Rédigé par : Quatorze
Le 6 février 2026, la Banque populaire de Chine, en collaboration avec huit grands départements, a de nouveau publié le document [Yin Fa (2026) n°42]. Le marché a déjà beaucoup interprété ce document, mais cet article souhaite approfondir l'analyse en combinant les RWA et la situation actuelle du marché on-chain.
1. Comment comprendre le document n°42
De mon point de vue, en lisant le document original avec le fichier annexe « Directives de supervision concernant l'émission offshore de titres adossés à des actifs en tokens par des entités nationales », on y voit plus clair. Le cœur du sujet est que le document n°42 consacre une grande partie à définir et réglementer la « tokenisation d'actifs du monde réel » (RWA), ce qui équivaut à une reconnaissance officielle par les autorités de régulation des RWA en tant que forme d'activité, tout en fournissant des voies d'application conformes et d'enregistrement.
Les trois informations clés, que je présente dans le texte original, sont suivies d'une interprétation.
Tout d'abord, la qualification précise des RWA :
« La tokenisation d'actifs du monde réel désigne l'utilisation de technologies cryptographiques et de registres distribués ou de technologies similaires pour transformer la propriété, les droits aux bénéfices, etc., d'un actif en tokens ou en autres titres, obligations ayant des caractéristiques de tokens, ainsi que les activités d'émission et de trading de ces tokens. »
Une fois définis, comment les appliquer ? Le texte poursuit :
« Sont exclues les activités commerciales connexes menées sur la base d'infrastructures financières spécifiques, avec l'accord conforme et réglementaire des autorités compétentes. »
Qui peut participer concrètement ? Le processus de demande et d'application des actifs RWA est également clairement réglementé :
L'entité nationale contrôlant effectivement l'actif sous-jacent doit soumettre un enregistrement à la Commission de régulation des valeurs mobilières de Chine (CSRC), en fournissant un rapport d'enregistrement, l'ensemble des documents d'émission offshore et autres matériaux, détaillant complètement les informations sur l'entité d'enregistrement nationale, les informations sur l'actif sous-jacent, le plan d'émission des tokens, etc.
Ainsi, de mon point de vue, la combinaison des deux documents sépare clairement les actifs RWA des cryptomonnaies virtuelle qui étaient strictement réprimées, les deux ne relevant pas du même mode de gestion.
2. L'évolution des normes mondiales des RWA
Avec la qualification réglementaire en Chine continentale, comment se porte le marché mondial des RWA ? Lorsque les problèmes de régulation sont atténués, les applications pratiques deviennent une réalité à affronter.
En réalité, le marché actuel est depuis longtemps dans une ère de guerre des standards de tokens.
Cette complexité crée des difficultés de compatibilité au niveau de l'industrie pour les RWA. Examinons en détail les standards actuels d'application des tokens RWA mainstream.
Cet article partira du HK ABT (asset-backed token) de 2022, pour aborder les ERC-3525 et ERC-3475 autour des obligations, puis les Atoken d'AAVE, stETH et AMPL de l'ère DeFi, et enfin comment les plateformes leaders de actions tokenisées Ondo et xStock répondent aux caractéristiques de migration des actions tokenisées.
2.1 HK et ABT
La Déclaration de politique sur le développement des actifs virtuels à Hong Kong, publiée le 31 octobre 2022 par le gouvernement de Hong Kong, mentionnait particulièrement les jetons adossés à des actifs (asset-backed token, ou ABT).
Généralement, les tokens se distinguent en 4 grands types, selon leur utilisation et la source de leur valeur :
En fait, la réflexion derrière le document chinois et les pratiques antérieures de HK sont dans la continuité : elles doivent nécessairement avoir un actif physique ou un droit sous-jacent dans le monde réel comme référence de valeur.
Ainsi, grâce à une tokenisation conforme, les caractéristiques on-chain apportent des avantages à l'actif :
- Fractionnement : diviser un droit de propriété en plusieurs petites parts pour faciliter la transaction, la tarification et la circulation.
- Liquidité : la liquidité est définie par la vitesse à laquelle un actif est converti en cash, avec un carnet d'ordres partagé et diffusé on-chain.
- Efficacité des coûts : lors de transactions via des smart contracts blockchain, les coûts de ces tiers externes sont éliminés ou considérablement réduits.
- Automatisation : les smart contracts blockchain ne nécessitent pas ces interactions manuelles, offrant une base technologique fiable.
- Transparence : l'une des caractéristiques les plus significatives des transactions on-chain est la conservation d'enregistrements immuables.
Du point de vue des utilisateurs :
- Pour les institutions, le fractionnement de gros ordres apporte des gains d'efficacité en termes de liquidité fragmentée et de réduction des coûts.
- Pour les utilisateurs, cela offre un environnement fiable, transparent et automatisé pour garantir leurs droits.
Actuellement, les applications les plus évidentes et valuables concernent les actions et les obligations, car les deux peuvent parfaitement s'adapter aux avantages mentionnés précédemment : liquidité, automatisation, fractionnement.
3. Standards pour le scénario des obligations : ERC-3525 et ERC-3475
Ce type d'actif a connu un certain essor autour du HK ABT, donnant lieu à des standards industriels comme ERC-3525 et ERC-3475 :
- ERC-3525 se concentre sur la gestion des tokens semi-fongibles, perfectionnant le niveau numérique de la combinaison et du fractionnement des actifs, axé sur la mise on-chain d'actifs financiers traditionnels.
- ERC-3475 se concentre sur la définition des tokens semi-fongibles, normalisant mieux la définition des contrats à faible degré de standardisation, axé sur la mise on-chain de contrats commerciaux traditionnels.
Objectivement, ces deux standards sont peu utilisés, car ils sont nés d'abord comme standards, puis sont venus les activités, et non l'inverse (basés sur des activités existantes résumées ensuite en standards). Leur visibilité a donc diminué (beaucoup moins que les Atoken et stEth dont il sera question plus tard).
À mon avis, c'est parce que l'intention derrière ces standards était trop vaste. Par exemple, ERC-3475 (voir ci-dessous) est représentatif d'une volonté de tout englober, ce qui a directement entraîné un seuil de compréhension élevé pour les utilisateurs et un seuil d'adaptation élevé pour les applications.
Finalement, vouloir trop en faire revient à ne rien faire, et il n'est pas surprenant qu'il y ait peu d'applications sur le marché.
4. Applications pour le scénario des obligations : AToken & seEth
Contrairement au type « standard d'abord, application ensuite », examinons les modèles exemplaires « application d'abord, standard ensuite ».
4.1 Modèle d'intérêts composés en temps réel : Les Atoken d'AAVE
Aave est l'infrastructure DeFi la plus importante de l'industrie web3, faisant des affaires de prêt et d'emprunt avec mise en gage d'actifs on-chain. Le Atoken est le certificat de mise en gage, son rôle central est le suivant :
- Preuve de dépôt : détenir un aToken équivaut à détenir la quantité correspondante d'actifs dans le protocole Aave, et ces actifs génèrent automatiquement des intérêts over time.
- Mécanisme d'emprunt : Les aTokens peuvent être utilisés pour évaluer le montant des dépôts d'un utilisateur et déterminer le montant qu'il peut emprunter.
- Distribution automatique des intérêts : La quantité d'aTokens augmente automatiquement en fonction du taux d'intérêt actuel des dépôts.
- Transférabilité et liquidité : Les utilisateurs peuvent transférer ou mettre en gage leurs aTokens dans d'autres protocoles pour obtenir plus de rendement ou les utiliser dans d'autres produits DeFi.
Sous cet angle, on peut dire que chaque point est aussi la voie que les RWA devront emprunter à l'avenir.
Regardons son état actuel sur le marché : il continue de se développer vigoureusement, le total des actifs Atoken atteint environ 30 milliards de dollars US.
Pourquoi les Atoken ont-ils autant de succès ?
Évidemment, une croissance d'environ 100 % par an peut être qualifiée de modèle de réussite.
En fin de compte, c'est parce que les atoken sont très adaptés au marché actuel. Provenant d'Aave, ils comprennent très bien que l'adaptabilité est un chemin clé pour le développement dans le marché blockchain. Les deux standards mentionnés précédemment ont finalement buté sur l'adaptabilité ; les tableaux de bord d'actifs existants et les portefeuilles avaient du mal à intégrer ce type d'actifs.
L'adaptation n'est pas un mot simple, car elle pose une question clé à résoudre : si les actifs on-chain ne génèrent pas d'intérêts, leur utilité pratique est grandement réduite.
Mais s'ils doivent générer des intérêts, comment ceux-ci doivent-ils être attribués aux utilisateurs ?
Après tout, la durée de mise en gage de chaque personne est différente, et les taux d'intérêt de mise en gage varient également selon les périodes. La demande du marché pour différents actifs est différente, et l'écart de taux d'intérêt correspondant pour les prêts aussi.
Si on envoie simplement les intérêts aux utilisateurs par cycle, la complexité de gestion et les coûts pour le projet augmenteraient considérablement, et finalement, c'est l'utilisateur qui paierait.
Certains diront que c'est un problème de performance on-chain, et ont donc créé de nouvelles blockchains hautes performances pour rivaliser avec les performances des serveurs web2, mais ils se heurtent alors au coût de migration des utilisateurs.
La réponse d'Aave est de cacher les intérêts dans les transactions quotidiennes des utilisateurs.
AToken utilise essentiellement un mécanisme de Solde mis à l'échelle (Scaled Balance) pour calculer le solde réel de l'utilisateur :
Indice de liquidité = Indice initial × (1 + Taux d'intérêt × Temps)
Cette logique fait que les intérêts sont automatiquement calculés et accumulés lors d'un transfert (qu'il s'agisse d'un envoi ou d'une réception), déclenchant un nouvel événement de minting (création) lors du transfert pour augmenter l'offre.
Ainsi, pour le porteur de projet, cela évite une transaction de distribution de dividendes, et les intérêts des utilisateurs sont visibles sans qu'ils s'en rendent compte ; même s'ils ne sont pas vus, ils seront calculés lors de la prochaine opération, évitant ainsi toute perte.
Cette conception ingénieuse, qui ne nécessite que quelques lignes de code, est très « native » dans sa pensée.
Et ce type de réflexion a ouvert la voie à l'héritage et à l'évolution des standards d'actifs on-chain ultérieurs comme seEth, ondo et xStock.
4.2 Modèle Rebase : le seETH de Lido
seEth, sur la base des intérêts antérieurs, simplifie davantage la logique de mise en gage et de retrait, non plus en calculant les intérêts + le temps accumulé, mais en utilisant simplement des parts.
stETH = Nombre d'ETH mis en gage par l'utilisateur * (Total des actifs du protocole / Total des parts internes)
Vous trouvez cela étrange ? Pourquoi peut-il ne pas y avoir d'intérêts ? Tout le monde mise pour générer des intérêts, quelqu'un a mis en gage pendant 1 an, moi pendant 1 jour, la part ne devrait-elle pas changer ?
C'est dû au mécanisme de rebase automatique quotidien de Lido. Par exemple :
- Supposons que j'ai acheté 1 ETH il y a un an et que je l'ai ajouté à un stake total de 100 ETH, ma part est de 1%.
- Lido obtient quotidiennement les récompenses de stake depuis la Beacon Chain d'Ethereum, puis exécute un rebase sur le protocole.
- Ainsi, lorsque je retire mes fonds un an plus tard, j'obtiens naturellement 4%.
- Et si j'achète cette part de 1% le dernier jour, c'est basé sur un coût de part qui, après 364 jours de accumulation, est proche de 104%, et je ne profiterai que d'un seul rebase.
Pourquoi cette conception ?
Parce que le fait que les revenus de stETH soient versés quotidiennement, automatiquement, sans attente ni retrait manuel, est son plus grand avantage.
Les Atoken précédents nécessitaient encore une transaction pour être encaissés, tandis que stETH permet une mise à jour automatique quotidienne du solde, ce qui le rend facilement compatible avec divers portefeuilles.
C'est finalement ce qui permet aux utilisateurs de voir l'augmentation des intérêts sur leur compte, ce qui correspond à notre conception habituelle de l'épargne : des intérêts versés automatiquement chaque jour, en toute tranquillité.
En comparant les deux, tout se résume en fin de compte à des scénarios différents.
Aave est un prêt/emprunt, les taux fluctuent en temps réel, parfois fortement ; pendant les périodes de taux élevés, un jour peut valoir un mois. Alors que Lido, avec des revenus fixes, est stable et lisse, se souciant moins des intérêts d'un seul jour, il peut donc optimiser davantage l'expérience utilisateur.
Ces deux modèles sont-ils adaptés pour être des standards de token à l'ère des RWA ?
À mon avis, aucun n'est parfaitement adapté, mais ils peuvent servir de référence. Regardons maintenant le dernier acteur principal : le modèle d'actions on-chain.
5. Scénario RWA pour les actions on-chain
Bien que leur part dans la valeur totale du marché des RWA ne soit pas importante (900 M$ contre 27 G$), en raison des caractéristiques des actions, c'est l'un des scénarios les plus prometteurs en termes de liquidité transactionnelle et d'application on-chain.
Les principaux acteurs ici sont : Ondo, xStock.
Nous pouvons voir que ces six derniers mois, certaines des principales plateformes de dex et de portefeuilles sur le marché investissent dans ce domaine. Objectivement, le jugement de ces plateformes leaders concernant les tendances futures semble remarquablement cohérent.
- 01.07.2025 : Jupipter prend en charge le trading xStock et commence une large campagne promotionnelle.
- 25.09.2025 : Solana officiel lance un nouveau compte Twitter officiel dédié aux RWA.
- 22.01.2026 : Jupiter collabore avec Ondo Finance pour lister plus de 200 actions tokenisées.
- 24.01.2026 : Binance Wallet prend en charge le trading des actifs Ondo en mode professionnel.
- 03.02.2026 : MetaMask liste des actions américaines et ETF tokenisés, affirmant que le marché se tourne vers on-chain.
Ils utilisent en fait un modèle Rebase basé sur les parts, un mécanisme Rebase de « Parts on-chain + Multiplicateur de mise à l'échelle ».
Sur la blockchain Solana, ce mécanisme est une extension de son standard token2022 mainstream. Chaque token peut avoir un paramètre appelé Multiplicateur défini par le porteur de projet. Le solde que l'utilisateur possède réellement est appelé montant brut (raw amount), c'est-à-dire la part.
Ensuite, le porteur de projet, dans des scénarios tels que des regroupements d'actions, des fractionnements, des distributions de dividendes, etc., ajuste dynamiquement le paramètre Multiplicateur dans les paramètres du token, modifiant ainsi le multiplicateur du montant affiché.
Ainsi, une ligne de partage est tracée : si un utilisateur utilise un portefeuille qui ne prend pas en charge ce paramètre, il pourra trouver que ses actifs semblent anormaux. S'il est pris en charge, il verra le montant UI, c'est-à-dire le montant affiché sur le client.
6. Résumé et réflexion
Le texte précédent, long de près de quatre mille mots, a fait le tour des principaux acteurs et de l'évolution de la tokenisation d'actifs on-chain mainstream et de la tokenisation d'actifs réels.
Diverses réflexions partielles ont été mentionnées dans chaque module, il s'agit donc maintenant de revenir au « froid examen » (cold thinking) évoqué dans le titre.
Car sur une longue période, le domaine des RWA existe depuis près de 10 ans.
- Exploration précoce, 2016-2019 : Phase expérimentale de mise on-chain d'actifs, principalement des stablecoins.
- Débuts institutionnels, 2020-2022 : Les RWA entrent dans le domaine du prêt DeFi, c'est-à-dire les Tokenised Stocks que BN/FTX avaient brièvement tentés, fermés peu après.
- Phase de conformité, 2023 à aujourd'hui : La conformité commence à se préciser / Certains actifs RWA se développent rapidement (stablecoins, bons du Trésor US, etc.), et de nouveaux types d'actifs et plateformes émergent.
Ainsi, de mon point de vue, la qualification des RWA en Chine continentale est objectivement une bonne nouvelle, mais pas entièrement positive, on peut même dire que c'est une notification tardive. De plus, HK avait déjà introduit un système similaire, l'ABT, mais s'est-il développé ?
Comparé à la situation dans l'autre hémisphère, clairement pas, et cela est étroitement lié à la gestion très prudente des licences à HK. Est-ce que l'on peut agir audacieusement dès le départ, ou procéder par tâtonnements et contraintes progressives ? Entre les deux approches, combien de plateformes souhaitant construire sont-elles découragées ?
Le nouveau système offre une ouverture, mais ce qui est ouvert n'est pas nécessairement ce que les utilisateurs veulent vraiment utiliser, ni ce dont le marché a besoin.
Nous pouvons voir que les Atoken d'Aave ont beaucoup de succès car ils répondent au problème de l'utilisation des actifs on-chain inactifs, permettant aux utilisateurs de les prêter.
seETH est également excellent car il résout le passage au Proof-of-Stake (Preuve d'enjeu), bien qu'il y ait un danger avec Lido concentrant trop de valeur (pouvoir), mais il offre solidement un revenu stable grâce au staking. De même, on peut lire mon article sur Jito qui présente un autre modèle de staking.
Et ils se soucient tous deux de l'expérience utilisateur, traitant avec précision les points de compatibilité et de coût pour le porteur de projet.
Ainsi, l'émission en elle-même n'est pas un objectif, c'est l'application de la liquidité on-chain, du fractionnement, de la transparence et de l'automatisation dans le token qui crée de la valeur.
Il ne s'agit pas de définir d'abord un standard parfait, mais de respecter les règles et le consensus, pas à pas, en utilisant les forces existantes.
Comme les actions ordinaires, les différentes bourses ne sont pas ouvertes 24h/24 et 7j/7, mais celles on-chain le sont.
Les marchés de l'or ont leurs propres heures d'ouverture, mais pas on-chain.
Cet écart temporel (Gap) est la valeur réelle d'on-chain, car il peut résoudre le problème de la découverte de la valeur dans un marché sans transactions. Comparé au trading pré-market, il est plus sensible ; comparé aux différences de prix entre places boursières, ses frais de transaction sont plus faibles. Et la liquidité à l'échelle mondiale offre une découverte de valeur sous un angle complètement différent. À l'avenir, la valorisation des entreprises ne dépendra peut-être plus de la Bourse de New York on-chain, mais il se pourrait que pour être cotée à la Bourse de New York, il faille d'abord regarder on-chain.
