Auteur : Deep潮 TechFlow
Le 8 mai, le fournisseur de puissance de calcul dans le cloud pour l'IA CoreWeave (CRWV) a chuté de 11,4 % en une seule journée, clôturant à 114,15 dollars. Il s'agit d'une nouvelle "chute après la publication des résultats" depuis l'introduction en bourse de l'entreprise en mars de l'année dernière. Mais contrairement aux précédentes, cette baisse s'ajoute à un contraste plus marqué : Duan Yongping, connu dans le milieu chinois comme le disciple de Warren Buffett, vient juste d'effectuer son premier achat de CoreWeave au quatrième trimestre 2025, pour un montant d'environ 20 millions de dollars. En estimant le moment d'achat en fonction de la position moyenne et du prix moyen du quatrième trimestre, il semble qu'il ait acheté près du creux annuel de CoreWeave en décembre 2025.
CoreWeave est l'un des actifs liés à l'IA les plus controversés du marché boursier américain actuel. D'un côté, il y a un carnet de commandes approchant les 1 000 milliards de dollars, et le récit du "vendeur de pelles" étroitement lié à Nvidia ; de l'autre, la réalité financière d'entreprises qui voient leurs pertes s'accroître malgré l'expansion de leurs activités, ainsi que les ventes continues d'initiés. Le rapport du premier trimestre agit comme un prisme, rendant cette divergence particulièrement nette.
Résultats du T1 : les revenus doublent, mais les pertes s'aggravent ; les prévisions du T2 dégonflent la valorisation
Les revenus du T1 de CoreWeave s'élèvent à 2,08 milliards de dollars, soit une augmentation de 112 % en glissement annuel et de 32 % en glissement trimestriel, dépassant les attentes du marché de LSEG qui étaient de 1,97 milliard de dollars. Cependant, la perte ajustée par action est de 1,12 dollar, pire que la perte attendue de 0,90 dollar ; la perte nette s'est creusée pour atteindre 740 millions de dollars, plus du double des 315 millions de dollars de l'année précédente.
Ce qui a vraiment déclenché les ventes massives, ce sont les prévisions. La société a donné une fourchette de revenus pour le T2 de 2,45 à 2,6 milliards de dollars, avec une médiane à 2,53 milliards de dollars, bien inférieure aux attentes du marché qui étaient de 2,69 milliards de dollars. Parallèlement, le plancher des dépenses d'investissement pour l'année 2026 a été relevé de 30 milliards de dollars à 31 milliards de dollars, le directeur financier Nitin Agrawal attribuant cette hausse à la montée des prix des composants.
La fragilité de la structure des bénéfices est mise en lumière. L'EBITDA ajusté du T1 atteint 1,16 milliard de dollars (marge de 56 %), ce qui semble brillant ; mais le bénéfice d'exploitation ajusté n'est que de 21 millions de dollars, la marge d'exploitation étant comprimée à 1 %. La raison en est que les coûts technologiques et d'infrastructure ont bondi de 127 % en glissement annuel pour atteindre 1,27 milliard de dollars, tandis que les dépenses de vente et de marketing ont explosé de plus de 6 fois pour atteindre 69 millions de dollars. Les revenus augmentent, mais les coûts augmentent encore plus vite.
Le PDG Michael Intrator a souligné lors de la conférence téléphonique : "Nous avons atteint une échelle hyperscale." Il a révélé que l'entreprise compte actuellement 10 clients engagés à dépenser plus d'un milliard de dollars chacun. Comparé à 2024, où 62 % des revenus dépendaient du seul client Microsoft, le risque de concentration s'est significativement amélioré. Intrator s'attend également à ce que les revenus annualisés de CoreWeave dépassent les 30 milliards de dollars d'ici fin 2027.
Narratif haussier : commandes de 1 000 milliards de dollars, lien profond avec Nvidia
Le cœur de la logique haussière est le carnet de commandes. Fin T1, l'encours des commandes non exécutées (RPO) de CoreWeave s'élève à 99,4 milliards de dollars, soit une augmentation nette d'environ 33 milliards de dollars par rapport au trimestre précédent et près de quatre fois plus qu'à la même période l'année dernière. Intrator déclare que les nouveaux contrats signés au seul premier trimestre dépassent les 40 milliards de dollars.
La liste des clients redéfinit également la perception du marché. Au T1, Anthropic est devenu client, fournissant une puissance de calcul pour sa série de modèles Claude ; un accord cloud pour l'IA de 2,1 milliards de dollars a été signé avec Meta ; la société de trading Jane Street s'est engagée pour une commande d'environ 6 milliards de dollars et a effectué séparément un investissement en actions de 1 milliard de dollars. Nvidia a de nouveau acheté pour 2 milliards de dollars d'actions ordinaires de classe A de CoreWeave ce trimestre. Ce plus grand fournisseur mondial de GPU est à la fois investisseur et client important de CoreWeave, cette triple relation de dépendance étant qualifiée de "fils chéri" de Nvidia.
En termes de structure de financement, CoreWeave a finalisé au T1 un prêt à terme garanti de 8,5 milliards de dollars à taux d'intérêt différé (DDTL) de catégorie investment grade pour le calcul haute performance (HPC), avec un taux inférieur à 6 %, qualifié de "première mondiale" par la direction. Depuis le début de l'année, la société a accumulé plus de 20 milliards de dollars de financement par dette et par actions, et le coût moyen pondéré de sa dette a baissé d'environ 80 points de base. S&P Global Ratings a simultanément relevé la perspective de la notation de crédit de CoreWeave de "stable" à "positive".
Logique baissière : plus c'est gros, moins c'est rentable, la boule de neige de la dette grossit
Mais un autre ensemble de chiffres dans le rapport suscite l'inquiétude. Les dépenses d'investissement du T1 s'élèvent à 6,8 milliards de dollars, et la société prévoit qu'elles augmenteront encore au T2, pour atteindre 7 à 9 milliards de dollars. Les prévisions de charges d'intérêts pour le T2 sont comprises entre 650 et 730 millions de dollars, reflétant la croissance rapide de l'endettement.
Le volume total de la dette est déjà stupéfiant. Fin T1, la dette totale de CoreWeave s'élève à environ 25 milliards de dollars. Ce chiffre, rapporté au niveau de revenus annualisés actuel de l'entreprise, indique un niveau de levier nettement supérieur à celui des fournisseurs de services cloud traditionnels. Selon les données de Morgan Stanley, le financement par dette de CoreWeave pour l'année 2025 s'élève à environ 11,8 milliards de dollars, dépassant de loin le financement par actions d'environ 1,5 milliard de dollars sur la même période. L'outil central d'expansion de l'entreprise est le DDTL, un modèle de "commande d'abord, financement ensuite" qui utilise les contrats de commande comme garantie pour emprunter auprès des banques afin d'acheter des GPU.
La critique la plus acerbe porte sur la qualité des bénéfices. Bien que la direction insiste à plusieurs reprises sur la marge d'EBITDA de 56 %, la marge d'exploitation ajustée n'est que de 1 %, et la marge brute "réelle" après déduction des coûts technologiques et d'infrastructure est d'environ 4 %, en baisse par rapport au trimestre précédent et aux attentes du marché. Intrator, lors de la conférence téléphonique, l'a attribuée à un effet temporaire de l'expansion : lorsque l'entreprise passe rapidement d'une capacité de fonctionnement de 1 gigawatt, l'effet de dilution des nouvelles capacités sur les marges est énorme. Il promet qu'il s'agit du "point bas des marges" et qu'elles rebondiront progressivement au cours des prochains trimestres.
Mais pour l'instant, le marché n'est pas prêt à payer pour cette promesse. Bien que les analystes de Morgan Stanley et de Jefferies aient émis des évaluations positives, CoreWeave a connu une correction à court terme après chaque publication de résultats, et cette baisse est l'une des plus importantes après un rapport.
Ventes continues des initiés, en miroir avec les achats à bas prix de Duan Yongping
Avant et après la publication des résultats, les ventes des initiés de CoreWeave n'ont pas cessé. Le PDG Mike Intrator a vendu 307 693 actions fin avril ; le cofondateur Brian Venturo et Chen Goldberg ont également enregistré des ventes ; l'actionnaire institutionnel Magnetar Financial avait déjà vendu pour plus de 300 millions de dollars auparavant. Les dernières divulgations montrent qu'un actionnaire principal a à nouveau vendu environ 1,2 million d'actions récemment.
Cela contraste vivement avec le mouvement d'achat de Duan Yongping au quatrième trimestre. Selon le dépôt 13F de H&H International Investment en février 2026, Duan Yongping a effectué son premier achat de CoreWeave au quatrième trimestre 2025 pour 299 900 actions. À cette époque, le cours de l'action de l'entreprise avait reculé de plus de 65 % par rapport à son sommet, et les inquiétudes du marché concernant sa structure de dette étaient à leur paroxysme.
Il est à noter que CoreWeave ne représente que 0,12 % du portefeuille total de H&H de Duan Yongping, ce qui correspond à une prise de position légère à titre d'essai. Durant la même période, Duan Yongping a considérablement augmenté ses positions dans Nvidia de plus de 1 110 % et a ouvert de nouvelles positions dans Credo Technology (interconnexion à haute vitesse) et Tempus AI (IA médicale), ces trois nouvelles positions liées à l'IA représentant moins de 0,3 % au total. Cela signifie que le véritable pari de Duan Yongping est Nvidia elle-même, CoreWeave ressemblant davantage à un petit placement complémentaire en aval de la chaîne d'approvisionnement en puissance de calcul pour l'IA.
La question cruciale du moment : point d'inflexion ou piège ?
Intrator a lancé une question rhétorique chargée d'émotion lors de la séance de questions-réponses de la conférence téléphonique : "J'ai toujours eu l'impression que tout le monde regarde l'arbre du cours de l'action et rate toute la forêt."
Cette phrase résume bien l'actuelle confrontation entre haussiers et baissiers. Les haussiers voient la forêt : un carnet de commandes approchant les 1 000 milliards de dollars, une base de clients diversifiée, le triple lien avec Nvidia, la reprise de la perspective de la notation de crédit. Les baissiers voient l'arbre : une marge d'exploitation de 1 %, des pertes nettes qui s'aggravent, des dépenses d'investissement agressives, les initiés qui vendent continuellement.
Le cours de l'action de CoreWeave a tout de même augmenté de près de 80 % depuis le début de l'année et de plus de 200 % depuis son introduction en bourse. Mais lorsqu'une action repose sur un récit à long terme pour les haussiers et sur des chiffres actuels pour les baissiers, chaque publication de résultats devient un champ de bataille acharné entre ces deux narratifs. Duan Yongping avait déclaré précédemment dans une interview avec Fang Sanwen : "L'IA est une immense révolution apportée par un changement qualitatif dans la puissance de calcul, dont l'impact pourrait dépasser celui d'Internet et de la révolution industrielle. À l'heure actuelle, la bulle de l'IA est évidente, 90 % des entreprises pourraient être éliminées, mais celles qui survivront deviendront les géants de la prochaine génération." Sa position légère de 0,12 % reconnaît d'elle-même l'incertitude de ce pari.
Le prochain test est déjà clair : les résultats du T2. Si à ce moment-là la marge d'exploitation ne rebondit pas comme promis par la direction, la crédibilité du récit de la "forêt" sera confrontée à un véritable test de résistance.
