Article compilé : Block unicorn
L'entreprise a gagné des milliards de dollars d'intérêts en détenant des réserves d'obligations d'État servant de garantie pour son stablecoin, tout en payant des frais à d'autres plateformes pour la distribution et le règlement de l'USDC dans l'ensemble du système de paiement. Pour chaque dollar gagné, Circle en paie environ 60 cents à ses partenaires de l'USDC. Tant que la marge bénéficiaire était suffisante, elle pouvait se permettre ces dépenses. Mais avec l'arrivée d'un environnement de taux d'intérêt bas, cet émetteur de l'USDC a perdu trop de profits. Pendant la majeure partie de son existence, Circle n'a possédé qu'un seul produit : l'USDC.
Dans son récent rapport financier du premier trimestre 2026, l'émetteur de l'USDC a annoncé plusieurs initiatives visant à améliorer la valeur au sein de son périmètre opérationnel. Celles-ci incluent : une prévente de 222 millions de dollars pour son jeton natif de Layer-1, ARC, avec une valorisation totalement diluée de 3 milliards de dollars ; le lancement d'une infrastructure d'agents d'intelligence artificielle ; et l'extension de son réseau de paiement Circle, permettant aux banques de faciliter les paiements en stablecoin en évitant la volatilité des actifs numériques. Les réalisations de Circle au cours des derniers trimestres vont changer cette situation.
En somme, ces initiatives marquent la tentative de Circle de se transformer d'une entreprise à une seule couche en une plateforme financière full-stack, capable d'opérer et de capturer de la valeur à plusieurs niveaux de la pile de paiement.
Aujourd'hui, j'évaluerai si Circle peut utiliser l'intégration verticale pour compenser la contraction de son activité de rendement, qui se réduit à chaque baisse des taux de la Fed.
La bouée de sauvetage qui disparaît
Au premier trimestre 2026, le chiffre d'affaires total de Circle s'élevait à 694 millions de dollars, en hausse de 20 % en glissement annuel. Cette croissance est entièrement due à l'expansion de la masse de stablecoins en circulation, l'USDC lui-même n'ayant connu aucune amélioration. La masse de stablecoins en circulation est passée de 2350 milliards de dollars en mars 2025 à 3150 milliards de dollars en mars 2026, soit une augmentation de plus de 30 %. Sur la même période, la part de marché de l'USDC a baissé de 62 points de base.
Circle fait face à un problème plus important. L'ère des taux bas est arrivée, le taux de la Fed étant passé de 4,5 % il y a un an à 3,75 % actuellement.
Bien que la circulation moyenne de l'USDC ait augmenté de 39 % en glissement annuel au T1 2026, les revenus de réserves de Circle n'ont augmenté que de 17 %, atteignant 653 millions de dollars. En effet, le taux de réserve moyen a baissé de 66 points de base en glissement annuel, passant de 4,16 % au T1 2025 à 3,50 % au T1 2026, ce qui a largement compensé la croissance susmentionnée.
Ce n'est pas un phénomène ponctuel. Sur les quatre derniers trimestres, l'écart entre le taux de croissance des revenus de réserves de Circle et le taux de croissance de l'offre d'USDC n'a cessé de se réduire.
La principale source de revenus de Circle n'a pas augmenté proportionnellement à son offre de stablecoins en circulation.
L'entreprise fait également face à un problème de fuite de valeur.
Le réveil à 60 cents
Cela signifie que le coût par dollar pour que les plateformes détiennent et distribuent l'USDC dépasse 60 cents. Sur les 405 millions de dollars d'USDC, Circle a versé 330 millions de dollars (environ 80 %) à Coinbase au titre des coûts de distribution au T1 2026. Sur les 653 millions de dollars de revenus de réserves du trimestre, Circle a payé 405 millions de dollars à ses partenaires pour les coûts de distribution et de transaction.
Dans une industrie où de nouveaux acteurs se développent et s'intègrent continuellement à tous les niveaux de la pile technologique, c'est une somme d'argent considérable perdue.
À ce stade, tous les signes indiquent que Circle doit faire face à la réalité. Les taux continuent de baisser, réduisant ses revenus de réserves ; les coûts de distribution restent élevés, entraînant une fuite de valeur constante ; et le cœur de métier de Circle reste un substitut de rendement dont la valeur se réduit à chaque baisse des taux de la Fed. Sous la présidence de Donald Trump, les anticipations d'une posture accommodante de la Fed se renforcent.
Quelle est la réponse de Circle ? Elle consiste à capter davantage de valeur tout au long de sa chaîne d'activité grâce à l'intégration verticale et à réduire sa dépendance aux revenus d'intérêts.
Pour comprendre ce que Circle construit, considérez ce qu'elle possède actuellement.
L'émetteur de l'USDC a commencé au niveau le plus bas de la pile des stablecoins – la couche d'émission – et a observé pendant des années d'autres acteurs capter de la valeur à chaque niveau supérieur.
Au niveau de l'émission, Circle émet l'USDC et l'EURC, détient des réserves d'obligations d'État via le fonds de réserve Circle de BlackRock, gère la parité 1:1, et traite les émissions et rachats via Circle Mint. 94 % de son chiffre d'affaires total provient des revenus de ses réserves d'obligations d'État.
Ensuite, Circle a étendu ses activités à la couche d'interopérabilité via son protocole de transfert inter-chaînes (CCTP), qui permet le transfert de l'USDC entre blockchains et traite environ 60 % du volume des transactions de bridge inter-chaînes. Bien que ce mécanisme soit responsable du routage de l'USDC entre chaînes, le CCTP lui-même fonctionne sur des chaînes appartenant à d'autres. Ainsi, Circle n'en tire aucun revenu direct significatif.
Tous les autres niveaux de la pile appartiennent à d'autres.
Les systèmes de règlement fonctionnent sur Ethereum, Solana et Tron. Chaque transaction USDC paie des frais de gas dans d'autres jetons (ETH, SOL, TRX), et Circle n'a aucun contrôle sur la congestion, les frais ou la gouvernance de ces chaînes.
Les canaux de distribution reposent principalement sur Coinbase, les bourses et les portefeuilles. Circle doit payer des parts de revenus, des frais de programmes d'incitation et des coûts d'intégration pour mettre l'USDC entre les mains des utilisateurs.
Des tiers, tels que les protocoles de finance décentralisée (DeFi), les fintechs, les néobanques et les marchés de prédiction, construisent des applications et des produits utilisant l'USDC. Cela signifie que les clients finaux, qu'ils soient particuliers ou institutionnels, n'ont pas besoin de traiter directement avec Circle.
Cette structure fait que Circle ne gagne que 40 cents pour chaque dollar qu'il engrange.
Prendre le contrôle de la pile technologique
Le 11 mai, Circle a annoncé trois plans d'investissement visant à intégrer verticalement différents niveaux de l'activité qu'elle ne possédait pas auparavant.
Premièrement, le règlement. Circle possède la blockchain native Layer-1 Arc, conçue pour capter les frais actuellement générés par le transfert de l'USDC sur des blockchains comme Ethereum, Solana et Tron.
Arc, compatible EVM, offre une finalité en moins d'une seconde et utilise l'USDC comme jeton natif pour les frais de gas, avec un coût d'environ 0,001 dollar par transaction. Pour rendre sa chaîne plus attrayante pour les utilisateurs institutionnels, Circle propose une architecture configurable avec protection de la vie privée et résistance aux attaques quantiques. Des chaînes publiques généralistes comme Ethereum et Solana sont entièrement transparentes et ne peuvent offrir de confidentialité pour des transactions sensibles comme les paiements institutionnels.
Circle a levé 222 millions de dollars via une prévente du jeton ARC, avec une valorisation de 3 milliards de dollars. Ce tour de table était dirigé par a16z, qui avait déjà mené un tour de 75 millions de dollars, avec d'autres investisseurs incluant BlackRock, Apollo Global Management, l'Intercontinental Exchange (propriétaire du NYSE), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish et Haun Ventures.
Deuxièmement, la distribution. Le Circle Payments Network (CPN) aide l'émetteur de l'USDC à réduire sa dépendance envers Coinbase.
Le CPN connecte directement les institutions financières au réseau de Circle, permettant de frapper, racheter et router l'USDC sans passer par une bourse. Le réseau compte 136 institutions enregistrées (en hausse de 36 % par rapport au trimestre précédent), un volume transactionnel annualisé de 8,3 milliards de dollars (en hausse de 17 % par rapport au trimestre précédent), et offre des services de paiement en monnaie fiduciaire dans plus de 50 pays.
En conséquence, la part de l'USDC reposant sur l'infrastructure propre à Circle a presque triplé, passant d'environ 6 % il y a un an à 17,2 %. Même avec un rendement des réserves en baisse, la marge RLDC (revenus moins les coûts de distribution et de transaction en pourcentage des revenus) est remontée progressivement de 38 % au T2 2025 à 41 % au T1 2026.
Circle n'a pas encore monétisé le CPN, privilégiant plutôt la croissance des utilisateurs à la facturation. Mais une fois monétisé, chaque dollar d'utilisation supplémentaire du CPN générera pour Circle des revenus basés sur l'usage, indépendamment des taux d'intérêt.
Troisièmement, la couche applicative. Circle vise cette troisième couche pour capter de la valeur continue dans toute l'économie des agents, en prélevant de petits frais sur les transactions de grande ampleur exécutées par des agents d'intelligence artificielle.
À travers des produits comme les Agent Wallets, les Nanopaiements (permettant des transferts USDC sans gas jusqu'à 0,000001 dollar [un millionième de dollar]), l'Agent Marketplace (où les agents peuvent découvrir et payer des services) et le Circle CLI (accélérant l'inscription des agents et la configuration des portefeuilles), Circle construit une économie d'agents complète.
Quelle est la taille de l'opportunité de marché pour les paiements par agent ? Le mois dernier, le responsable marketing de Circle, Peter Schroeder, a indiqué que l'USDC représentait 98,6 % des 140 millions de transactions effectuées par des agents d'IA en neuf mois.
La course à la pile
L'expansion de Circle dans la pile de paiement n'est pas facile. Le géant des paiements Stripe a commencé par le haut, puis est progressivement descendu grâce à une série de transactions et de lancements de produits. L'acquisition de Bridge a permis à Stripe de contrôler les couches d'autorisation, de garde, de change et d'émission de cartes. Le lancement de Tempo a fait entrer Stripe dans la couche de règlement. Aujourd'hui, Stripe contrôle les sept couches de paiement et sert 5 millions de commerçants.
Tether utilise Plasma, incubé par l'émetteur de l'USDT, comme sa chaîne de règlement. Cependant, Tether reste beaucoup moins régulé que l'USDC.
Stripe domine les transactions interpersonnelles, tandis que Tether est leader dans les transactions en dollars sur les marchés émergents et les transactions cryptographiques. Ainsi, Circle se positionne dans le domaine du règlement institutionnel et des transactions machine, où la crédibilité réglementaire et l'infrastructure programmable peuvent être plus importantes que l'intégration au paiement dominée par Stripe.
La contre-attaque de CRCL
Bien que Circle ait levé 222 millions de dollars via la prévente du jeton ARC auprès d'investisseurs institutionnels, le financement initial du développement d'ARC provient en réalité des actionnaires de CRCL. Ironiquement, la plus grande résistance que Circle pourrait rencontrer pourrait être interne.
Pour une entreprise cotée en bourse, quelle est la signification d'une augmentation de la valeur du jeton Arc ? J'ai souligné ce problème en novembre dernier.
« La nature du jeton natif suscitera quelques controverses sur les marchés publics. Pourquoi le marché reconnaîtrait-il ou valoriserait-il un jeton natif qui capte la valeur créée par Arc et CPN, plutôt que de voir cette valeur revenir dans le compte de résultat de Circle ? Pourquoi les bénéfices de Circle devraient-ils financer un centre de coûts qui ne devrait pas retourner ses profits aux actionnaires ? Les actionnaires existants ne toléreraient jamais cela. Les investisseurs du marché public achètent CRCL pour ses revenus de réserves. Il est peu probable qu'ils regardent passivement un nouvel actif absorber la valeur ajoutée de l'infrastructure dans laquelle ils ont investi. »
Comment Circle va-t-il résoudre ce problème ? Est-il justifié de coter Arc séparément ? Ce n'est qu'au premier trimestre suivant le lancement du mainnet d'Arc que nous aurons la réponse.
Pour l'instant, l'objectif à long terme de Circle est de capturer autant de valeur que possible en élargissant continuellement son influence à ces niveaux. Chaque fois que l'USDC est réglé sur Arc, Circle obtient des frais de règlement. Lorsque les institutions effectuent des transactions via le CPN, Circle conservera les bénéfices de distribution. Enfin, lorsque les agents effectuent des transactions via les Nanopaiements sur Arc, Circle espère également prélever des frais à ce niveau.
