Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Auteur | Ding Dang (@XiaMiPP)
Au cours des dix-huit années qui ont suivi la naissance du Bitcoin, la théorie du « cycle quadriennal » est presque devenue une pierre angulaire de la foi sur le marché des cryptomonnaies. Le halving du Bitcoin, la contraction de l'offre, la hausse des prix, la relève de la saison des altcoins, ce récit n'a pas seulement expliqué les multiples alternances de marchés haussiers et baissiers dans l'histoire, mais a également profondément influencé la gestion des positions des investisseurs, le rythme de financement des projets, et même la compréhension du « temps » par toute l'industrie.
Cependant, après le halving d'avril 2024, le Bitcoin n'est passé que de 60 000 dollars à 126 000 dollars, son plus haut historique, une augmentation bien inférieure à celle des cycles précédents, et les altcoins ont été particulièrement faibles. Les variables de liquidité macroéconomique et de politique sont devenues des ancres plus sensibles pour le marché. Surtout avec l'arrivée massive des ETF au comptant, des fonds institutionnels et des instruments financiers traditionnels, une question est soulevée de manière répétée :
Le cycle quadriennal du marché des cryptos existe-t-il toujours ?
Pour cela, nous avons invité sept experts seniors du domaine des cryptomonnaies à un dialogue traversant les prévisions optimistes et prudentes, de marché haussier et baissier. Ils sont respectivement :
- Jason | Fondateur du fonds NDV : Précédemment responsable des investissements en Chine pour le family office de Joe Tsai (Tsai Chongxin), fondateur d'Alibaba, impliqué à la fois en primary et secondary. Son style d'investissement tend à combiner la rigueur du marché primaire et la liquidité du marché secondaire. Son premier fonds a réalisé un rendement absolu d'environ 275 % en 23 mois, entièrement sorti, et en tant que fonds ouvert, tous les investisseurs ont réalisé des bénéfices.
- Ye Su | Associé fondateur d'ArkStream Capital : A investi au cours des huit dernières années dans plus d'une centaine d'entreprises et projets tels que Aave, Filecoin, Ethena, etc. Investisseur institutionnel procyclique.
- Jack Yi | Fondateur de Liquid Capital : Axé sur les positions réelles et les stratégies de trading, s'intéresse à la valeur de configuration des actifs principaux, des stablecoins et de l'écosystème des exchanges à différentes étapes du cycle.
- James | Fondateur de DFG : Gère actuellement des actifs de plus de 10 milliards de dollars, a investi précocement dans des entreprises comme LedgerX, Ledger, Coinlist, Circle, et est également un investisseur et soutien précoce de protocoles comme Bitcoin, Ethereum, Solana, Uniswap.
- Joanna Liang | Associée fondatrice de Jsquare Fund : Entrepreneure et investisseuse née dans les années 90, gère actuellement un actif de plus de 200 millions de dollars, et exploite spécifiquement un fonds LP de 50 millions de dollars ; a déjà investi dans plusieurs projets stars incluant Pudgy Penguins, Circle, Amber Group, Render Network.
- Bruce | Fondateur de Maîtong MSX : A un background dans le minage, juge l'espace de profit à long terme et les limites des risques du marché des cryptos à partir du coût minier, du taux de rendement cyclique et de la maturité de l'industrie.
- CryptoPainter | Analyste de données cryptos : Utilise principalement les données on-chain et les indicateurs techniques, combinés aux caractéristiques des cycles historiques, pour effectuer des jugements quantitatifs sur les phases de marché et les points d'inflexion des tendances.
I. De quoi parlons-nous exactement avec le « cycle quadriennal » ?
Avant de discuter de savoir si le cycle est « obsolète », il faut d'abord clarifier une question préalable :
Qu'entendons-nous exactement par « cycle quadriennal » ?
D'après le consensus général des invités, le cycle quadriennal au sens traditionnel est principalement piloté par le halving de la récompense de bloc du Bitcoin, qui a lieu environ tous les quatre ans. Le halving signifie une baisse de l'offre nouvelle, un changement de comportement des mineurs, et un soutien à long terme du centre de gravité des prix, c'est la partie la plus centrale et la plus mathématiquement fondée du récit du « cycle quadriennal ».
Mais certains invités ont également intégré le cycle crypto dans un cadre financier plus large. Jason, fondateur de NDV, estime que le cycle quadriennal est en fait un modèle à double moteur de cycle politique + cycle de liquidité, et pas seulement une simple règle de code de halving. Les quatre ans coïncident en fait fortement avec le cycle électoral américain et le rythme de libération de liquidité des banques centrales mondiales. Auparavant, les gens ne regardaient que le halving, pensant que c'était la seule variable, parce qu'auparavant le nombre de nouveaux Bitcoins par cycle était important. Mais maintenant, avec l'approbation des ETF au comptant, le Bitcoin est entré dans la séquence des actifs macroéconomiques, la vitesse d'expansion du bilan de la Fed, la croissance du M2 mondial, sont le vrai noyau qui définit le cycle. Donc le cycle quadriennal qu'il voit est essentiellement un cycle de liquidité des monnaies fiduciaires. Pour penser simplement mathématiquement à l'impact du côté offre, ce cycle du BTC (2024-2028) ne produira que 600 000 nouvelles unités, ce qui est trop faible par rapport aux environ 19 millions déjà émis, et une pression de vente nouvelle de moins de 60 milliards de dollars est aussi facilement absorbée par Wall Street.
II. Règle, ou récit auto-réalisateur ?
Lorsqu'un concept est vérifié de manière répétée et largement diffusé, il évolue souvent d'une « règle » vers un « consensus », puis devient un récit. Et le récit lui-même affecte en retour le comportement du marché. Par conséquent, une question inévitable est : le cycle quadriennal est-il une loi économique objective, ou un récit de marché collectivement cru, et donc sans cesse auto-réalisé ?
Concernant les causes du cycle quadriennal, les points de vue de nos invités sont globalement cohérents, estimant qu'il est lui-même le résultat d'une action conjointe entre un mécanisme objectif et un récit de marché, mais présentant des forces dominantes différentes à différentes étapes.
Comme le dit CryptoPainter, le cycle quadriennal avait en effet une signification extraordinaire à l'époque où la production des mineurs était importante, mais ce cycle de changement d'offre et de demande a un effet marginal évident, théoriquement, à mesure que le halving se produit plusieurs fois, l'influence du changement d'offre et de demande apporté par l'événement de halving lui-même est également divisée par deux, donc la proportion de hausse de chaque marché haussier présente également une réduction logarithmique, on peut deviner que le prochain cycle de halving aura un impact sur les prix encore plus faible. Jason souligne également qu'avec l'augmentation de la taille, le simple changement du côté offre a un impact décroissant. Le cycle actuel est davantage auto-réalisé sur la base de la liquidité.
Joanna Liang, associée fondatrice de Jsquare Fund, ajoute du point de vue du comportement de marché que le cycle quadriennal présente dans une large mesure des caractéristiques « auto-réalisatrices ». Avec l'évolution de la structure de participation des institutions et des particuliers, l'importance relative des politiques macroéconomiques, de l'environnement réglementaire, des conditions de liquidité et de l'événement de halving est réorganisée à chaque cycle. Dans cette dynamique de jeu, le cycle quadriennal n'est plus une « loi immuable », mais juste l'un des nombreux facteurs d'influence. Selon elle, c'est précisément parce que les fondamentaux évoluent constamment qu'il n'est pas impossible que le marché brise la règle du cycle quadriennal et même sprinte vers un « super cycle ».
Dans l'ensemble, le consensus des invités est : le cycle quadriennal avait en effet une base solide d'offre et de demande au début, mais avec la baisse de l'influence des mineurs sur le marché et la transition progressive du Bitcoin vers un attribut d'allocation d'actifs, le cycle passe d'une impulsion forte par le mécanisme à un résultat d'action conjointe du récit, du comportement et des facteurs macroéconomiques. Le cycle actuel est peut-être déjà passé progressivement d'une « contrainte forte » à une « attente douce ».
III. La hausse de ce cycle est nettement plus faible, est-ce une diminution naturelle du cycle, ou est-elle « éclipsée » par les forces des ETF et des fonds institutionnels ?
Sur cette question, presque tous les invités ont donné un jugement directionnel relativement cohérent : c'est le résultat naturel de la diminution de l'effet marginal, et non une soudaine inefficacité du cycle. Tout marché en croissance connaîtra un processus de diminution des multiples. À mesure que la capitalisation boursière du Bitcoin s'agrandit, chaque nouveau « multiple » nécessite une entrée de fonds à croissance exponentielle, donc la baisse du taux de rendement est en soi une loi naturelle.
Sous cet angle, « ne pas monter autant qu'avant » est en fait un résultat conforme à la logique à long terme.
Mais le changement plus profond vient de la structure du marché elle-même.
Joanna Liang estime que la plus grande différence de ce cycle avec le passé réside dans l'entrée anticipée des ETF au comptant et des fonds institutionnels. Dans le cycle précédent, le Bitcoin a atteint un nouveau sommet historique, principalement poussé par la liquidité marginale des particuliers ; dans ce cycle, plus de 50 milliards de dollars de fonds ETF ont afflué de manière continue autour du halving, absorbés avant que le choc d'offre ne se manifeste réellement. Cela a étalé la hausse des prix sur une dimension temporelle plus longue, et ne se présente plus comme une explosion parabolique concentrée après le halving.
Jack Yi ajoute également du point de vue de la capitalisation boursière et de la volatilité que lorsque le Bitcoin franchit le niveau du billion de dollars, la baisse de la volatilité est en soi un résultat inévitable de la transformation en actif principal. Lorsque la capitalisation boursière était faible au début, l'afflux de fonds apportait facilement une hausse exponentielle ; à la taille actuelle, même pour doubler, il faut des fonds nouveaux extrêmement importants.
James, fondateur de DFG, positionne le halving comme une « variable toujours existante, mais d'importance décroissante ». Selon lui, à l'avenir, le halving ressemblera davantage à un catalyseur secondaire, ce qui déterminera vraiment la tendance sera la direction des flux de fonds institutionnels, l'atterrissage de demandes réelles comme la RWA, et l'environnement de liquidité macroéconomique.
Cependant, Bruce, fondateur de Maîtong MSX, n'est pas tout à fait d'accord sur ce point. Il estime que le halving augmente le coût de production du Bitcoin, et le coût finira par contraindre le prix à long terme. Même si l'industrie entre dans une phase mature et que le taux de rendement global baisse, le halving continuera d'avoir un impact positif sur le prix grâce à l'augmentation des coûts, mais cet impact ne se présentera plus sous forme de fluctuations violentes.
Dans l'ensemble, les invités ne pensent pas que la « moindre hausse » soit causée par un seul facteur. Une explication plus raisonnable est : l'impact marginal du halving diminue, et les ETF et les fonds institutionnels changent le rythme et la forme de la formation des prix. Ce n'est pas que le halving est inefficace, c'est que le marché n'explose plus autour d'un seul point de halving.
IV. Alors maintenant, à quel stade en sommes-nous exactement ?
Si les discussions précédentes se concentraient davantage sur « la structure du cycle existe-t-elle toujours », alors cette question est clairement plus pragmatique : À l'heure actuelle, sommes-nous dans un marché haussier, un marché baissier, ou une phase de transition qui n'a pas encore été nommée avec précision ?
Et c'est précisément sur ce point que les divergences entre les invités sont les plus marquées.
Bruce, fondateur de MSX, est assez pessimiste, il pense que nous sommes dans les débuts typiques d'un marché baissier, mais que la fin du marché haussier n'est pas reconnue par la plupart des participants. Son jugement est basé sur la structure la plus basique des coûts et des rendements. Dans le cycle précédent, le coût minier du Bitcoin était d'environ 20 000 dollars, le prix est monté jusqu'à 69 000 dollars, l'espace de profit au niveau des mineurs était proche de 70%. Dans ce cycle, le coût minier après le halving est proche de 70 000 dollars, même si le prix a atteint le plus haut historique de 126 000 dollars, l'espace de profit n'est plus que d'un peu plus de 40%. Selon Bruce, en tant qu'industrie qui a près de 20 ans, la baisse du taux de rendement à chaque cycle est un phénomène normal. Et contrairement à 2020-2021, dans ce cycle, une grande partie des fonds supplémentaires n'ont pas choisi d'entrer sur le marché des cryptos, mais sont allés vers des actifs liés à l'IA. Au moins sur le marché nord-américain, les fonds à l'appétit pour le risque les plus actifs sont encore concentrés sur le secteur de l'IA du marché boursier américain.
Le jugement de CryptoPainter est clairement orienté vers les aspects techniques et de données. Il estime que le marché actuel n'est pas encore entré dans un marché baissier cyclique au sens véritable, mais est déjà dans un marché baissier technique — son signe central est la chute du MA50 à l'échelle hebdomadaire. Les deux derniers marchés haussiers ont connu des marchés baissiers techniques en phase tardive, mais cela ne signifie pas que le cycle se termine immédiatement. Un véritable marché baissier cyclique a souvent besoin d'une récession macroéconomique synchrone comme condition de confirmation. Par conséquent, il décrit la phase actuelle comme un état de « sursis » : la structure technique s'est déjà affaiblie, mais les conditions macroéconomiques n'ont pas encore rendu le verdict final. Il mentionne particulièrement que l'offre totale de stablecoins continue de croître, et lorsque les stablecoins arrêteront également de croître à long terme (plus de 2 mois), le marché baissier sera confirmé.
En comparaison, les jugements de plus d'invités penchent encore vers : le cycle est déjà obsolète, nous sommes actuellement dans une correction de (fin de) marché haussier, et nous entrerons très probablement à l'avenir dans un mode de hausse fluctuante ou de bull market lent. Les jugements de Jason et Ye Su sont tous deux basés sur la liquidité macroéconomique mondiale. Selon eux, les États-Unis n'ont actuellement presque pas d'autre option que de retarder la libération concentrée de la pression de la dette par un assouplissement monétaire. Le cycle de baisse des taux vient juste de commencer, le « robinet » de liquidité n'est pas fermé. Donc tant que le M2 mondial continue de s'étendre, les actifs cryptos, en tant qu'éponge la plus sensible à la liquidité, leur tendance à la hausse n'est pas terminée. De plus, il mentionne que le vrai signal de marché baissier est que les banques centrales commencent à resserrer substantiellement la liquidité, ou que l'économie réelle connaît une récession grave entraînant un assèchement de la liquidité. Pour l'instant, ces indicateurs ne montrent pas d'anomalie, mais montrent au contraire que la liquidité est en train de se constituer. Et du point de vue du levier du marché, si le volume des positions à terme est trop élevé par rapport à la capitalisation boursière, c'est généralement un signal d'ajustement à court terme, mais pas un signal de marché baissier.
Jack Yi pense également que Wall Street et les institutions sont en train de reconstruire le système financier sur la base de la blockchain, la structure des jetons devient de plus en plus solide, ne fluctue plus aussi facilement que lorsque c'était dominé par les particuliers, et avec le remplacement du président de la Fed, l'arrivée du cycle de baisse des taux, ajouté à la politique crypto la plus favorable de l'histoire, les fluctuations actuelles seront considérées à l'avenir comme de larges oscillations, à moyen et long terme, c'est considéré comme un marché haussier.
La divergence elle-même est peut-être la caractéristique la plus réelle de cette phase. Les jugements de nos invités cette fois constituent un petit échantillon imparfait mais suffisamment réel : certains ont déjà confirmé le marché baissier, d'autres attendent que les données donnent la réponse finale, mais la plupart pensent probablement que la théorie du cycle quadriennal est fondamentalement obsolète.
Et plus important encore, ce n'est plus le seul, ni même le principal cadre pour comprendre le marché. L'importance du halving, du temps et de l'émotion est en train d'être réévaluée, et la liquidité macroéconomique, la structure du marché et les attributs des actifs deviennent des variables plus cruciales.
V. La force motrice centrale du bull market éternel : du bull market émotionnel au bull market structurel
Si le « cycle quadriennal » s'affaiblit, et que le marché des cryptos ne présente plus de transitions claires de bull et bear market, mais entre dans un état de hausse fluctuante à long terme où le bear market est significativement compressé, alors, d'où vient la force motrice centrale qui soutient cette structure ?
Jason estime que c'est la dégradation systématique du crédit des monnaies fiduciaires et la normalisation de l'allocation institutionnelle. Lorsque le Bitcoin est progressivement considéré comme de « l'or numérique », et entre dans le bilan des États souverains, des fonds de pension, des hedge funds, sa logique de hausse ne dépend plus d'un événement cyclique unique, mais se rapproche plus de celle d'un actif à long terme comme l'or « qui résiste à la dépréciation des monnaies fiduciaires ». La performance des prix présentera également une spirale ascendante. En même temps, il souligne particulièrement l'importance des stablecoins. Selon lui, comparé au Bitcoin, le nombre potentiel d'utilisateurs des stablecoins est plus grand, et son chemin de pénétration est plus proche de l'économie réelle. Du paiement, de la compensation, aux flux de fonds transfrontaliers, les stablecoins deviennent la « couche interface » de la nouvelle infrastructure financière. Cela signifie que la croissance future du marché des cryptos ne dépend pas entièrement de la demande spéculative, mais sera progressivement intégrée dans des activités financières et commerciales réelles.
Le jugement de Joanna Liang fait écho. Elle estime que la variable importante du futur bull market lent proviendra de l'adoption continue au niveau institutionnel, que ce soit par les ETF au comptant, ou par le chemin de tokenisation de la RWA, tant que le comportement d'allocation institutionnelle se produit continuellement, le marché présentera une structure de hausse « à intérêts composés » — les fluctuations sont étalées, mais la tendance ne s'inversera pas.
La perspective de CryptoPainter est plus directe. Il note que la paire de trading BTCUSD a l'USD à droite, donc tant que la liquidité mondiale est à long terme accommodante, que le dollar est dans un cycle faible, le prix des actifs n'aura pas de bear market profond, mais montera lentement en fluctuant lors de marchés baissiers techniques successifs, la structure traditionnelle de bull et bear market se transformera également en une forme similaire à celle de l'or « fluctuation à long terme - traction - fluctuation à long terme ».
Bien sûr, tout le monde n'est pas d'accord avec le « récit de bull market lent ».
Le jugement de Bruce sur l'avenir est clairement pessimiste. Il estime que les problèmes structurels de l'économie mondiale ne sont pas résolus : détérioration de l'environnement de l'emploi, jeunes qui se laissent aller, richesse hautement concentrée, risques géopolitiques qui s'accumulent. Dans ce contexte, la probabilité d'une grave crise économique en 2026-2027 n'est pas faible. Si le risque systémique macroéconomique éclate vraiment, les actifs cryptos ne pourront pas rester à l'écart.
D'une certaine manière, le bull market lent n'est pas un consensus, mais un jugement conditionnel basé sur la continuation de la liquidité.
VI. Y a-t-il encore une « saison des altcoins » au sens traditionnel ?
La « saison des altcoins » fait presque partie intégrante du récit du cycle quadriennal. Mais dans ce cycle, son absence est devenue le phénomène le plus fréquemment discuté.
Les mauvaises performances des altcoins ce cycle ont plusieurs raisons. Joanna souligne que, premièrement, la montée en puissance de la domination du Bitcoin a formé une situation de « refuge à l'intérieur des actifs risqués », poussant les fonds institutionnels à préférer les actifs blue chips. Deuxièmement, le cadre réglementaire mûrit progressivement, ce qui rend les altcoins ayant une utilité claire et une conformité plus favorables à l'adoption à long terme. Troisièmement, il n'y a pas eu d'application phare et de récit clair comme le DeFi et les NFT du cycle précédent.
Un autre consensus des invités est que il pourrait y avoir une nouvelle saison des altcoins, mais elle sera plus sélective, centrée uniquement sur quelques jetons ayant une véritable utilité et pouvant générer des revenus.
CryptoPainter est plus radical. Il estime qu'une saison des altcoins au sens traditionnel ne peut plus apparaître, parce que le sens traditionnel représente le fait que le nombre total d'altcoins est dans une fourchette raisonnable, actuellement le nombre total d'altcoins a sans précédent continuellement battu de nouveaux records, même si la liquidité macroéconomique déborde, il y a trop de moines pour peu de gruau, et une hausse généralisée ne peut pas se produire. Donc même s'il y a encore une saison des altcoins, ce sera une saison des altcoins locale, extrêmement individuelle, et flucturant selon le récit du secteur, suivre les altcoins individuels n'a pas de sens actuellement, il faut suivre les secteurs et les domaines.
Ye Su fait une analogie avec le marché boursier américain : la performance future des altcoins ressemblera plus au M7 du marché américain — les altcoins blue chips surperforment à long terme, les altcoins à petite capitalisation explosent occasionnellement, mais avec une très faible persistance.
En fin de compte, la structure du marché a changé. Avant c'était une économie de l'attention pilotée par les particuliers, maintenant c'est une économie du bilan pilotée par les institutions.
VII. Situation de la répartition des positions
Dans un marché où la structure cyclique est floue et le récit rompu, nous avons également demandé à plusieurs invités leur répartition réelle des positions.
Un fait assez frappant est que : la majorité des personnes interrogées ont pratiquement liquidé leurs positions en altcoins, et sont pour la plupart à mi-position.
La stratégie de position de Jason est clairement orientée « défense + long terme ». Il déclare préférer actuellement utiliser l'or à la place du dollar comme outil de gestion de trésorerie, pour couvrir le risque de monnaie fiduciaire. Concernant les actifs numériques, il alloue la plupart des positions sur BTC, ETH, mais reste prudent sur l'allocation d'ETH. Ils préfèrent les actifs à forte certitude, c'est-à-dire les monnaies fortes (BTC) et les actions d'exchange (Upbit).
CryptoPainter respecte strictement la règle « la part de cash n'est pas inférieure à 50% », sa configuration centrale reste BTC et ETH, la position en altcoins est inférieure à 10%. L'or a été entièrement vendu après 3500 dollars, pas d'intention de configurer de l'or pour l'instant, et sur les variétés à bulle d'évaluation du secteur de l'IA du marché américain, il configure quelques short avec un levier très faible.
L'appétit pour le risque de Jack Yi est relativement élevé, son fonds est presque plein, mais la structure est également concentrée : avec ETH comme noyau, configuration de la logique des stablecoins (WLFI), et complétée par des actifs à grande capitalisation comme BTC, BCH, BNB. La logique n'est pas de parier sur le cycle, mais de miser sur la structure à long terme de la blockchain publique, des stablecoins et des exchanges.
En contraste frappant, Bruce. Il a actuellement presque liquidé toutes ses positions en cryptos, y compris le BTC vendu autour de 110 000 dollars. Selon lui, il y aura encore une opportunité dans les deux prochaines années de racheter en dessous de 70 000 dollars. Les actions américaines sont aussi actuellement des actions défensives/cycliques, il vendra probablement la plupart des actions américaines avant la Coupe du Monde l'année prochaine.
VIII. Est-ce le moment d'acheter au plus bas ?
C'est la question la plus opérationnelle de toutes. L'attitude de Bruce est assez pessimiste, il pense que nous sommes loin du bas. Le vrai fond apparaît au moment où « personne n'ose plus acheter au plus bas ».
Le prudent CryptoPainter estime également que le prix idéal pour acheter au plus bas ou commencer un DCA est en dessous de 60 000 dollars. La logique est simple, commencer à acheter progressivement après que le prix le plus haut ait été divisé par deux a été vérifié comme une stratégie réussie à chaque marché haussier. Clairement, cet objectif n'arrivera pas à court terme, son avis sur le marché actuel est qu'après 1~2 mois de fortes oscillations, l'année prochaine devrait à nouveau tester les prix au-dessus de 100 000 dollars, mais très probablement sans pouvoir établir de nouveau record, ensuite les avantages des politiques monétaires macroéconomiques seront épuisés, le marché manquera de liquidité et de nouveau récit ultérieurs, entrera alors officiellement dans le bear market cyclique, puis il suffira d'attendre patiemment que la politique monétaire recommence un nouvel assouplissement monétaire et une baisse agressive des taux.
Et l'attitude de plus d'invités est relativement neutre à haussière. Ils pensent que ce n'est peut-être pas le moment d'« acheter agressivement au plus bas », mais c'est une fenêtre pour commencer à construire progressivement des positions, à configurer par étapes. Le consensus est unique : ne pas ajouter de levier, ne pas faire de trading de range fréquent, la discipline est bien plus importante que le jugement.
