Auteur | Huang Yida
Rédaction | Zhang Fan
Récemment, les taux d'intérêt à long terme des obligations américaines ont nettement augmenté, conduisant à une courbe des rendements présentant un caractère typique de pente accentuée. Les données montrent que du 29 juin au 17 août, les taux des obligations américaines à 10 et 30 ans ont fortement augmenté respectivement de 34 et 45 points de base (bps), tandis que le taux des obligations américaines à 2 ans n'a augmenté que de 9 points de base sur la même période, l'écart de taux d'intérêt s'est rapidement élargi.
Ce qui est plus préoccupant, c'est qu'après cette hausse rapide, le taux des obligations américaines à 30 ans a franchi la barre des 5 %. Non seulement il dépasse les sommets du cycle de hausse des taux post-pandémie, mais il atteint également un niveau record depuis 2004 ; le taux des obligations américaines à 10 ans se rapproche non seulement du précédent sommet, mais aussi du niveau observé lors de la crise des subprimes de 2007.
En tant que référence mondiale du taux sans risque, la hausse rapide des taux des obligations américaines a déclenché une reprixation d'une gamme d'actifs majeurs, y compris les actions, les devises et les matières premières. Les fortes fluctuations récentes de la chaîne de valeur de l'IA reflètent également cette logique de transmission. Par ailleurs, la tarification du taux des obligations américaines à 10 ans reflète elle-même l'économie mondiale macroéconomique, et le niveau actuel des taux d'intérêt rappelle également aux investisseurs le souvenir douloureux de la crise des subprimes de 2007.
Graphique : Évolution du taux des obligations américaines à 10 ans ; Sources : wind, 36Kr
Alors, quels sont les principaux facteurs qui ont poussé les taux des obligations américaines à la hausse ? Comment cette hausse impacte-t-elle la tendance du marché de la chaîne de l'IA ?
01 Facteurs multiples poussent les taux à long terme des obligations américaines à la hausse
Pour les investisseurs peu familiers avec les obligations, il faut d'abord comprendre une notion fondamentale : les taux d'intérêt des obligations ont une relation inverse avec le prix des actifs. Par conséquent, la forte hausse des taux des obligations américaines indique une baisse importante des prix des obligations américaines. D'un point de vue fondamental, cette hausse est principalement tirée par les dynamiques de l'offre et de la demande sur le marché des capitaux ; simultanément, la remontée de l'inflation et les anticipations de resserrement de la politique monétaire ont également joué un rôle de catalyseur important.
Tout d'abord, l'expansion budgétaire du gouvernement américain et l'augmentation conséquente des émissions de bons du Trésor constituent la cause fondamentale de la hausse des taux à long terme des obligations américaines. Au cours des 20 dernières années, la dette américaine totale n'a cessé de gonfler, atteignant 37 600 milliards de dollars fin 2025, soit 6,6 fois les 5 700 milliards de dollars de 2000 ; bien que l'augmentation annuelle de l'offre de bons du Trésor ait diminué après le pic d'émissions pandémique de 2020 pour se situer au niveau médian des deux dernières décennies, sur une base élevée, l'expansion réelle de la dette américaine reste extrêmement rapide.
Graphique : Dette américaine totale et taux de croissance annuel ; Sources : wind, 36Kr
Simultanément, en raison de facteurs tels que les réductions d'impôts et la proportion élevée de dépenses obligatoires, les perspectives d'offre de bons du Trésor américains ne sont pas faibles, ce qui pousse également dans une certaine mesure les taux des obligations américaines à la hausse. D'un point de vue logique de valorisation des actifs, la croissance continue de l'offre de bons du Trésor américains dilue clairement les liquidités du marché, et l'anticipation d'une augmentation de l'offre exacerbe davantage les pressions de déséquilibre entre l'offre et la demande sur le marché des bons du Trésor.
Du côté de la demande, les principaux acheteurs de bons du Trésor américains sont les institutions officielles étrangères et la Réserve fédérale (Fed). Les changements significatifs dans la structure des acheteurs ces dernières années ont amplifié la volatilité des prix des bons du Trésor. Pour les institutions officielles étrangères, dans un contexte d'affaiblissement du crédit souverain américain, une partie de la demande d'allocation d'actifs s'est détournée des bons du Trésor vers des actifs comme l'or ou les obligations souveraines non américaines ; simultanément, la Fed, après avoir considérablement réduit son bilan (quantitative tightening) au cours du précédent cycle de hausse des taux, a vendu une grande quantité de bons du Trésor. Si la présidente Wash poursuit le resserrement quantitatif, elle continuera à vendre des bons du Trésor.
Alors que les deux principaux acheteurs traditionnels réduisent nettement leurs avoirs, la demande pour absorber les bons du Trésor doit se tourner massivement vers les institutions financières du marché des capitaux, comme les banques, les fonds de pension, les hedge funds ou les assurances. Étant donné que différents types d'institutions ont des préférences et des tolérances différentes en matière de rendement des investissements, d'indicateurs de risque, de coûts de change, d'espaces spéculatifs, etc., lorsque les entités commerciales deviennent des acheteurs importants de bons du Trésor, les stratégies d'investissement sur ce marché se diversifient, et une volatilité accrue des taux des obligations américaines est dans l'ordre des choses.
Il est à noter que l'expansion des dépenses en capital de la chaîne de l'IA et la vague d'émissions d'obligations qui en a découlé constituent une force marginale majeure derrière la hausse des taux des obligations américaines. Selon des informations publiques, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft et Oracle ont émis ensemble plus de 1 200 milliards de dollars d'obligations de crédit en 2025 ; en octobre 2025, le volume total des obligations liées à l'IA avait déjà atteint 1 200 milliards de dollars.
Graphique : Dette liée à l'IA des grandes entreprises ; Sources : Huafu Securities, 36Kr
Dans la structure actuelle des détenteurs de bons du Trésor américains, les institutions financières occupent une place importante. Comparées aux acheteurs traditionnels comme les institutions officielles étrangères ou la Fed, les investisseurs institutionnels privilégient davantage le rendement et la spéculation. Ainsi, sous l'influence de la vague d'émissions liée à l'IA, une masse importante d'obligations de crédit offrant à la fois une excellente qualité de signature et un rendement élevé a afflué sur le marché obligataire, créant une certaine concurrence avec les bons du Trésor. Cela a donc un effet d'éviction marginal sur les bons du Trésor, contribuant à pousser leurs taux à la hausse.
Au niveau macroéconomique et politique, des taux à long terme élevés sur les obligations américaines reflètent essentiellement une remontée de l'inflation et des anticipations de resserrement de la politique monétaire. L'inflation américaine actuelle reste éloignée de l'objectif de la politique monétaire. De plus, la résilience et les rebonds de l'inflation observés cette année ont augmenté la prime de risque inflationniste intégrée dans les taux à long terme. Le double objectif de la politique monétaire de la Fed (inflation et emploi), ainsi que l'orientation plutôt restrictive (hawkish) de la présidente Wash, indiquent que le marché est en train de réévaluer la trajectoire future de l'inflation et les risques de resserrement monétaire.
02 Quels seront les impacts de la hausse des taux des obligations américaines sur la chaîne de l'IA ?
En ce qui concerne la forme de la courbe des rendements, la récente flambée des taux à long terme a accentué sa pente (steepening). Du côté des taux à court terme, étant donné l'orientation politique plutôt restrictive (hawkish) de Wash, les taux à court terme pourraient encore subir des pressions haussières non négligeables à l'avenir. Si les anticipations de hausse des taux se concrétisent, les taux à court terme augmenteront rapidement, entraînant un aplatissement de la courbe des rendements (flattening), c'est-à-dire une transition d'un "bear steepening" à un "bear flattening".
Dans un cycle de hausse des taux, avec des taux élevés à la fois à long et à court terme et une courbe des rendements aplatie, le point d'ancrage mondial du taux sans risque connaîtra une élévation systémique de son niveau. L'environnement de taux élevés et la politique monétaire restrictive qui en résultent feront pression sur l'ensemble des marchés actions mondiaux, en particulier sur les actions technologiques comme celles de la chaîne de l'IA. Leurs investissements continus en R&D et en dépenses en capital sont plus sensibles aux changements des conditions de financement, et donc plus fortement impactés.
En regardant l'histoire, juste avant l'éclatement de la crise des subprimes en 2006-2007, la courbe des rendements des obligations américaines est restée très plate pendant une longue période. Bien que des taux élevés et une courbe plate aient exercé une certaine pression sur les valorisations boursières, le véritable ajustement du marché actions s'est produit après le déclenchement de la crise. Cela montre que des taux élevés ne sont pas le déclencheur d'un marché baissier (bear market) ; leur influence principale réside dans la pression continue qu'ils exercent sur les valorisations du marché actions : ils réduisent non seulement l'attractivité des actifs à forte valorisation, mais peuvent aussi plus facilement faire éclater les positions spéculatives excessives (crowded trades), aggravant la volatilité des prix des actifs.
En ce qui concerne le marché haussier actuel de la chaîne de l'IA, les points chauds se concentrent principalement sur le matériel (hardware). Les résultats solides des entreprises concernées et les perspectives globalement positives constituent le fondement fondamental de ce marché haussier structurel. Cependant, comme discuté ci-dessus, la pression sur les valorisations induite par la hausse des taux des obligations américaines est inévitable. En particulier dans le secteur de la mémoire (storage), après des gains substantiels et une période de transactions extrêmement concentrées, la pression accrue sur les valorisations due aux facteurs de taux est l'un des éléments importants ayant déclenché l'ajustement récent de la tendance et des prises de bénéfices.
D'un point de vue logique fondamentale de valorisation des actifs, l'épreuve à laquelle est confrontée la chaîne de l'IA aujourd'hui présente une similitude très élevée avec la situation de la veille de la crise des subprimes de 2007 : la crise des subprimes a commencé lorsque les rendements des loyers des ménages ne pouvaient plus soutenir la bulle immobilière américaine (coût de détention) ; aujourd'hui, les géants de l'IA investissent des montants colossaux en dépenses en capital, et dépendent également de la concrétisation de la commercialisation en aval pour boucler la boucle du retour sur investissement.
Actuellement, la pente de croissance de l'ARR (revenus annuels récurrents) d'Anthropic ralentit déjà nettement, ce qui signifie que les flux de trésorerie ne parviennent plus à couvrir la contradiction entre la dette à fort effet de levier et une valorisation élevée. Des taux d'intérêt élevés aggraveraient encore ces deux contradictions. À l'avenir, le marché pourrait réévaluer l'intensité des dépenses en capital sur la base du ralentissement de l'ARR ; et les investisseurs en actions, en raison de l'ombre psychologique laissée par la crise des subprimes, ont déjà intégré la réévaluation de la valorisation des entreprises de la chaîne de l'IA dans la tarification actuelle des actifs.
Graphique : ARR d'OpenAI et Anthropic ; Sources : Guojin Securities, 36Kr
De plus, la hausse des taux des obligations américaines modifiera également davantage le comportement financier des grandes entreprises de l'IA. Pour financer leurs énormes dépenses en capital, il est judicieux pour ces grandes entreprises d'émettre massivement des obligations et de verrouiller les taux d'intérêt avant une nouvelle hausse des taux. Cet afflux massif d'obligations de crédit sur le marché obligataire en peu de temps accapare les liquidités existantes sur le marché, exacerbe la persistance de taux à long terme élevés, et a pour résultat final d'augmenter le seuil de financement à long terme au niveau macroéconomique. La chaîne de l'IA n'y échappera pas.
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