominant selon lequel « la distribution est reine ».
Au moins dans le domaine du prêt, la distribution n'est pas reine.
En termes simples : Aave gagne non seulement plus que les divers coffres construits sur sa plateforme, mais aussi plus que les émetteurs d'actifs utilisés pour le prêt, tels que Lido et Ether.fi.
Pour comprendre pourquoi, nous devons décomposer la chaîne de valeur complète du prêt DeFi et, en suivant le flux des capitaux et des frais, réexaminer la capacité de capture de valeur des différents acteurs.
Décomposition de la chaîne de valeur du prêt
Le marché global du prêt génère désormais des revenus annualisés dépassant les 100 millions de dollars. Cette valeur n'est pas produite par un seul maillon, mais par un ensemble complexe d'acteurs : la blockchain de règlement sous-jacente, les émetteurs d'actifs, les prêteurs, le protocole de prêt lui-même et les coffres responsables de la distribution et de l'exécution des stratégies.
Comme mentionné dans des articles précédents, une grande partie de l'utilisation actuelle du marché du prêt provient des opportunités d'arbitrage de base (basis trading) et de farming de liquidité (liquidity mining), et nous avons décomposé la logique des principales stratégies.
Alors, qui a réellement « besoin » du capital sur le marché du prêt ?
J'ai analysé les 50 premières adresses de portefeuille sur Aave et SparkLend et annoté les principaux emprunteurs.
- Les plus gros emprunteurs sont des plateformes de coffres et de stratégies comme Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (également émetteurs d'actifs). Elles détiennent le pouvoir de distribution vers les utilisateurs finaux, les aidant à obtenir des rendements plus élevés sans avoir à gérer des boucles complexes et des risques.
- Il y a aussi de gros acteurs institutionnels, comme Abraxas Capital, qui déploient du capital externe dans des stratégies similaires, dont le modèle économique est fondamentalement proche de celui des coffres.
Mais les coffres ne sont pas tout. Cette chaîne comprend au moins les participants suivants :
- Utilisateurs : déposent des actifs, espérant obtenir un rendement supplémentaire via des coffres ou des gestionnaires de stratégie.
- Protocole de prêt : fournit l'infrastructure et la mise en relation de liquidité, génère des revenus en prélevant une partie des intérêts sur les emprunts.
- Prêteurs : fournisseurs de capital, pouvant être des utilisateurs ordinaires ou d'autres coffres.
- Émetteurs d'actifs : la plupart des actifs prêtés on-chain sont adossés à des actifs sous-jacents générant eux-mêmes des rendements, dont une partie est capturée par l'émetteur.
- Réseau blockchain : la « voie ferrée » sous-jacente où toute activité a lieu.
Les protocoles de prêt gagnent plus que les coffres en aval
Prenons l'exemple du coffre de staking liquide ETH d'Ether.fi. C'est le deuxième plus gros emprunteur sur Aave, avec un encours de prêt d'environ 1,5 milliard de dollars. La stratégie elle-même est très typique :
- Dépôt de weETH (rendement ~ +2,9%)
- Emprunt de wETH (coût ~ –2%)
- Le coffre prélève des frais de gestion de plateforme de 0,5% sur le TVL.
Sur le TVL total d'Ether.fi, environ 215 millions de dollars représentent la liquidité nette effectivement déployée sur Aave. Cette partie du TVL génère environ 1,07 million de dollars de frais de plateforme annuels pour le coffre.
Mais simultanément, cette stratégie doit payer environ 4,5 millions de dollars d'intérêts annuels à Aave (calcul : 1,5 Md$ d'emprunt × 2% APY d'emprunt × 15% de facteur de réserve).
Même pour l'une des stratégies de levier les plus importantes et les plus performantes du DeFi, la valeur capturée par le protocole de prêt est plusieurs fois supérieure à celle du coffre.
Bien sûr, Ether.fi est aussi l'émetteur du weETH, et ce coffre crée directement de la demande pour le weETH.
Mais même en considérant les revenus de la stratégie du coffre + les revenus de l'émetteur d'actifs, la valeur économique créée par la couche de prêt (Aave) reste plus élevée.
En d'autres termes, le protocole de prêt est le maillon qui génère le plus de valeur ajoutée dans toute la pile.
Nous pouvons faire la même analyse pour d'autres coffres populaires :
Fluid Lite ETH : 20% de frais de performance + 0,05% de frais de sortie, pas de frais de gestion de plateforme. Emprunte 1,7 milliard de dollars de wETH sur Aave, paie environ 33 millions de dollars d'intérêts, dont environ 5 millions reviennent à Aave. Les revenus propres de Fluid sont proches de 4 millions de dollars.
Mellow strETH prélève 10% de frais de performance, l'encours d'emprunt est de 165 millions de dollars, le TVL n'est que d'environ 37 millions de dollars. Nous voyons à nouveau qu'en termes de TVL, la valeur capturée par Aave dépasse à nouveau celle du coffre lui-même.
Prenons un autre exemple, sur SparkLend, le deuxième plus grand protocole de prêt sur Ethereum, Treehouse est l'un des acteurs importants, exécutant une stratégie de levier sur ETH :
- TVL ~ 34 millions de dollars
- Emprunt de 133 millions de dollars
- Ne prélève des frais de performance que sur le rendement marginal supérieur à 2,6%
SparkLend, en tant que protocole de prêt, a une capacité de capture de valeur supérieure à celle du coffre en termes de TVL.
La structure tarifaire du coffre a un impact important sur sa propre valeur capturable ; mais pour le protocole de prêt, ses revenus dépendent davantage du montant nominal des emprunts, ce qui est relativement stable.
Même en passant à des stratégies libellées en stablecoins, où l'effet de levier est plus faible, des taux d'intérêt plus élevés tendent à compenser cet effet. Je ne pense pas que la conclusion change fondamentalement.
Dans des marchés plus fermés, plus de valeur pourrait affluer vers les conservateurs, comme Stakehouse Prime Vault (26% de frais de performance, incitations fournies par Morpho). Mais ce n'est pas l'état final du mécanisme de tarification de Morpho, et les conservateurs collaborent aussi avec d'autres plateformes pour la distribution.
Protocole de prêt vs Émetteur d'actifs
Alors la question se pose : Mieux vaut être Aave ou Lido ?
Cette question est plus complexe que la comparaison avec les coffres, car les actifs de staking génèrent non seulement leurs propres rendements, mais créent aussi indirectement des revenus d'intérêts en stablecoins pour le protocole via le marché du prêt. Nous ne pouvons faire qu'une estimation approximative.
Lido a environ 4,42 milliards de dollars d'actifs sur les marchés principaux d'Ethereum utilisés pour soutenir des positions de prêt, générant des revenus annuels de frais de performance d'environ 11 millions de dollars.
Ces positions soutiennent à peu près à parts égales des emprunts en ETH et en stablecoins. Avec une marge nette d'intérêt (NIM) actuelle d'environ 0,4%, le rendement lié au prêt est d'environ 17 millions de dollars, déjà nettement supérieur aux revenus directs de Lido (et ceci avec un niveau de NIM historiquement bas).
Le véritable avantage concurrentiel des protocoles de prêt
Si l'on compare uniquement en utilisant le modèle de rentabilité des dépôts de la finance traditionnelle, les protocoles de prêt DeFi semblent être une industrie à faible marge. Mais cette comparaison ignore l'emplacement réel de l'avantage concurrentiel.
Dans le système de crédit on-chain, la valeur capturée par les protocoles de prêt dépasse celle de la couche de distribution en aval, et globalement, celle des émetteurs d'actifs en amont.
Isolément, le prêt semble être une activité à faible marge ; mais placé dans la pile complète du crédit, c'est la couche avec la plus forte capacité de capture de valeur par rapport à tous les autres participants – coffres, émetteurs, canaux de distribution.
