Début 2025, les marchés de capitaux mondiaux ont assisté à un « choix » dramatique. Le géant technologique sud-est asiatique Grab a finalement choisi de réaliser sa cotation principale dans son siège de Singapour, plutôt qu'à Hong Kong, pourtant si proche. Presque au même moment, le marché a rapporté qu'Aramco envisageait activement de scinder ses vastes activités de négoce pour établir une bourse internationale de l'énergie à Hong Kong ou à Singapour. Ces nouvelles ont servi de miroir, reflétant la pression concurrentielle subtile mais bien réelle à laquelle est confronté Hong Kong en tant que centre financier asiatique – il doit non seulement accueillir le retour des actions chinoises, mais aussi passer à l'offensive pour attirer la nouvelle génération d'actifs « d'ancrage » en provenance du monde entier, en particulier des marchés émergents.
Les données superficielles restent flatteuses. Selon les données de marché publiées par HKEX, au cours des cinq premiers mois de 2025, le volume quotidien moyen des transactions sur le marché de Hong Kong a grimpé de 120 % en glissement annuel, et le montant des introductions en bourse a même explosé de 709 %. L'indice des centres financiers mondiaux du groupe britannique Z/Yen montre que Hong Kong conserve solidement sa place dans le top trois mondial. Pourtant, derrière cette prospérité, les décideurs financiers de Hong Kong sont empreints d'une anxiété stratégique profonde. En décembre 2025, la publication par le Hong Kong Financial Services Development Council (FSDC) du rapport conceptuel n°72, « La voie de leadership du marché des capitaux de Hong Kong : Le super connecteur - Une plaque tournante mondiale des capitaux à l'ère numérique », est l'incarnation même de cette anxiété et de cette détermination. La valeur de ce rapport va bien au-delà d'un simple plan sectoriel ; il s'agit essentiellement d'un « auto-diagnostic » stratégique public et d'une « refonte de la feuille de route », dont la question centrale est : Hong Kong peut-il et comment peut-il dépasser son rôle traditionnel de « super connecteur » pour se transformer en une « plaque tournante mondiale des capitaux » autonome ?
I. Ascension stratégique : Le virage nécessaire de la logique de « canal » vers l'écosystème de « plaque tournante »
La vision du rapport est claire dès le départ : construire un écosystème mondial de capitaux numérisé où les flux de capitaux, d'actifs et d'informations sont quasi transparents. Ce n'est en aucun cas une description de la situation actuelle, mais une refonte fondamentale du paradigme de développement. Pendant des décennies, le succès de Hong Kong s'est construit sur une logique unique de « canal » : s'appuyer sur la Chine continentale, faire face au marché mondial, agir comme un « super connecteur » pour les entrées et sorties de capitaux vers le continent. Ce modèle a permis ses brillantes performances, se classant régulièrement parmi les premiers pour le montant des introductions en bourse mondiales.
Cependant, le rapport du FSDC indique lucidement que le monde a changé. La géopolitique entraîne une « restructuration et un reroutage systémiques » des flux de capitaux, et le cœur de la concurrence entre les centres financiers mondiaux s'est transformé en « le niveau des références numériques et technologiques, le degré de confiance accordé aux institutions du marché, et la capacité à répondre concrètement aux besoins réels de la nouvelle génération d'émetteurs et d'investisseurs ». Le modèle de « canal » qui dépend uniquement des avantages géographiques voit sa vulnérabilité devenir de plus en plus évidente – le flux peut diminuer brusquement en raison de changements politiques ou de l'environnement extérieur, et sa fonction peut être partiellement remplacée par d'autres nouveaux mécanismes d'interconnexion émergents.
Par conséquent, le nouveau positionnement de « plaque tournante mondiale des capitaux » proposé par le rapport représente une ascension stratégique profonde. Sa signification se manifeste en trois dimensions : fonctionnellement, passer d'un « pipeline de transmission de capitaux » passif à une « plateforme active de formation, de valorisation et d'allocation des capitaux » ; géographiquement, passer d'une concentration sur la connectivité « Nord-Sud » (reliant la Chine à l'Occident) à la construction de « corridors de capitaux Est-Ouest » traversant l'Asie, le Moyen-Orient et l'Europe ; et en termes de moteur de développement, passer de la dépendance aux « dividendes de localisation » à la construction d'un avantage concurrentiel central basé sur « l'innovation institutionnelle » et les « infrastructures technologiques ».
Pour soutenir ce virage, le rapport propose systématiquement un cadre stratégique « 4I », visant à améliorer globalement quatre piliers : les émetteurs (Issuers), les investisseurs (Investors), les intermédiaires (Intermediaries) et les instruments financiers (Instruments). Ces quatre piliers sont interconnectés et visent à former une boucle écosystémique à rétroaction positive : attirer des émetteurs de qualité diversifiés, apportant une gamme riche d'instruments financiers ; des instruments variés et des transactions actives attirent des investisseurs mondiaux diversifiés et à long terme ; la participation approfondie et les besoins complexes des investisseurs poussent les intermédiaires à améliorer leurs services et l'innovation financière. L'efficacité de cette boucle dépend finalement du soutien de la numérisation et des infrastructures de marché. Cette approche est radicalement différente de l'accent mis par le passé sur la fonction de financement par IPO unique, marquant un virage systémique et écosystémique dans la stratégie de développement du marché des capitaux de Hong Kong.
II. Renforcer les « 4I » : Les voies de mise à niveau, les défis et l'autonomisation numérique des quatre piliers
Le cadre « 4I » du rapport est au cœur de la mise en œuvre de la stratégie, mais la mise à niveau de chaque pilier est confrontée à des défis spécifiques et profonds, nécessitant une double autonomisation institutionnelle et technologique.
Émetteurs : Le défi de l'expansion de la « porte d'entrée vers la Chine » à la « scène mondiale »
L'objectif du rapport est d'enrichir la structure des émetteurs, au-delà de la dépendance aux entreprises chinoises continentales. La stratégie à court terme consiste à optimiser le régime de cotation (par exemple, assouplir les structures à droits de vote multiples), attirant plus d'entreprises internationales à Hong Kong pour une cotation principale ou secondaire. À moyen terme, l'espoir est d'étendre les mécanismes de « connectivité » aux instruments dérivés et aux actifs alternatifs.
Le défi central est de convaincre les entreprises internationales. Pour les entreprises matures occidentales, la valorisation et la liquidité du marché de Hong Kong peuvent être inférieures à celles de leur marché domestique ; et pour les entreprises d'Asie du Sud-Est et du Moyen-Orient, l'environnement juridique, comptable et la notoriété auprès des investisseurs de Hong Kong présentent des barrières. Le modèle proposé par le rapport d'« accès par étapes » – d'abord une cotation secondaire, puis, après avoir atteint les critères, une transition vers une cotation principale double et une inclusion dans le Stock Connect – est une conception pragmatique, mais son attractivité dépend du rythme d'ouverture des capitaux chinois et de la détermination à étendre le Stock Connect. De plus, les banques d'investissement et cabinets d'avocats traditionnels, dans leur service à ces nouveaux émetteurs diversifiés, voient leurs capacités de valorisation, leurs réseaux de vente et leur expérience en matière de conformité mis à l'épreuve.
Investisseurs : Le dilemme des produits et canaux pour attirer les « capitaux patients »
Attirer les capitaux à long terme comme les fonds de pension et les assurances est une priorité absolue du rapport. Cela exige que Hong Kong offre des actifs correspondant à leurs passifs à long terme, recherchant des rendements stables et permettant de couvrir les risques.
Le défi central est le manque à Hong Kong de produits à revenu fixe suffisamment nombreux, de longue durée, de haute qualité et libellés en dollars de Hong Kong. Le rapport propose de développer les obligations vertes, les obligations d'infrastructure et le crédit privé. Cependant, le marché des obligations vertes reste dominé par les émissions plutôt que par des transactions secondaires actives ; l'investissement dans les projets d'infrastructure est complexe et à long cycle ; le crédit privé manque de standardisation et de transparence, le rendant difficile à intégrer dans les allocations conventionnelles des grandes institutions. L'autonomisation technologique est ici particulièrement cruciale. Par exemple, la tokenisation d'actifs permet de « fractionner » de grands projets d'infrastructure ou des actifs de crédit privé, réduisant le seuil d'investissement, augmentant la liquidité et permettant une distribution de revenus quasi en temps réel, renforçant ainsi l'attractivité pour les « capitaux patients ». La obligation numérique de la HKMA et la plateforme de connaissances EvergreenHub mentionnées dans le rapport sont des tentatives dans cette direction.
Intermédiaires : Pression de la refonte des capacités et de la synergie de l'écosystème
Les intermédiaires sont les vaisseaux sanguins reliant les émetteurs aux investisseurs. Le rapport demande aux banques, courtiers et teneurs de marché d'améliorer leurs capacités pour soutenir les marchés complexes des titres à revenu fixe, des produits dérivés et des actifs numériques.
Le défi central est l'inadéquation des capacités et le manque d'incitations. L'écosystème des banques d'investissement de Hong Kong a longtemps servi les IPO actions, et sa profondeur professionnelle et ses réserves de talents dans la conception de structures de dette complexes, le market-making sur dérivés de taux, la garde d'actifs numériques, etc., présentent des écarts par rapport à New York et Londres. Parallèlement, sur un marché obligataire peu liquide, les teneurs de marché manquent de motivation suffisante pour maintenir des cotations bilatérales. Le rapport appelle implicitement à des réformes réglementaires et à des mesures incitatives, comme l'optimisation des systèmes de trading, un soutien à la liquidité pour les activités de market-making ou des avantages fiscaux. La numérisation remodelle les intermédiaires sous un autre angle : les contrats intelligents peuvent exécuter automatiquement des « corporate actions » comme le paiement des coupons obligataires, réduisant les erreurs humaines et les risques opérationnels ; les plateformes blockchain peuvent améliorer la transparence et l'efficacité des processus post-trade, réduisant les coûts opérationnels des intermédiaires.
Instruments financiers : La traversée difficile de la domination des « actions » à la propulsion par « multi-actifs »
Enrichir les instruments financiers est fondamental pour accroître la profondeur du marché et attirer des investisseurs diversifiés. Le rapport énumère le développement des produits dérivés, des matières premières, des produits de finance durable et des instruments d'investissement alternatifs.
Le défi central est le dilemme de la liquidité et la complexité réglementaire. Le succès d'un nouveau marché de produits financiers nécessite un effet de réseau formé conjointement par les émetteurs, les teneurs de marché et les investisseurs. Hong Kong a déjà connu des exemples de nouveaux produits lancés mais peu négociés. Par exemple, bien qu'il possède l'un des marchés de dérivés actions les plus actifs d'Asie, il est loin derrière dans les domaines complexes des dérivés de taux et de crédit. Le développement de ces produits nécessite une base d'investisseurs institutionnels très mature, des systèmes de gestion des risques complexes et un cadre réglementaire adapté. L'approche de « produits innovants pilotes » proposée par le rapport est prudente, mais nécessite un équilibre précis entre l'ampleur des pilotes, la vitesse et la tolérance au risque. La numérisation offre de nouvelles possibilités : les contrats dérivés basés sur la blockchain peuvent permettre une gestion automatisée des garanties et du règlement, réduisant le risque de contrepartie et encourageant ainsi plus de participants à entrer.
III. Bataille décisive : Refonte du régime de cotation, lutte pour le droit de fixation des prix des « actifs futurs »
Dans le cadre « 4I », attirer des émetteurs de qualité est le point de départ logique, et la compétitivité du régime de cotation est le premier champ de bataille. Le rapport consacre près de dix pages à analyser en profondeur et à recommander l'optimisation de l'architecture des « actions à droits de vote multiples », ce qui touche le cœur du problème.
Depuis l'introduction de ce régime en 2018 jusqu'à mi-2025, en sept ans, seulement 31 sociétés ont utilisé cette structure pour leur introduction à Hong Kong, représentant environ 4 % du total des IPO sur la période. Ce chiffre contraste de manière frappante avec la vague des startups technologiques de la Silicon Valley et mondiale. Par exemple, les recherches du professeur de finance Jay Ritter de l'Université de Floride montrent qu'à partir de 2020, plus de 40 % des IPO technologiques aux États-Unis utilisaient une structure à double droit de vote. La prudence de Hong Kong et l'acceptation généralisée aux États-Unis forment un écart marqué.
L'annexe IV du rapport compare en détail les régimes des principales juridictions mondiales, révélant les aspects « conservateurs » de Hong Kong. Comparé à l'absence de plafond dur sur la proportion des droits de vote aux États-Unis et aux exigences simplifiées du Royaume-Uni après sa réforme de 2024 (supprimant le seuil de capitalisation boursière ne conservant qu'un « historique opérationnel de trois ans »), le cadre de Hong Kong établit une double barrière élevée : qualitativement, l'émetteur doit être une « entreprise innovante » désignée par HKEX ; quantitativement, la capitalisation boursière doit atteindre 40 milliards de HKD, ou « 10 milliards de HKD de capitalisation + 1 milliard de HKD de revenus ». Ces deux seuils pourraient exclure un grand nombre de sociétés de « technologie pure » en croissance rapide, non rentables ou n'ayant pas encore atteint une taille gigantesque.
Une contrainte plus profonde réside dans les limites de la liste des « bourses qualifiées ». Actuellement, seules les sociétés ayant une cotation principale à New York, au NASDAQ ou à Londres (cotation premium) peuvent conserver leur structure à droits de vote multiples lors d'une cotation secondaire à Hong Kong. Cela signifie qu'un grand nombre d'excellentes sociétés cotées sur des marchés de qualité comme Euronext, la Bourse suisse ou d'autres bourses asiatiques ne peuvent pas utiliser facilement Hong Kong comme plateforme de financement et de gestion de liquidités en Asie. Cela limite invisiblement la diversification internationale des ressources de cotation de Hong Kong.
Le rapport du FSDC envoie essentiellement un signal clair : dans la concurrence féroce mondiale pour attirer la prochaine génération de sociétés technologiques (comme l'intelligence artificielle, les biotechnologies, les énergies propres), la flexibilité institutionnelle actuelle de Hong Kong est insuffisante. S'il ne peut pas, comme New York, offrir aux fondateurs une garantie de contrôle, ou comme Londres, réduire les coûts et la complexité de la cotation, Hong Kong restera continuellement en position de faiblesse pour attirer les « actifs futurs ». Il ne s'agit pas seulement de modifier quelques règles, mais d'une bataille pour le « droit de fixation des prix » qui déterminera la vitalité future du marché des capitaux de Hong Kong et son benchmark de valorisation.
IV. Bataille des infrastructures : La « course contre la montre » de la numérisation et de la révolution de l'efficacité
La mise en œuvre de toute stratégie dépend d'infrastructures de marché efficaces, robustes et tournées vers l'avenir. Le rapport met en garde, avec une grande ampleur, qu'il s'agit d'une « révolution de l'efficacité » cruciale pour la survie, et Hong Kong ne peut plus se permettre de perdre.
Les systèmes mondiaux post-trade évoluent à une vitesse stupéfiante. Les États-Unis ont pleinement mis en œuvre le règlement T+1 en mai 2024, l'Europe prévoit de suivre en 2027, et l'Inde a même commencé des essais T+0. Bien que HKEX ait lancé une consultation sur le T+1, le rapport indique clairement que la transition implique une mise à niveau complexe de toute la chaîne de valeur des courtiers, dépositaires et compensateurs, c'est « un projet de transition s'étalant sur plusieurs années ». L'efficacité, c'est la compétitivité ; un retard dans la compensation et le règlement signifie directement des coûts d'immobilisation de capital plus élevés et un risque de contrepartie plus important, ce qui, aux yeux des investisseurs institutionnels, est un indicateur crucial pour évaluer l'attractivité d'un marché.
Parallèlement, les infrastructures financières numériques, représentées par la blockchain et la tokenisation, remodelle la forme des marchés. Hong Kong montre une planification前瞻ante dans cette course. De l'émission par la HKMA en 2023 de la première obligation verte tokenisée au monde, au système CMU supportant l'émission d'obligations numériques multi-devises, en passant par la participation continue au projet « mBridge » de banque centrale numérique跨境 de la BIS, Hong Kong tente d'intégger la technologie de registre distribué (DLT) dans le système financier traditionnel. L'objectif de ces explorations n'est pas de remplacer la finance traditionnelle, mais d'améliorer considérablement l'efficacité du marché et de créer de nouvelles formes de produits (comme l'immobilier tokenisé, des parts de fonds privés) en permettant un règlement d'actifs quasi instantané, des contrats financiers programmables et une accessibilité plus large des actifs. Cela exige une régulation parallèle à l'innovation, en clarifiant les licences d'actifs virtuels, le cadre réglementaire des stablecoins, tout en encourageant l'innovation fintech conforme à la régulation.
V. Défis et jeux : Les trois contradictions dans les eaux profondes de la transformation
Ce rapport ambitieux n'élude pas les difficultés à venir. Il révèle en fait les trois contradictions profondes que Hong Kong doit affronter et résoudre dans sa marche vers une « plaque tournante mondiale des capitaux ».
Première contradiction : L'inadéquation entre la structure du marché à court terme et les objectifs stratégiques à long terme. Bien que le rapport dépeigne une vision de plaque tournante multi-actifs, la situation actuelle de Hong Kong, avec ses « actions fortes, obligations faibles » et le manque de liquidité des actions de petite et moyenne capitalisation, est profondément enracinée et difficile à changer. Le rapport explore même la faisabilité d'une « réduction de droit de timbre » pour les actions dont la liquidité est structurellement faible, ce qui souligne la nature épineuse du problème. Attirer des capitaux à long terme nécessite un marché obligataire profond, et l'approfondissement du marché obligataire nécessite la participation de plus de capitaux à long terme – c'est un cycle « de l'œuf et de la poule ». Pour le briser, il faut que le gouvernement émette continuellement des obligations à long terme pour construire la courbe des rendements, et conçoive des mesures incitatives pour guider le secteur privé à émettre.
Deuxième contradiction : L'effet « à double tranchant » de la géopolitique et le risque de dépendance au sentier. Le rapport considère le retour des actions chinoises comme une opportunité, ce qui est effectivement un avantage unique de Hong Kong. Cependant, une dépendance excessive à une source unique d'émetteurs peut lier la liaison du cycle du marché aux risques politiques d'une région spécifique. Parallèlement, attirer des entreprises occidentales matures à se lister à Hong Kong est confronté à des obstacles substantiels : par exemple, la directive européenne MiFID II exige que les négociants routent prioritairement les ordres sur actions de l'UE vers des marchés tiers « équivalents », et Hong Kong n'a pas encore obtenu cette reconnaissance. Cela limite les gains de liquidité pour les entreprises européennes listées à Hong Kong sur leur marché domestique. Se tourner vers les marchés du Moyen-Orient et de l'Asie du Sud-Est nécessite de surmonter une série de barrières non institutionnelles : juridiques, comptables, culturelles, de notoriété, etc.
Troisième, et plus centrale contradiction : La tension inhérente à la philosophie réglementaire. À la lecture du rapport, les formulations telles que « mérite une étude plus approfondie », « nécessite une étude plus approfondie par les autorités de régulation et le marché » apparaissent fréquemment. Cela reflète avec précision l'arbitrage éternel des autorités de régulation de Hong Kong entre « renforcer la compétitivité du marché » et « maintenir la stabilité du marché et la protection des investisseurs ». Toute percée institutionnelle majeure, comme l'assouplissement des seuils des droits de vote multiples, l'introduction de nouveaux produits d'actifs numériques, nécessite que les régulateurs fassent des jugements précis et opportuns dans un marché en évolution rapide. Être trop conservateur peut faire perdre des opportunités, être trop agressif peut déclencher des risques. Ce rapport propose une direction, mais savoir doser ce « degré » sera le plus grand défi auquel seront confrontés la SFC de Hong Kong et la HKMA dans les années à venir.
Une révolution personnelle cruciale pour l'avenir
Le rapport n°72 du FSDC, plus qu'un plan de développement, est un manifeste de prise de conscience stratégique. Il marque un changement fondamental dans le récit dominant du marché des capitaux de Hong Kong : de la jouissance des dividendes du « super connecteur » en tant que canal, à un engagement à construire une « plaque tournante mondiale des capitaux » dotée de capacités écosystémiques autonomes. Ce virage est une réponse active à la nouvelle forme de mondialisation et à la nouvelle configuration de la concurrence des capitaux.
Le succès du rapport réside dans son diagnostic systémique et sa logique cohérente. Il esquisse une voie de mise à niveau claire en agissant de manière synergique sur quatre dimensions : institutionnelle, produits, capitaux, infrastructures. Cependant, la véritable valeur du rapport dépendra de son « taux de conversion exécutif ».
Le paysage concurrentiel de Hong Kong a changé imperceptiblement. Il ne s'agit plus seulement d'une lutte de classement intra-asiatique, mais d'une compétition de haut niveau pour participer à la définition des règles du futur système financier dans le contexte de la double révolution du capital et de la technologie. Hong Kong doit prouver qu'elle peut être une « plateforme neutre digne de confiance » qui transcende les fluctuations géopolitiques et existe grâce à la crédibilité institutionnelle, l'efficacité du marché et l'autonomisation technologique.
La voie à venir sera certainement semée d'embûches, remplie des jeux et compromis de ces trois contradictions. Mais ce rapport indique au moins clairement la direction : l'avenir du marché des capitaux de Hong Kong ne dépend pas de sa gloire passée, mais de son courage, de sa sagesse et de sa capacité d'exécution à mener sa propre révolution. Cette profonde refonte a commencé ; son succès ou son échec déterminera la place de Hong Kong sur la carte financière mondiale pour la prochaine décennie.
Sources partielles de l'article :
· « Dernière divulgation de HKEX : Le volume quotidien moyen des transactions au cours des cinq premiers mois de cette année a augmenté de 120 % en glissement annuel »
· « La voie de leadership du marché des capitaux de Hong Kong : Le super connecteur - Une plaque tournante mondiale des capitaux à l'ère numérique »
· « HKEX publie les points forts du marché du premier semestre 2025, performance solide du marché secondaire »
Auteur : Liang Yu Révision éditoriale : Zhao Yidan
