Compilation & Traduction : Deep Tide TechFlow
Invité : Dio Casares, Fondateur de Patagon
Animatrice : Laura Shin
Source du Podcast : Unchaind
Titre Original : Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain
Date de Diffusion : 22 mai 2026
Résumé des Points Clés
Dans le dernier épisode, Dio Casares et Laura Shin explorent en profondeur comment la découverte de prix pré-IPO migre progressivement vers la blockchain. Du contrat perpétuel pré-IPO de SpaceX récemment lancé sur Hyperliquid aux transactions secondaires d'actions d'Anthropic et d'OpenAI, ils analysent cette tendance. Ils discutent également du nouveau partenariat entre Nasdaq Private Market et Polymarket et son impact potentiel sur le capital-investissement privé.
Résumé des Perspectives Marquantes
Pourquoi le marché des pré-IPO sur blockchain s'est soudainement emballé
- « Une bonne façon pour le public crypto de comprendre les perpétuelles pré-IPO est de les voir comme le pre-market en crypto. Beaucoup se souviennent qu'Hyperliquid a été très agressif sur de nombreux pre-markets d'altcoins, où ces marchés ont commencé à capter un volume important et sont devenus le lieu de la plupart des transactions pré-lancement. »
- « Ces perpétuelles pré-IPO sont lancées peu avant l'IPO ou un événement clé prévu. Parce qu'elles arrivent très proches de l'événement, elles attirent plus de volume et plus de participants. Vous pouvez les considérer comme des contrats à terme à échéance imminente, contrairement à des produits comme Ventuals, qui ont des échéances plus lointaines et moins claires. »
Pourquoi OpenAI et Anthropic nient-elles les transactions secondaires ?
- « Premièrement, elles veulent créer une peur réelle pour décourager l'investissement sur le marché secondaire. Parce que le marché secondaire, par essence, c'est des gens qui achètent des actions sans que la société ou ses employés en reçoivent des fonds. Et ces entreprises d'IA, pour le dire franchement, consomment énormément de capital. Elles absorbent des sommes massives et les dépensent, brûlant des dizaines de milliards de dollars. »
- « Tout ce qui entrave la capacité de ces entreprises à forte consommation de capital (ces "incinérateurs de cash") à lever des fonds, surtout à l'approche d'IPOs très compétitives, est considéré comme un problème majeur. Elles cherchent toutes à absorber autant de capital que possible. Donc, pour elles, restreindre le marché secondaire avant une IPO est une étape importante pour canaliser plus d'offre et de demande vers leurs propres tours de financement primaires. »
- « La deuxième raison est la responsabilité. Lorsqu'une entreprise estime une transaction valide ou l'approuve, elle est souvent responsable de son exécution. Lorsque ces SPV (véhicules à objet spécial) seront liquidés autour de l'IPO, des problèmes complexes de distribution des actifs (waterfall) surgiront. Pour ces entreprises, que ce soit pour des raisons légales ou simplement pour éviter la complexité, elles ne veulent pas s'en approcher. Personne ne veut gérer 1000 dossiers différents. »
Quels problèmes la blockchain résout-elle concrètement ?
- « Dans la crypto, les marchés dérivés sont plus sensés que les marchés au comptant, principalement à cause de la régulation américaine. Aux États-Unis, les actions privées ont généralement une période de détention d'environ 6 mois. Si vous n'avez pas de système pour faire respecter cette période, vous risquez de compromettre les exemptions réglementaires sur lesquelles reposent ces actions, ce qui entraînerait des amendes et d'autres problèmes. »
- « Un volume important sur les marchés au comptant ne sert pas forcément les intérêts de ces entreprises car il entre en concurrence avec leurs tours primaires. Elles ne veulent pas que la découverte de prix se fasse ainsi, cela pourrait les exposer à une sélection adverse lors de leurs levées. Une entreprise pourrait dire : 'Nous savons que vous allez tokeniser ça, donc nous ne travaillerons pas avec vous.' »
- « Avec les produits tokenisés, si le SPV fait une erreur, s'il y a un problème légal ou si le fonds est mal structuré, les conséquences peuvent être catastrophiques. Les dérivés ont aussi des risques, comme l'ADL (Auto-Deleveraging) ou les piques de prix, mais c'est plus un risque de marché qu'un risque où quelqu'un gâche un contrat et personne ne récupère son argent. Pour cette raison, je suis plus optimiste sur le côté perpétuel. »
Les géants privés se négocient-ils déjà comme des sociétés cotées ?
- « J'accepte en partie : ces sociétés ont un niveau de participation record. Si l'on décompose le capital investi en pré-IPO, les participants peuvent être des dizaines de milliers, ce qui n'est pas typique pour une société privée. »
- « Mais à ma connaissance, elles n'encouragent pas vraiment le marché secondaire, c'est-à-dire la revente après investissement. Au contraire, elles disent très clairement aux investisseurs : 'Si vous investissez, vous devez détenir jusqu'à l'IPO ou un événement de liquidité similaire.' »
Moyens et risques de monter dans le train avant l'IPO
- « Ce sont des sociétés à un stade avancé. Dès que vous entrez dans des structures de deuxième ou troisième niveau, vous jouez à un dangereux jeu de la "patate chaude" juridique autour de ces actions, que la plupart devraient vouloir éviter. »
- « Il y a un risque réel : de nombreuses banques et courtiers peuvent dire, 'Nous ne savons pas si cette transaction est valide, donc nous ne pouvons pas vous permettre de vendre ces actions.' Si le compte bancaire principal d'un SPV est chez JP Morgan et que JP Morgan dit 'Nous ne pouvons pas vous aider à vendre ces actions', ils se retrouvent soudainement dans une course contre la montre : ouvrir un nouveau compte (pas facile), puis transférer les actions vers un autre courtier. D'un point de vue AML, c'est mauvais car on vous demandera : 'Pourquoi les aviez-vous là et maintenant vous les transférez ?' »
- « Il y a aussi le scénario où quelqu'un pourrait dire : 'Je vous avais bien vendu et livré ces actions, mais maintenant ces transactions sont jugées invalides, donc je vous rembourse simplement.' Cela mènerait très probablement à un procès dans la plupart des cas. La personne perdrait probablement, mais il faudrait quand même l'attaquer en justice. Donc, selon les instruments et structures, il y a de nombreux risques différents. »
Robinhood, FTX et les limites légales des différentes structures
- « Quant à savoir si ces produits violent les lois sur les valeurs mobilières, et si une entreprise comme OpenAI peut réellement empêcher des sociétés comme Robinhood d'offrir ces produits, cela reste une zone grise juridique. Quoi qu'il en soit, ces produits n'ont globalement pas reçu une attention énorme, principalement parce qu'ils ne sont pas vraiment des actifs liquides. »
- « Le lot d'actions d'Anthropic détenu par FTX, et beaucoup d'autres actifs de FTX, ont généralement été vendus sans aucune charge. C'est-à-dire que le droit de préemption (ROFR) d'Anthropic sur ces actions a été entièrement abandonné, les restrictions de transfert levées, ainsi que d'autres restrictions. »
- « Si vous détenez des actions d'Anthropic liées aux créances FTX, c'est-à-dire le lot d'actions acheté par FTX, vous êtes probablement dans l'une des positions les plus sûres après les investisseurs directs approuvés par la société, car elles ont un statut juridique différent. »
La cartographie des acteurs sur le marché secondaire privé
- « Côté perpétuel, il y a Trade.xyz (HIP-3) ; Ventuals, un protocole plus ancien (HIP-3) ; et de nouveaux projets comme Entropy (HIP-3) que développe un ami. Ils offriront certains pre-markets un peu avant Trade.xyz. Vous verrez ces marchés se regrouper principalement autour d'Hyperliquid. »
- « Je pense que Solana est plus orienté retail, et pour une raison quelconque, les gens sont plus prêts à y expérimenter. Il y a aussi un chevauchement significatif entre crypto et IA. Beaucoup de gens sont prêts à prendre des risques élevés, disposent de capital et sont habitués à opérer sur Solana. Ils ont tendance à investir dans ce type de projets, sans avoir à ouvrir un compte bancaire, remplir des formalités fastidieuses ou avoir des relations personnelles pour obtenir une allocation directe, comme en finance traditionnelle. »
Le positionnement de Patagon et les limites de la blockchain
- « Nous avons examiné les perpétuelles sur le marché privé, pour voir si nous devrions suggérer à certains clients qu'envisageant une couverture pré-IPO, peut-être envisager les perpétuelles, malgré la zone grise, plutôt qu'une configuration type IBKR. Nous ne voulons pas contrarier les sociétés dont nous figurons sur le registre des actionnaires. Proposer une version tokenisée de leurs actions, ou lancer un marché pré-IPO, surtout très en avance, est un moyen facile de les mettre très en colère. »
Pourquoi les perpétuelles pré-IPO pourraient continuer à se développer
- « Aujourd'hui, beaucoup d'événements majeurs qui changent le monde et les marchés ont lieu le week-end, ce qui est un énorme avantage pour les contrats perpétuels RWA qui peuvent se négocier 24/7. C'est la même chose pour les pré-IPO. Une fois convertis, ils deviennent des perpétuelles RWA ordinaires. »
- « Je ne sais pas comment évoluera le marché pré-IPO, mais cette année nous avons un nombre historique d'IPOs. SpaceX, Anthropic et OpenAI visent des valorisations supérieures à 1000 milliards de dollars, ce qui ne s'est jamais produit. C'est donc un bon moment pour que les perpétuelles pré-IPO commencent à attirer plus d'attention. »
Pourquoi le marché des pré-IPO sur blockchain s'est soudainement emballé
Laura Shin : Cette semaine, ou plus précisément ces dernières semaines, il y a eu beaucoup d'activités sur le marché pré-IPO, surtout sur la blockchain. Cette semaine, Hyperliquid a lancé un nouveau produit majeur : le perpétuel pré-IPO de SpaceX. À peu près au même moment, Polymarket a annoncé un nouveau type de contrats événementiels où les utilisateurs peuvent parier sur les valorisations de licornes, les dates d'IPO, les prix du marché secondaire, etc., en partenariat avec Nasdaq Private Market. La semaine dernière, Anthropic et OpenAI ont annulé une série de transactions d'actions sur le marché secondaire, provoquant une controverse.
Selon les données d'Allium Research, le volume d'activités pré-IPO sur Hyperliquid était d'environ 3 millions de dollars en février, et atteignait 44 millions il y a quelques jours. Quelle est votre opinion, pourquoi ces activités émergent-elles maintenant ?
Dio Casares :
Je pense qu'une grande raison est un timing très stratégique. Pour le public crypto, une bonne façon de comprendre les perpétuelles pré-IPO est de les voir comme le pre-market en crypto. Beaucoup se souviennent qu'Hyperliquid a été très agressif sur de nombreux pre-markets d'altcoins, et ces marchés ont commencé à capter un volume important, devenant le lieu de la plupart des transactions pré-lancement.
Lorsque ces tokens sont officiellement lancés, leur prix d'ouverture est généralement très proche du prix formé en pre-market. Et une fois qu'ils deviennent des contrats perpétuels normaux avec un oracle standard, Hyperliquid conserve la majeure partie du volume.
Donc, ce que nous voyons avec Cerebras et maintenant SpaceX, c'est que ces perpétuelles pré-IPO sont lancées peu avant une IPO planifiée ou un événement clé. Je pense que le point de référence pour SpaceX est vers le 17 du mois prochain, soit dans environ trois ou quatre semaines. Parce qu'elles sont lancées très proches de l'événement lui-même, elles attirent plus de volume et plus de personnes sont prêtes à participer. Vous pouvez les considérer comme des contrats à terme à échéance imminente, plutôt que comme des produits comme Ventuals qui ont des échéances plus longues et moins claires.
Pourquoi OpenAI et Anthropic nient-elles les transactions secondaires ?
Laura Shin : Dans ma question initiale, j'ai mentionné plusieurs types d'activités différentes : le perpétuel pré-IPO de SpaceX, les nouvelles de Polymarket, et les événements d'Anthropic et OpenAI, certains sur la blockchain, d'autres hors chaîne. Elles représentent peut-être des segments différents de ce marché, ou des étapes différentes de la phase pré-IPO. Comment résumeriez-vous ce que chacune de ces nouvelles représente ?
Dio Casares :
Les raisons pour lesquelles OpenAI et Anthropic se sont exprimées pour dire "nous ne reconnaissons pas ces transactions" sont à peu près au nombre de deux.
Premièrement, elles veulent créer une peur réelle pour décourager l'investissement sur le marché secondaire. Parce que l'essence du marché secondaire, c'est que quelqu'un achète des actions, mais la société ou ses employés ne reçoivent pas de fonds. Et ces entreprises d'IA, pour le dire franchement, consomment énormément de capital. Elles absorbent d'énormes sommes de cash et les dépensent, brûlant des dizaines de milliards de dollars.
Tout ce qui entrave la capacité de ces entreprises à forte consommation de capital (ces "incinérateurs de cash") à lever des fonds, surtout à l'approche d'IPOs très compétitives, est considéré comme un problème majeur. Actuellement, on s'attend à ce que SpaceX soit la première à entrer en bourse, suivie d'Anthropic, puis d'OpenAI. Ces sociétés cherchent à attirer autant de capital que possible. Par conséquent, pour elles, restreindre le marché secondaire juste avant une IPO est une étape importante, car cela permet de canaliser plus d'offre et de demande vers leurs propres tours de financement primaires.
La deuxième raison est la responsabilité. Généralement, lorsqu'une entreprise estime une transaction valide ou l'approuve, elle est aussi responsable de son exécution. C'est-à-dire qu'elle doit s'assurer, sur son registre des actionnaires, que la personne qui achète les actions les reçoit réellement au moment de l'IPO ou avant.
Imaginez, sur le marché, il peut y avoir des centaines, voire des milliers, de SPV (véhicules à objet spécial) et d'autres sociétés, qui pourraient être impliquées dans des litiges et dont la structure peut être très complexe. Lorsque ces SPV seront liquidés autour de l'IPO, des problèmes complexes de distribution des actifs (waterfall) surgiront. Pour ces entreprises, que ce soit pour des raisons de responsabilité légale ou simplement pour éviter la complexité, elles ne veulent pas s'en approcher. Personne ne veut gérer 1000 dossiers différents.
Alors elles disent très fort maintenant : "Ce n'est pas notre problème. Si vous n'êtes pas dans le bloc approuvé, nous ne pouvons pas vous aider." Elles choisissent de le dire haut et fort avant que l'IPO ne crée des problèmes. En résumé, c'est à la fois pour maximiser le cash qu'elles peuvent obtenir et pour minimiser leur propre responsabilité légale.
Quels problèmes la blockchain résout-elle concrètement ?
Laura Shin : Nous avons déjà un peu parlé des problèmes qui existent sur ce marché et des raisons pour lesquelles certains pensent que la blockchain peut les résoudre. Pourriez-vous lister concrètement quels problèmes les acheteurs et les vendeurs tentent de résoudre en utilisant la blockchain ?
Dio Casares :
La blockchain peut être divisée en deux marchés : le marché des dérivés et le marché au comptant. Le marché des dérivés a de nombreux avantages. Comme pour la plupart des dérivés, c'est d'abord un outil de couverture. Beaucoup des personnes que je connais qui utilisent ce marché le font comme un moyen de couvrir leurs positions existantes au comptant ou leurs investissements directs.
Je pense que, dans la crypto, les marchés dérivés sont plus sensés que les marchés au comptant, principalement à cause de la régulation américaine. Aux États-Unis, les actions privées ont généralement une période de détention d'environ 6 mois. Peut-être y a-t-il des moyens de contourner, mais c'est grosso modo 6 mois. Si vous n'avez pas de système pour faire respecter cette période de détention de 6 mois, vous risquez de compromettre les exemptions réglementaires sur lesquelles reposent ces actions, ce qui entraînerait des amendes et d'autres problèmes.
Donc, dès que vous tokenisez quelque chose, tant que cela représente un certain droit de propriété sur ces sociétés, il est facile pour les régulateurs américains de dire que cela viole les règles. Je pense que c'est un obstacle majeur pour de nombreux produits tokenisés.
Un autre problème revient au sujet précédent : un volume important sur les marchés au comptant ne sert pas forcément les intérêts de ces sociétés car il entre en concurrence avec leurs tours primaires. Elles ne veulent pas que la découverte de prix se fasse ainsi, cela pourrait les exposer à une sélection adverse lors de leurs levées de fonds. Une société pourrait dire : "Nous savons que vous allez tokeniser ça, donc nous ne travaillerons pas avec vous."
En comparaison, le côté dérivés est plus facile à gérer. Par exemple, un family office ou un investisseur individuel peut couvrir son exposition ; s'il le souhaite, il peut aussi augmenter son exposition. Ici, vous n'avez pas le même risque de contrepartie clé.
Mais avec les produits tokenisés, si le SPV fait une erreur, s'il y a un problème légal ou si le fonds est mal structuré, les conséquences peuvent être catastrophiques. Les dérivés ont aussi des risques, comme l'ADL ou les piques de prix, mais c'est plus un risque de marché que le risque que quelqu'un gâche un contrat et que personne ne récupère son argent. Pour cette raison, je suis plus optimiste sur le côté perpétuel.
Laura Shin : Oui, c'est plus un risque de marché. Les gens acceptent ce risque. Mais l'autre scénario, c'est plutôt que quelqu'un fait une erreur, et tout le monde paie, ce qui est inacceptable pour beaucoup.
Les géants privés se négocient-ils déjà comme des sociétés cotées ?
Laura Shin : J'ai vu une critique disant que les problèmes dans le domaine des pré-IPO sont aussi liés au fait que ces licornes restent privées très longtemps. On en parle depuis longtemps, mais d'une certaine manière, elles font presque semblant d'être privées, car elles permettent beaucoup d'activités de marché gris autour d'elles. Le résultat, c'est que plus de personnes détiennent une forme de propriété sur elles que dans une société privée vraiment stricte. Donc, d'une certaine manière, elles sont presque déjà des sociétés cotées de facto. Êtes-vous d'accord avec cette analyse ?
Dio Casares :
J'accepte en partie : ces sociétés ont un niveau de participation record. Si l'on décompose le capital investi en pré-IPO dans ces sociétés, les participants peuvent être des dizaines de milliers, voire des centaines de milliers. Pour une société privée, ce n'est pas typique.
Mais à ma connaissance, elles n'encouragent pas vraiment le marché secondaire, c'est-à-dire la revente après investissement. Au contraire, elles ont toujours essayé de dire très clairement aux investisseurs : "Si vous investissez, vous devez détenir jusqu'à l'IPO ou un événement de liquidité similaire."
Donc, je ne pense pas que ce soit tout à fait juste de dire qu'elles sont "des sociétés cotées déguisées en sociétés privées". Acheter ces actions reste beaucoup plus difficile. Une société cotée bénéficie aussi de nombreux avantages, dont la réduction de la fraude. Mais il est vrai qu'elles attirent un nombre record d'investisseurs et de capitaux à un stade très précoce.
Moyens et risques de monter dans le train avant l'IPO
Laura Shin : Vous avez mentionné que vous trouviez les perpétuelles supérieures à certains égards. Mais il y a certainement des raisons pour lesquelles les gens veulent essayer d'investir avant l'IPO. Quelles sont les différentes options ? Quels sont les risques des différents instruments ou expositions ?
Dio Casares :
La raison la plus évidente est que plus tôt vous entrez, meilleur peut être le prix. Supposons que nous parlions d'Anthropic il y a deux ans, sa valorisation était peut-être d'environ 8 milliards de dollars. Par rapport à son tour actuel, c'est un écart de plus de 10 fois, sans même tenir compte de la dilution.
Donc, les investisseurs ont bien sûr des raisons de vouloir entrer plus tôt, obtenir un meilleur multiple. Pour ces sociétés à un stade avancé, la meilleure façon d'investir est de trouver quelqu'un qui a accès aux tours primaires, et d'investir via un SPV ou en co-investissement.
Le co-investissement est différent d'un SPV. Par exemple, certaines très grandes fondations font du co-investissement : elles peuvent investir 1 milliard via leur fonds, puis permettre à leurs LP d'investir directement 100 millions dans la société. Si vous pouvez le faire, c'est probablement la façon la plus propre d'investir dans ces sociétés.
Si vous ne pouvez pas, mieux vaut trouver quelqu'un qui a un SPV ou qui peut participer directement. Ce sont des sociétés à un stade avancé. Dès que vous entrez dans des structures de deuxième ou troisième niveau, vous jouez à un dangereux jeu de la "patate chaude" juridique autour de ces actions, que la plupart des gens devraient vouloir éviter.
Laura Shin : Quels sont les problèmes dans cette situation ?
Dio Casares :
Il y a beaucoup de problèmes très détaillés. Par exemple, Anthropic et OpenAI déclarent maintenant très publiquement qu'elles ne considèrent pas ces transactions comme légales ou valides.
Imaginez que vous avez une structure de distribution en cascade (waterfall) : quelqu'un détient actuellement des actions de la société, mais s'est engagé à les transférer à un SPV ; ou le SPV lui-même détient des actions, puis il doit des droits à un second niveau, qui en doit à un troisième. Si cette personne ou ce SPV doit transférer les actions vers un compte bancaire ou de courtage, surtout au début de l'IPO, le département de conformité de la banque ou du courtier demandera généralement : "Quel type de transaction est-ce ? Une vente ? Un don ? Un transfert ? Si c'est une vente, montrez-moi les documents."
Il y a un risque réel : de nombreuses banques et courtiers pourraient dire, "Nous ne savons pas si cette transaction est valide, donc nous ne pouvons pas vous permettre de vendre ces actions."
Dans la plupart des cas, le DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) classera les actions, principalement en actions restreintes (restricted shares) et non restreintes (non-restricted shares). De nombreuses grandes banques et courtiers poseront encore des questions, mais certaines institutions de taille moyenne pourraient dire : "Ce ne sont pas des actions restreintes, mon risque est limité, donc je peux vous permettre de procéder."
Mais si le compte bancaire principal d'un SPV est chez JP Morgan et que JP Morgan dit "Nous ne pouvons pas vous aider à vendre ces actions", ils se retrouvent soudainement dans une course contre la montre : ouvrir un nouveau compte (ce qui n'est pas facile), puis transférer les actions vers un autre compte de courtage. D'un point de vue AML, c'est mauvais car l'autre partie demandera : "Pourquoi les aviez-vous là et maintenant vous les transférez ? Clairement, il y avait un problème là-bas."
C'est un risque procédural. Un autre scénario est que quelqu'un puisse dire : "Je vous avais bien vendu et livré ces actions, mais maintenant ces transactions sont jugées invalides, donc je vous rembourse simplement." Cela mènerait très probablement à un procès dans la plupart des cas. Cette personne finirait probablement par perdre, mais vous devriez quand même la poursuivre en justice. Donc, selon les instruments et structures, il y a de nombreux risques différents.
Laura Shin : Oui, la structure est très importante. Même dans votre dernier exemple, où l'autre partie accepte de rembourser, il faut supposer qu'elle a réellement l'argent.
Dio Casares :
Il y a aussi le risque extrême d'une fraude pure et simple. Par exemple, si les documents qu'on vous a montrés sont complètement faux et que la personne disparaît avec l'argent, à ce stade, il n'y a pas grand-chose à faire.
Robinhood, FTX et les limites légales des différentes structures
Laura Shin : Pourriez-vous aussi expliquer l'affaire des actions tokenisées de Robinhood ? Cela concerne OpenAI et SpaceX, et nous avons vu OpenAI nier rapidement. Mais je suppose que sa configuration est probablement acceptable. Pouvez-vous expliquer sa place dans ce paysage ?
Dio Casares :
Ma compréhension de ces produits est qu'ils ressemblent plus à une offre de type trust (trust-style offering). Quant à savoir s'ils violent les lois sur les valeurs mobilières, et si une entreprise comme OpenAI peut réellement empêcher des sociétés comme Robinhood d'offrir ces produits, cela reste une zone grise juridique.
Quoi qu'il en soit, ces produits n'ont globalement pas reçu une attention énorme. La principale raison est que ces produits ne sont pas vraiment des actifs liquides. La société de fiducie peut placer un lot d'actions dans un trust, puis les utilisateurs peuvent acheter et vendre ces tokens, mais ils ne peuvent pas racheter les actions correspondantes avant un événement de liquidité majeur.
Pour les petits investisseurs, cela peut être une meilleure façon d'investir car cela abaisse la barrière d'entrée. Mais pour les grands investisseurs, c'est plus risqué car vous devez compter entièrement sur la confiance du marché dans la valeur de ces tokens. Nous avons vu qu'après de nombreuses annonces, le marché peut soudainement estimer que ces tokens valent moins qu'il y a quelques heures. Donc, cette façon d'investir est intrinsèquement très risquée.
Laura Shin : FTX détenait évidemment des actions d'Anthropic. À quelle catégorie cela appartient-il ? Je suppose que c'est un cas anormal assez rare, mais je voudrais aussi entendre sa place dans ce monde.
Dio Casares :
D'une certaine manière, le tribunal des faillites est le domaine qui ressemble le plus à une "dictature de la majorité". Souvent, ce n'est pas seulement ce que dit la loi sur les faillites, mais ce que le tribunal et les autres participants au processus considèrent comme juste.
Le lot d'actions d'Anthropic détenu par FTX, et beaucoup d'autres actifs de FTX, ont généralement été vendus sans aucune charge (encumbrance). C'est-à-dire que le droit de préemption (right of first refusal, ROFR) d'Anthropic sur ces actions a été entièrement abandonné, les restrictions de transfert ont été levées, et d'autres restrictions aussi.
Bien sûr, il y a l'argument que cette exemption ne s'étend pas nécessairement aux transactions ultérieures après la transaction initiale. Cet argument peut être avancé, mais il serait probablement difficile à gagner. Car si vous dites que les actifs en faillite ne peuvent pas être considérés comme ayant une valeur complète lors de futures ventes, cela créerait un précédent dangereux pour toutes les faillites futures.
Donc, si vous détenez des actions d'Anthropic liées aux créances FTX, c'est-à-dire le lot d'actions acheté par FTX, vous êtes probablement dans l'une des positions les plus sûres après les investisseurs directs approuvés par la société, car elles ont un statut juridique différent.
La cartographie des acteurs sur le marché secondaire privé
Laura Shin : Je sais que certains acteurs du marché secondaire privé ne sont pas nécessairement liés à la cryptomonnaie, tandis que d'autres sont basés sur la blockchain. Pouvez-vous nous aider à cartographier les principaux acteurs de ce secteur ? Je suppose que certains opérateurs pourraient fonctionner dans des zones plus "grises" que d'autres.
Dio Casares :
Sur le marché secondaire privé, il y a de nombreux types d'acteurs différents. Par exemple, Setter est l'un des courtiers secondaires relativement discrets mais très importants. Ils couvrent un large éventail, des transferts de parts de fonds aux allocations directes d'actions de sociétés. Par exemple, si vous investissez dans un fonds Paradigm et que vous voulez vendre votre part avant que le fonds ne restitue le capital, vous pouvez le faire via Setter. Selon les données de leur site web, ils ont réalisé un volume de transactions de 4000 milliards de dollars, ce qui est énorme, et ils sont sans doute l'un des plus grands acteurs du secteur.
D'autres acteurs plus connus incluent Forge et Hiive. Beaucoup en ont entendu parler car leur processus d'ouverture de compte est relativement simple, ils fournissent de nombreuses données de marché et ont un volume important. Cependant, comparés à Setter, ils ne sont pas si grands.
En plus de cela, il existe de nombreuses petites et moyennes entreprises qui opèrent, principalement sur le marché au comptant, en aidant les investisseurs à acheter et vendre les actions réelles.
Côté perpétuel, il y a Trade.xyz (HIP-3) ; Ventuals, un protocole plus ancien (HIP-3) ; et de nouveaux projets comme Entropy (HIP-3) que développe un ami. Ils offriront certains pre-markets un peu avant Trade.xyz. Vous verrez ces marchés se regrouper principalement autour d'Hyperliquid.
Côté tokenisation, il y a aussi plusieurs acteurs différents, beaucoup sur l'écosystème Solana plutôt qu'Ethereum. Ces entreprises facturent généralement des frais uniques de 20%, ce qui est très élevé dans l'industrie, ainsi que des frais de performance de 20% sur les transactions de tokens.
En comparaison, les marchés dérivés gagnent principalement de l'argent grâce aux frais de transaction. Il y a donc des modèles économiques intéressants et différents : les acteurs au comptant ressemblent plus à des revendeurs d'actions au retail, tandis que les entreprises de dérivés ressemblent plus à des facilitateurs de ces transactions prélevant des frais.
Laura Shin : On dirait qu'ils s'adressent peut-être à des publics différents. Pourquoi pensez-vous que ces activités se produisent davantage sur Solana que sur Ethereum ?
Dio Casares :
Je pense que Solana est plus orienté retail, et pour une raison quelconque, les gens sont plus prêts à y expérimenter. Il y a aussi un chevauchement significatif entre crypto et IA, d'une certaine manière, j'en suis moi-même un exemple.
Donc, beaucoup de gens sont prêts à prendre des risques élevés, disposent de capital et sont habitués à opérer sur Solana. Ils ont tendance à investir dans ce type de projets, sans avoir à ouvrir un compte bancaire, remplir des formalités fastidieuses ou avoir des relations personnelles pour obtenir une allocation directe, comme en finance traditionnelle. En fin de compte, les projets vont là où se trouve le capital.
Le positionnement de Patagon et les limites de la blockchain
Laura Shin : Parlons de votre activité. Vous êtes clairement très impliqué dans ce secteur. Que fait exactement Patagon sur le marché secondaire ?
Dio Casares :
Nous sommes un peu comme une nouvelle banque privée. Nous aidons principalement les gens à accéder aux transactions privées. Nous avons traité Anthropic, xAI, Cohere, Circle avant son IPO, Kraken, Fluidstack, et bien d'autres sociétés.
En général, nous sommes des conseillers exemptés. Nous structurons ces transactions en fonds et nous nous occupons aussi des déclarations, etc. Mais nous n'avons pas encore besoin d'être des conseillers en investissement enregistrés, car nos AUM n'atteignent pas directement 150 millions de dollars. Cela signifie que travailler avec nous est moins compliqué qu'avec certains RIA.
Nous étendons maintenant cette activité pour permettre aux gens d'investir dans des transactions de type matières premières. Par exemple, si vous avez une opinion directionnelle sur une mine de cuivre en Argentine, vous devriez pouvoir investir dans un projet réel, conforme, intégré localement. C'est un aspect important de notre plateforme. Nous nous efforçons de vérifier presque toutes les transactions, car si elles posent problème, c'est notre réputation qui est en jeu.
Nous avons également participé à des transactions complexes, comme l'investissement pré-IPO de Circle. Cette transaction était très délicate car nous y sommes entrés peu avant l'IPO.
Donc, nous voulons maintenant étendre cette capacité à plus d'actifs tangibles. Parallèlement, nous essayons d'offrir des services de compte bancaire, de garde de crypto, etc. Notre activité consiste essentiellement à aider les gens à accéder à ces transactions, puis à les structurer en fonds, en facturant des frais de fonds variables selon la taille de la transaction et la difficulté d'accès à ces sociétés.
Laura Shin : Donc votre activité ne concerne actuellement pas la partie blockchain ?
Dio Casares :
Non. Nous avons examiné les perpétuelles sur le marché privé, pour voir si nous devrions suggérer à certains clients que, s'ils envisagent une couverture pré-IPO, malgré la zone grise, ils pourraient peut-être envisager les perpétuelles plutôt qu'une configuration type IBKR.
Pour être franc, nous avons effectivement reçu des questions de clients : "Devrais-je couvrir mon exposition avec des perpétuelles ou par une vente à découvert style IBKR ?" C'est à peu près à quel point nous touchons à ce domaine. Nous pourrions aider l'équipe d'Entropy à créer certains marchés ; ils essaieront d'offrir certains pre-markets un peu avant Trade.xyz, c'est ce que j'ai compris. Mais ce n'est certainement pas au cœur de notre activité.
La raison est que nous ne voulons pas contrarier les sociétés dont nous figurons sur le registre des actionnaires. Proposer une version tokenisée de leurs actions, ou lancer un marché pré-IPO, surtout très en avance, est un moyen facile de les mettre très en colère. Les gens oublient peut-être qu'Anthropic a une liste de personnes "à ne pas approcher". Pour nous, cela nous mettrait facilement sur une telle liste, donc nous ne le ferons pas.
Pourquoi les perpétuelles pré-IPO pourraient continuer à se développer
Laura Shin : Quel est votre point de vue sur l'avenir du marché privé, en particulier la partie impliquant la blockchain ?
Dio Casares :
Nous sommes à un très bon moment. Globalement, Hyperliquid monte rapidement, et le marché pré-IPO se développe également.
Aujourd'hui, beaucoup d'événements majeurs qui changent le monde et les marchés ont lieu le week-end, ce qui est un énorme avantage pour les contrats perpétuels RWA qui peuvent se négocier 24/7. C'est la même chose pour les pré-IPO. Une fois convertis, ils deviennent des perpétuelles RWA ordinaires.
Hyperliquid a utilisé les perpétuelles de pre-market comme un loss leader, c'est-à-dire qu'ils étaient prêts à subir des pertes initiales pour attirer des utilisateurs et construire une part de marché en vue de profits futurs. Je pense que cette stratégie sera adoptée par davantage de plateformes à l'avenir.
Je ne suis pas sûr de l'évolution du marché pré-IPO, mais cette année nous avons un nombre historique d'IPOs. SpaceX, Anthropic et OpenAI visent des valorisations supérieures à 1000 milliards de dollars, ce qui ne s'est jamais produit. Sans parler de beaucoup d'autres sociétés.
Donc, c'est vraiment un bon moment pour que les perpétuelles pré-IPO commencent à attirer plus d'attention. Cerebras est un bon exemple, et si la perpétuelle de SpaceX se règle bien, les volumes des contrats liés à Anthropic et OpenAI ne feront qu'augmenter, très probablement.
Vous verrez de nombreux fournisseurs de plateformes de négociation commencer à se concurrencer, en essayant de couvrir ces marchés pré-IPO, car ainsi ils pourront dominer les volumes de négociation ultérieurs une fois que ces marchés se seront transformés en marchés ordinaires. Cela sera très intéressant.
