Note de l'éditeur : La grande panne d'électricité de 2003 en Amérique du Nord a commencé par une défaillance sur une ligne de transmission dans l'Ohio, mais a plongé 55 millions de personnes dans l'obscurité dans huit États américains et certaines régions du Canada en moins de dix minutes. L'auteur utilise ce cas comme métaphore : les systèmes hautement connectés ne tombent pas toujours en panne lentement ; ils ont tendance, après la rupture d'un point de pression, à transférer la charge au point suivant, formant finalement un effondrement en cascade.

Cet article tente d'appliquer ce cadre au système financier mondial actuel. L'auteur estime que le dollar américain et les obligations du Trésor américain constituent le "réseau électrique principal" du monde financier contemporain, et que le choc énergétique provoqué par la fermeture du détroit d'Ormuz fait peser une pression sur certains pays émergents dépendants des importations pétrolières. Après la hausse des prix du pétrole, ces pays ont besoin de plus de dollars pour acheter de l'énergie, ce qui les oblige à vendre leurs actifs en dollars, notamment les obligations du Trésor américain. Si cette vente passe d'un pays isolé à un comportement collectif, elle pourrait à son tour impacter le marché des obligations du Trésor américain lui-même.

L'article se concentre sur des pays émergents importateurs de pétrole comme la Turquie. D'une part, ils dépendent fortement des importations d'énergie, et d'autre part, ils détiennent leurs réserves de change dans des actifs tels que les obligations du Trésor américain et l'or. Alors que le prix du pétrole se situe encore entre 70 et 105 dollars le baril, certains pays ont déjà commencé à vendre des obligations du Trésor américain, voire à puiser dans leurs réserves d'or. Si les prix du pétrole augmentent davantage, l'auteur craint que la pression sur les devises des pays périphériques ne se transforme d'abord en pénurie d'énergie, dépréciation monétaire et crise politique, avant de se transmettre aux marchés centraux via des ventes d'actifs et une réévaluation des risques.

Cet article a une coloration prononcée de scénario de crise ; ses jugements sur la fin du dollar, les ventes d'obligations américaines et l'effondrement des marchés émergents ne sont pas des prédictions certaines. Mais il soulève une question alarmante : la vulnérabilité du système financier mondial pourrait ne pas apparaître d'abord aux États-Unis mêmes, mais se révéler d'abord dans les pays les plus dépendants du dollar, de l'énergie et de la liquidité externe. Ce qu'il faut peut-être vraiment observer, ce n'est pas un prix spécifique du pétrole, mais quel pays épuisera en premier ses amortisseurs en dollars disponibles.

Voici l'article original :

Comment une ligne électrique pourrait entraîner la chute du système dollar

L'après-midi du 14 août 2003, une ligne de transmission dans l'Ohio, alourdie par la chaleur estivale, s'affaissa et s'emmêla dans un arbre non taillé depuis longtemps. Quelques minutes plus tard, 55 millions de personnes dans huit États américains et au Canada se retrouvèrent dans le noir.

Ce n'est pas parce que 55 millions de lignes électriques tombèrent en panne en même temps. En réalité, une seule était en cause – le reste, c'est le réseau qui s'en est chargé.

Lorsque la première ligne disjoncta, l'électricité qu'elle transportait ne disparut pas ; elle fut transférée sur la ligne suivante. Celle-ci fut alors surchargée, disjoncta, et reporta la charge sur la ligne d'après. Puis la suivante disjoncta à son tour.

Chaque défaillance rendait la suivante plus grave. En moins de dix minutes, tout le nord-est de l'Amérique du Nord était paralysé.

Ce qui est vraiment important, c'est ceci : pas de scintillement, pas d'obscurcissement progressif, aucun avertissement suffisant pour réagir à temps. L'électricité fonctionnait à pleine charge, de manière stable – jusqu'à ce qu'elle disparaisse soudainement. Dans la salle de contrôle, les opérateurs fixaient leurs écrans qui indiquaient que le système était stable ; quelques minutes plus tard, le système s'effondra.

C'est ainsi qu'un système hautement connecté échoue. Il ne se dégrade pas lentement, il ne vous donne pas un avertissement suffisant pour agir. Il tombe en panne en un instant – et le point de départ est souvent le nœud qui supporte la charge la plus lourde.

Nous pouvons utiliser ce cadre pour comprendre : l'ensemble du monde financier est en réalité connecté au même réseau électrique – le dollar américain, et le système des obligations du Trésor américain qui le supporte. Chaque pays est une ligne de transmission, et la fermeture du détroit d'Ormuz fait commencer à fléchir certaines de ces lignes.

Passons au sujet principal.

Commençons par la fin – parce que prédire la conclusion finale est bien plus facile que de prédire ce qui va se passer ensuite.

Historiquement, chaque monnaie qui a dominé le monde a finalement perdu sa couronne : le denier romain, le dinar d'or de l'Empire islamique, la monnaie papier de la Chine impériale, le florin néerlandais, la livre sterling. Sans exception. Rome, Bagdad, Pékin, Londres – des siècles et des continents différents, mais une fin identique. Le dollar américain ne se tient pas en dehors de l'histoire.

La fin est souvent similaire : le pays au centre s'endette trop, la masse monétaire se dilue exagérément, et le monde perd peu à peu confiance en sa monnaie. Un jour, les États-Unis feront soit défaut sur leur dette, soit imprimeront trop de dollars pour éviter ce défaut, laissant le dollar s'effriter de manière plus silencieuse mais constante.

Les empires choisissent toujours la deuxième option.

Par conséquent, il n'est pas difficile de juger comment ce jeu se terminera. Ce qui est vraiment difficile, c'est de déterminer : quand se terminera-t-il ? Quels événements se produiront en premier ? Dans quel ordre apparaîtront-ils ?

Il y a deux ans, aucun analyste n'aurait inscrit "Fermeture du détroit d'Ormuz" sur sa liste. C'est un cygne noir – un événement que personne n'a vu venir – mais il rebat les cartes et expose certaines vulnérabilités à court terme. Même si le détroit d'Ormuz n'avait jamais été fermé, la fin du dollar ne changerait pas, elle arriverait simplement selon un autre calendrier, et les dominos qui tombent suivraient un ordre différent.

La destination est fixée. Avant que le plus gros domino ne tombe, quelques petits tomberont d'abord. Ce que nous pouvons faire, c'est observer les événements mondiaux actuels et indiquer où se trouve le prochain domino le plus susceptible de tomber.

Aujourd'hui, nous en sommes ici : la guerre a fermé le détroit d'Ormuz. La fermeture du détroit d'Ormuz équivaut à couper 20 % de l'approvisionnement mondial en pétrole. L'offre limitée fait monter les prix. La hausse des prix du pétrole oblige les pays importateurs à avoir besoin de plus de dollars pour acheter un pétrole plus cher – ils vendront donc leurs actifs les plus liquides en dollars : les obligations du Trésor américain, pour obtenir les dollars nécessaires à l'achat de pétrole.

Mais ce qui en fait une spirale, et non un événement ponctuel, c'est ceci : chaque pays qui vend des obligations du Trésor américain fait baisser un peu plus leur prix ; cela rend les pays qui détiennent encore ces obligations nerveux, les poussant à vendre avant que les prix ne baissent davantage. Les ventes génèrent de la peur, la peur pousse à plus de ventes. Et le financement du gouvernement américain dépend de l'achat de ses obligations par les investisseurs ; il a besoin d'acheteurs, pas de vendeurs, sans quoi il fera faillite. Chaque maillon est un domino.

Aujourd'hui, la pression pointe vers un endroit très précis. Mais ce n'est pas encore les États-Unis. Elle pointe vers les pays émergents dépendants des importations de pétrole.

Alors, que se passe-t-il ?

Depuis mars, les pays émergents importateurs de pétrole ont commencé à vendre davantage d'obligations du Trésor américain chaque mois, atteignant des niveaux rarement vus depuis des années.

Ce sont des pays dans une position intermédiaire : encore en croissance, mais pas encore assez riches pour absorber les chocs sans effort ; ils doivent acheter presque tout leur pétrole ailleurs. L'Inde, la Turquie, l'Indonésie, la Thaïlande, les Philippines, l'Afrique du Sud, l'Égypte, le Pakistan, le Vietnam.

Ils ont deux points communs :

· Ils doivent importer du pétrole.

· Ils placent l'épargne nationale dans les obligations du Trésor américain.

Ainsi, lorsque la facture pétrolière explose, ce sont précisément ces pays qui sont les premiers à être sous pression.

Commençons par la Turquie, car elle est presque le microcosme de toute l'histoire.

Lorsque le détroit a fermé, la Turquie a fait ce que font tous les pays importateurs de pétrole – vendre des obligations du Trésor américain pour obtenir les dollars nécessaires à l'achat de carburant. Et elle n'a pas réduit légèrement ses positions : en mars seulement, la Turquie a réduit ses avoirs en obligations américaines de 15,7 milliards de dollars à 1,8 milliard de dollars, vendant près de 90 % de ses avoirs en un mois. Mais ces réserves n'étaient déjà pas importantes ; une fois épuisées, le pays n'a eu d'autre choix que de se tourner vers sa dernière réserve : l'or. Dans les deux premières semaines de la guerre, la banque centrale turque a vendu ou échangé environ 58 tonnes d'or, d'une valeur d'environ 80 milliards de dollars, sur un total de réserves d'or d'environ 1300 milliards de dollars. C'était il y a trois mois, et l'hémorragie ne s'est pas arrêtée. Un pays qui commence à vendre de l'or pour acheter du diesel montre qu'il n'a pas de meilleure option – et sur cette voie, aucun pays n'est allé plus loin que la Turquie. C'est aussi pourquoi elle est la plus susceptible d'être le prochain pays à tomber.

Ce n'est pas une prédiction. C'est un fait qui s'est déjà produit et qui est enregistré dans les livres comptables.

Un autre détail est important : toutes ces données sont publiées avec retard – nous voyons donc actuellement les données de mars. Autrement dit, ces ventes d'obligations américaines et d'or se sont produites lorsque le prix du pétrole se situait entre 70 et 105 dollars le baril.

Retenez cet intervalle. Nous y reviendrons plus tard.

Sri Lanka, 2022

Qu'un pays épuise d'abord ses dollars, puis son énergie, cette situation n'a pas besoin d'être imaginée. En 2022, cela s'est produit au Sri Lanka.

Le Sri Lanka importe presque tout ce qui est nécessaire au fonctionnement du pays – carburant, la plupart des denrées alimentaires, presque tous les médicaments – et paie tout en dollars. Sa principale source de dollars est le tourisme : les visiteurs étrangers rapportent chaque année environ 40 milliards de dollars de revenus, représentant plus de 5 % de l'économie.

Après l'arrêt du tourisme en 2020, le Sri Lanka a commencé à puiser dans son épargne pour combler le déficit, ses réserves de change passant d'environ 7,6 milliards de dollars fin 2019 à environ 50 millions de dollars au printemps 2022 – exactement comme ces pays émergents épuisent actuellement leurs propres réserves. Une fois l'épargne épuisée, les dollars étaient épuisés eux aussi.

Un pays qui épuise ses dollars épuise ce que les dollars peuvent acheter. Des files d'attente de plusieurs kilomètres se sont formées devant les stations-service, puis l'approvisionnement en carburant a complètement cessé. Des coupures de courant de plusieurs heures par jour sont survenues. Les médicaments ont commencé à manquer. Les prix des denrées alimentaires ont grimpé jusqu'à devenir inabordables pour les gens ordinaires. En juillet de cette année-là, la population ordinaire a finalement atteint ses limites : elle a pris d'assaut le palais présidentiel à grande échelle, et le président a fui son pays au milieu de la nuit.

C'est la réalité de ce que signifie "un pays qui épuise ses réserves". Ce n'est pas un chiffre sur un écran, c'est un chef d'État qui monte dans un avion et fuit son peuple.

Mais la crise du tourisme n'affecte que quelques pays. La crise énergétique, elle, affecte tout le monde – et c'est précisément pourquoi la probabilité d'un effet en cascade est bien plus élevée aujourd'hui. Revenons à cette phrase :

Chaque pays qui vend des obligations du Trésor américain fait baisser un peu plus leur prix ; cela rend les pays qui détiennent encore ces obligations nerveux, les poussant à vendre avant que les prix ne baissent davantage. Les ventes génèrent de la peur, la peur pousse à plus de ventes. Et le financement du gouvernement américain dépend de l'achat de ses obligations par les investisseurs ; il a besoin d'acheteurs, pas de vendeurs, sans quoi il fera faillite. Chaque maillon est un domino.

Washington le comprend. La plupart des gens écoutent ce que dit le gouvernement. Je préfère regarder ce que fait le gouvernement – surtout ces actions étranges, silencieuses, qu'il préférerait que vous ne remarquiez pas.

Actuellement, deux choses se produisent.

Premièrement, les États-Unis puisent dans leur réserve stratégique de pétrole – c'est-à-dire le réservoir d'urgence du pays, celui qui ne devrait être ouvert qu'en cas de véritable crise – et ce à un rythme record. Mais une grande partie de ce pétrole n'est pas destinée aux Américains ; elle est expédiée à l'étranger.

Deuxièmement, le département du Trésor américain a discrètement assoupli les sanctions sur le pétrole russe – et ce, à deux reprises, pendant une guerre où la Russie aide à frapper les forces militaires américaines.

Pourquoi faire cela ?

La raison derrière ces deux actions est la même.

Si les pays en difficulté peuvent obtenir du pétrole du réservoir d'urgence américain, ou de Russie soudainement devenue "licite", cela peut faire baisser le prix mondial du pétrole, ce qui signifie aussi que ces pays auront moins d'obligations américaines à vendre pour acheter du pétrole. Mais ces actions ne visent pas vraiment le pétrole ; elles visent le marché des obligations du Trésor américain – elles protègent ce marché, empêchant les pays les plus fragiles de vendre excessivement, évitant que l'un d'entre eux ne tombe le premier et ne déclenche une réaction en cascade.

Relisez cela, car c'est le signal. Le gouvernement américain épuise ses propres réserves d'urgence et assouplit les sanctions sur le pétrole d'un pays ennemi – tout cela juste pour empêcher un pays émergent lointain de céder. Si le système allait vraiment bien, il n'y aurait pas besoin de faire cela.

Donc, notre situation actuelle est la suivante : les pays les plus fragiles ont déjà commencé à vendre. Washington a déjà commencé à essayer de les rattraper. Et plus le détroit d'Ormuz reste fermé longtemps, plus c'est difficile – car chaque semaine d'approvisionnement pétrolier restreint augmente la pression sur le système.

Le prix du pétrole va-t-il encore augmenter ?

Fin mai, Neil Chapman, vice-président senior de l'une des plus grandes compagnies pétrolières mondiales, ExxonMobil, a déclaré lors d'une réunion avec des investisseurs : "Nous approchons de niveaux de stocks sans précédent. Je veux dire, vraiment, très, très bas."

Le coussin tampon dont le monde dépendait autrefois – le pétrole stocké dans les réservoirs du monde entier – est presque épuisé.

Chapman a également donné un délai : "On peut discuter pour savoir si cela arrivera dans deux semaines ou trois. Mais une fois ce point atteint, vous verrez les prix s'envoler."

À quel niveau s'attend-il à voir le prix du pétrole ? Les cargaisons de pétrole physique pourraient s'envoler à 150-160 dollars le baril.

Maintenant, reprenons l'intervalle que je vous ai demandé de retenir. Tout ce que nous venons de voir – la Turquie vendant des obligations américaines, puis de l'or ; les pays émergents épuisant leurs réserves – tout cela s'est produit alors que le pétrole se situait entre 70 et 105 dollars le baril. Et le prochain chiffre donné par Exxon, c'est 150-160 dollars.

Il ne reste donc qu'une seule question vraiment importante : si vendre de l'or était la conséquence à 90 dollars le baril, que se passera-t-il lorsque le prix atteindra 150 dollars – et que l'or aura déjà été vendu ?

Pourquoi 150 dollars le baril est complètement différent de 90 dollars ?

La plupart des gens se trompent ici. L'instinct humain pense qu'il s'agit d'une amplification linéaire : un pétrole à 90 dollars a provoqué quelques ventes d'obligations américaines, donc un pétrole à 150 dollars provoquera simplement plus de ventes. Juste une version plus importante de la même chose.

Mais ce n'est pas le cas.

La raison pour laquelle un pétrole à 90 dollars est encore supportable, c'est parce que trois coussins tampons ont silencieusement absorbé le choc. Le premier, c'est le pétrole stocké dans les réservoirs du monde entier – lorsque le détroit a réduit l'offre, les pays ont d'abord puisé dans leurs stocks, plutôt que de faire monter les prix aux enchères. Le deuxième, c'est la réserve stratégique de pétrole américaine, que Washington a déversée sur le marché à un rythme record pour contenir les prix. Le troisième, ce sont les réserves propres de ces pays fragiles : lorsque la Turquie a eu besoin de dollars, elle avait encore 15 milliards de dollars d'obligations américaines à vendre, quelque chose à utiliser avant de toucher à l'or.

À 90 dollars le baril, ces trois tampons ont absorbé le choc. Les ventes d'obligations américaines étaient réelles, mais restaient ordonnées – les pays vendaient ce qu'ils avaient, les prix restaient dans une fourchette, le système tenait encore.

Lorsque le prix atteindra 150 dollars le baril, ces trois tampons auront disparu – et c'est précisément le problème. Les stocks mondiaux sont déjà à des niveaux historiquement bas et continuent de baisser. La réserve stratégique de pétrole américaine est à son niveau le plus bas depuis 1983 et continue de diminuer. Les pays fragiles ont déjà vendu leurs obligations américaines.

Lorsqu'un choc frappe un système sans coussin tampon, il ne fonctionne plus comme quand le coussin était présent. Il ne peut pas être absorbé. Il frappe directement le système et brise simultanément deux choses.

Premièrement, les pays les plus fragiles épuiseront leurs actifs vendables et commenceront à s'effondrer – ils entreront dans l'état du "Sri Lanka 2022". Ils ne pourront plus "vendre plus d'obligations américaines" pour acheter du pétrole, car ils n'en auront plus.

Deuxièmement, toutes ces ventes forcées pousseront les taux d'intérêt américains à un niveau que les États-Unis ne pourront supporter. Il existe un chiffre – environ 5 % pour le rendement des obligations du Trésor à 10 ans – au-delà duquel la charge d'intérêts des États-Unis cesse d'être un problème gérable et commence à s'auto-alimenter. Le coussin tampon maintenait le rendement sous cette ligne. Une fois le tampon retiré, forçant les ventes, le rendement s'envolera. Après avoir franchi cette ligne, les États-Unis n'auront plus que deux choix : laisser le marché obligataire s'effondrer, ou imprimer une quantité record de monnaie pour l'empêcher de s'effondrer.

"Mais Jay, le détroit pourrait rouvrir."

Oui. C'est possible.

Depuis début mars, nous entendons chaque semaine une version de : nous sommes "à quelques jours seulement d'un accord de paix".

J'espère que cette fois-ci, c'est vrai.

Si c'est vrai, tout le système se stabilisera – le prix du pétrole baissera, la pression diminuera, les pays émergents se stabiliseront, et nous reviendrons à débattre d'autres sujets. Je souhaite sincèrement que ce soit la fin. C'est la sortie. La bonne fin.

Mais ne confondez pas un sursis avec une grâce. Même si le détroit rouvre demain, la destination finale à long terme ne changera pas – seul le calendrier changera. La fin du dollar était écrite bien avant l'Iran, et après la fin de cette guerre, elle l'attendra toujours. Le détroit d'Ormuz n'a pas allumé ce feu. Il a simplement jeté de l'huile dessus.

Le prochain domino

C'est donc ce sur quoi je me concentre vraiment. Pas un graphique, pas un chiffre, mais un pays – le prochain pays qui, comme le Sri Lanka en 2022, épuisera ses dollars.

Actuellement, le candidat le plus probable est la Turquie. Elle a déjà vendu ses obligations et commence à vendre son or ; aucun pays n'est allé plus loin sur cette voie. Peut-être pas la Turquie – je ne peux pas garantir qui tombera le premier, un choc inattenu pourrait pousser un autre pays dans le vide en premier. Mais il y en aura toujours un qui tombera le premier.

Et lorsque ce jour arrivera – lorsqu'une économie réelle épuisera ses ressources et s'effondrera comme le Sri Lanka – cela ne sera plus une prédiction, mais deviendra une nouvelle. Parce que cet effondrement n'est pas la fin de l'histoire, mais le début de la réaction en cascade : la peur qu'il génère se propagera au pays suivant, puis au suivant ; chaque pays vendra des obligations américaines pour acheter du pétrole, chaque vente fera baisser les prix, chaque baisse effrayera le pays suivant qui vendra à son tour – jusqu'à ce que cela atteigne le marché sur lequel tout le système est construit. Les États-Unis.

Quelle est l'essentiel, Jay ?

L'endroit où vous lisez cet article ne change que la vitesse à laquelle cela vous atteindra, pas le fait que cela arrive ou non.

Si vous vivez aux États-Unis ou dans d'autres économies riches, il est peu probable que vous vous réveilliez un matin pour trouver les stations-service à sec. Votre version sera plus lente, plus silencieuse : l'inflation. Les ventes que nous suivons finiront par obliger les États-Unis à imprimer plus d'argent, et chaque dollar imprimé rendra votre dollar sur votre compte un peu moins précieux. Le chiffre sur votre compte épargne ne change pas, mais ce qu'il peut acheter en nourriture, carburant, loyer, diminuera d'année en année.

Si vous vivez dans l'un de ces pays fragiles – et beaucoup d'entre vous le font – je n'ai pas besoin de vous expliquer cela. Vous avez soit déjà vécu une dépréciation monétaire, soit vous la voyez se produire actuellement, soit vos parents vous ont raconté la dernière fois que c'est arrivé. Pour vous, ce n'est pas une prédiction, c'est un souvenir, et aussi un avertissement.

Mais quel que soit le côté où se trouve le lecteur, la leçon est la même : ce qui échouera, c'est le papier. Dollar, lire, roupie, peso – lorsqu'un gouvernement est acculé, il se protégera en imprimant de la monnaie, et ce sont tous ceux qui détiennent ce papier qui paient la note. Ce qui survivra vraiment, ce sont les choses qui ne peuvent pas être imprimées.

Je ne vais donc pas vous dire quoi acheter ou vendre. Je vous dis simplement comment je réfléchis. La position d'épargne la plus dangereuse est précisément celle qui semble la plus sûre – l'argent liquide, et les titres qui promettent un paiement en espèces. Une position plus sûre est celle que le gouvernement ne peut pas créer ex nihilo en tapant sur un clavier : l'or, l'énergie, et les actifs physiques réels dont le monde ne peut se passer. Ceux qui ont déjà vécu cela le comprennent d'instinct.

Si le détroit rouvre demain et que j'ai tort, alors détenir un peu de ces choses à l'avance coûtera presque rien. Si le détroit reste fermé, ce sont ces choses qui conserveront leur valeur lorsque le papier-monnaie perdra la sienne. D'un côté de ce pari, le coût est minime ; de l'autre côté, c'est la protection de tout ce que vous avez accumulé.

Les pays en périphérie tomberont les premiers. Mais ils ne sont jamais la fin de l'histoire. Ce sont des avertissements, montrant que la réaction en cascade a commencé – et qu'elle se déplace d'un domino à l'autre, pointant finalement vers le plus gros : le dollar. Toutes les autres monnaies, et chaque épargnant sur Terre, en dépendent finalement.