Auteur : DWF Ventures
Compilation : TechFlow Deep Tide
Introduction de Deep Tide : Ce rapport de DWF Ventures démontre clairement une chose avec des données : l'argent n'a pas quitté la crypto, il a simplement changé de secteur. En 2025, plus de 80 % des jetons sont émis en dessous de leur prix d'émission, tandis que le financement par IPO dans la crypto a explosé de 48 fois pour atteindre 14,6 milliards de dollars, et les fusions et acquisitions (M&A) ont atteint un sommet en cinq ans à 42,5 milliards de dollars. Ce n'est pas seulement une question de sentiment du marché, mais une migration systémique de la structure du capital. En 2026, une nouvelle vague d'IPO est en route, avec Kraken, Ledger, Animoca, etc.
Conclusions principales
L'ancien jeu des émissions de jetons est terminé. Les valorisations élevées et la baisse de liquidité ont érodé la confiance des investisseurs, et nous observons un transfert des flux de capitaux vers les capitaux propres (equity).
Les jetons et les actions offrent un potentiel de hausse similaire, mais leurs structures de risque sont très différentes : les jetons atteignent leur pic plus rapidement (moins de 30 jours) et sont soumis à une plus grande volatilité ; les actions, quant à elles, affichent une progression plus stable sur une plus longue période.
Les actions bénéficient d'une prime de valorisation plus élevée que les jetons : cette prime peut être attribuée aux barrières à l'entrée institutionnelle, au potentiel d'inclusion dans les indices, ainsi qu'aux stratégies de trading plus diversifiées supportées par les actions.
Le ratio prix/chiffre d'affaires (P/S) fournit un benchmark utile pour évaluer les entreprises, mais la dispersion des valorisations reflète l'importance d'autres facteurs, notamment le fossé réglementaire (moat), la diversification des revenus, la valeur pour l'actionnaire et le sentiment sectoriel.
L'activité de fusions et acquisitions atteint un sommet sur cinq ans, l'intégration s'accélère : La capacité d'acquisition s'avère plus rapide que la construction interne, et la conformité réglementaire stimule les fusions et acquisitions stratégiques.
L'état actuel des émissions de jetons
L'industrie de la crypto a atteint un point d'inflexion. Des milliards de dollars affluent, l'intérêt institutionnel est à son apogée, la réglementation devient plus favorable – et pourtant, pour les constructeurs et les utilisateurs, tout semble plus sombre que jamais. Le fossé grandissant entre les entrées de capitaux institutionnels et le moral de la communauté crypto native fait partie d'un problème plus large – l'esprit originel d'expérimentation décentralisée et cypherpunk semble s'estomper face à l'afflux et l'influence massive des entités centralisées.
La crypto a également prospéré dans un environnement de casino à haut risque, qui est lentement démantelé avec la chute brutale de la performance des jetons. Ceci est également motivé par des événements extractifs qui impactent significativement les investisseurs particuliers, entraînant un retrait de liquidités du marché.
Selon le rapport de Memento Research, plus de 80 % des émissions de jetons de 2025 se négocient actuellement en dessous de leur prix au TGE (Token Generation Event). Les projets sont durement touchés par une volatilité élevée et une demande générale faible pour les jetons – en raison de valorisations difficiles à justifier et à maintenir. La perspective de hausse est également rare, la plupart des jetons faisant face à une énorme pression de vente dès le TGE – provenant de prises de bénéfices précoces, d'un manque de confiance substantielle dans le produit, ou de modèles économiques de jetons médiocres (airdrops, listings sur CEX, etc.). Cela a nui à l'intérêt des investisseurs et des particuliers, et des événements comme le 10/10 ont encore exacerbé les sorties de capitaux cryptos, remettant en question les infrastructures centrales de l'industrie.
L'essor des IPO
Pendant ce temps, sur les marchés traditionnels, les IPO gagnent un fort attrait auprès des entreprises cryptos – 2025 a vu de nombreux cas d'introduction notables, et davantage d'entreprises déposent des demandes pour des IPO à venir. Les données montrent que le financement par IPO cryptos a augmenté de 48 fois par rapport à 2024, dépassant 14,6 milliards de dollars en 2025. Les transactions de fusions et acquisitions ont connu une accélération similaire, les principales sociétés cherchant à diversifier leurs portefeuilles, comme nous l'explorons plus loin. Dans l'ensemble, les performances solides de ces entreprises démontrent une forte demande du marché pour l'exposition aux actifs numériques, une dynamique qui pourrait s'accélérer encore en entrant dans 2026.
La direction des flux de liquidité
L'année dernière, nous avons vu à la fois des IPO et des ICO très médiatisées lever des fonds substantiels. Le tableau ci-dessous montre le montant levé et la valorisation initiale pour chaque entreprise.
Nous observons que les valorisations des IPO et des ICO sont relativement proches. Certaines ICO, comme Plasma, ont été spécifiquement tarifées en dessous de la valorisation des investisseurs institutionnels, visant à offrir une plus grande marge de hausse et une opportunité de participation aux investisseurs particuliers. En moyenne, le pourcentage d'actions publiques pour les IPO se situe entre 12 % et 20 %, tandis que la float publique pour les ICO se situe entre 7 % et 12 %. World Liberty Finance est une exception notable, offrant plus de 35 % de l'offre totale à la vente.
En analysant la performance des ICO et des IPO, les jetons sont associés à une plus grande volatilité à court terme et à un temps de pic plus court (moins de 30 jours). D'autre part, les actions ont tendance à enregistrer des gains stables sur une période plus longue. Il est important de noter que, malgré cela, les deux offrent un potentiel de hausse similaire.
CRCL et XPL sont des exceptions, ayant connu d'énormes hausses dès le début, offrant aux investisseurs un potentiel de hausse de 10 à 25 fois. Néanmoins, leur performance a également suivi la tendance précédente – XPL a reculé de 65 % par rapport à son pic en deux semaines, tandis que CRCL a grimpé régulièrement sur la même période.
Revenus : Évaluer la prime des actions
En examinant les chiffres des revenus, les actions bénéficient globalement d'une prime plus élevée que les jetons, avec des ratios P/S respectivement dans des fourchettes de 7 à 40x et de 2 à 16x. Cela peut être attribué à une liquidité accrue due à plusieurs facteurs :
Accès institutionnel : Bien que le sentiment positif de détenir des actifs numériques en bilan soit croissant, il reste limité aux fonds ayant uniquement des mandats titres (en particulier les pensions ou les fonds de dotation). Opter pour une IPO permet aux entreprises d'accéder à ce bassin de capitaux institutionnels.
Inclusion dans les indices : Les vents favorables de croissance sur les marchés publics sont bien plus forts que sur la chaîne. Coinbase a rejoint le S&P 500 en mai 2025 en tant que première entreprise crypto, ce qui a probablement contribué à la pression acheteuse formée par l'accumulation de positions par les fonds/ETF traqueurs d'indices.
Stratégies alternatives : Par rapport aux jetons on-chain, les actions permettent l'exécution d'une plus grande variété de stratégies institutionnelles, y compris les options et l'effet de levier, tandis que les jetons on-chain souffrent souvent d'un manque de liquidité et de contrepartie.
Dans l'ensemble, les ratios P/S montrent la valorisation d'une entreprise basée sur ses revenus des 12 derniers mois, aidant à juger si une entreprise est sous-évaluée ou surévaluée par rapport à ses concurrents. Cependant, les facteurs reflétant le sentiment des investisseurs au-delà des chiffres ne sont pas pris en compte. Certains facteurs à considérer lors de l'évaluation d'une action/jeton incluent :
Moat et diversification : Ceci est crucial dans l'industrie en évolution rapide des actifs numériques. Le marché paie une prime pour les licences et la conformité réglementaire, et une diversification des activités renforce la proposition de valeur de l'activité principale au-delà des simples chiffres de revenus.
Par exemple, Figure a lancé son propre pool de prêts RWA, ouvert aux investisseurs particuliers et institutionnels, et est devenue la première entreprise à obtenir l'approbation de la SEC pour un stablecoin à rendement ($YLDS). Bullish est une plateforme réglementée qui possède également d'autres activités comme CoinDesk, ce qui améliore sa valeur au-delà des seuls services de trading. Ces facteurs ont probablement tous contribué à une prime plus élevée.
En revanche, le P/S d'eToro est extrêmement bas, semblant "sous-évalué" en surface, mais une analyse plus approfondie révèle que sa croissance des revenus a grimpé en parallèle avec ses coûts, ce qui n'est pas optimal. De plus, l'entreprise se concentre purement sur la fourniture de services de trading, manquant de différenciation et ayant des marges faibles. Cela indique que la construction d'un moat défendable et d'une diversification des activités est également un facteur clé pour les investisseurs.
Valeur actionnariale : Le retour de capital aux investisseurs via des rachats est courant à la fois pour les actions et les jetons, en particulier pour les entreprises à revenus élevés.
Par exemple, Hyperliquid a l'un des programmes de rachat les plus agressifs, 97 % des revenus étant utilisés pour les rachats. Depuis le genesis, le fonds d'aide a racheté plus de 40,5 millions de jetons HYPE, représentant plus de 4 % de l'offre totale. Un rachat aussi agressif a un impact sur le prix, et tant que les revenus restent stables et que le secteur a encore de la place pour croître, cela booste la confiance des investisseurs. Cela se traduit par un ratio P/S plus élevé, mais ne signifie pas nécessairement que le jeton est "surévalué", car un soutien solide de l'équipe elle-même est présent.
Sentiment sectoriel : Les secteurs à forte croissance, déterminés par des dynamiques institutionnelles ou réglementaires, bénéficient naturellement d'une prime, car les investisseurs cherchent une exposition.
Par exemple, le cours de l'action de Circle a grimpé rapidement après son introduction en bourse en juin 2025, le ratio P/S atteignant un pic d'environ 27x. Cela pourrait être attribué à l'adoption du "GENIUS Act" – un cadre visant à légaliser l'adoption et l'émission des stablecoins, promulgué peu après l'IPO de Circle, dont Circle, en tant que l'un des leaders de l'infrastructure des stablecoins, serait un bénéficiaire majeur.
Fusions et acquisitions : La grande consolidation
Selon le rapport, l'activité de fusions et acquisitions dans la crypto a atteint un sommet en cinq ans en 2025 – stimulée par l'entrée en force des institutions TradFi, combinée à un sentiment réglementaire plus favorable. Après que l'administration Trump ait introduit une série de politiques favorables à la crypto, la frénésie des Trésoreries d'Actifs Numériques (DAT) a émergé, rendant moins controversé la détention d'actifs numériques en bilan. Les entreprises ont également recentré leurs efforts sur les acquisitions, car c'est un moyen plus efficace d'obtenir des licences spécifiques pour améliorer la conformité. Dans l'ensemble, l'introduction de cadres réglementaires appropriés a jeté les bases d'une accélération des M&A.
En regardant l'année écoulée, nous observons une augmentation notable du nombre de transactions dans diverses catégories. Les trois catégories suivantes sont devenues prioritaires pour les institutions :
Investissement et Trading : Couvre le règlement des transactions, la tokenisation, les dérivés, le prêt et l'infrastructure DAT ;
Courtiers et Bourses : Plateformes réglementées axées sur les actifs numériques ;
Stablecoins et Paiements : Couvre les rampes on/off, l'infrastructure et les applications.
Ces trois catégories représentaient ensemble plus de 96 % de la valeur des transactions en 2025, pour un total de plus de 42,5 milliards de dollars.
Les principaux acquéreurs incluent Coinbase, Kraken et Ripple, tous opérant dans plusieurs catégories. Parmi eux, la stratégie de Coinbase est particulièrement notable, démontrant son ambition de devenir une "super application tout-en-un", se concentrant principalement sur l'apport de l'on-chain au grand public via l'acquisition de DApps traditionnelles et innovantes. Cela est motivé par une concurrence accrue entre les bourses et la volonté de capturer des entrées de流量 complètes.
Des entreprises comme FalconX et Moonpay se sont concentrées sur leurs catégories respectives, construisant des capacités de service complet grâce à des acquisitions complémentaires.
La prochaine étape pour les émissions de jetons
Malgré l'environnement et le sentiment actuels du marché, nous croyons que 2026 continuera d'apporter de nombreux vents favorables à l'espace des actifs numériques. Nous nous attendons à ce que davantage d'entreprises deviennent publiques, ce qui est globalement positif pour l'industrie – cela offre un accès à un plus grand bassin de capitaux et d'investisseurs, agrandissant globalement le gâteau.
Les prochains candidats à l'IPO incluent :
Kraken : A déposé une déclaration d'enregistrement S-1 auprès de la SEC en novembre 2025, de fortes attentes pour une IPO début 2026 ;
Consensys : Rapports indiquant une collaboration avec Goldman Sachs et JPMorgan pour préparer une introduction mi-2026 ;
Ledger : Cible une valorisation de 4 milliards de dollars, travaille avec Goldman Sachs, Jefferies et Barclays sur l'IPO ;
Animoca : Prévient une introduction au Nasdaq en 2026 via une fusion inversée avec Currenc Group Inc. ;
Bithumb : Cible une introduction au KOSDAQ coréen en 2026 avec une valorisation de 1 milliard de dollars, souscrit par Samsung Securities.
La voie à suivre n'est pas un choix entre la validation TradFi et l'innovation crypto native – c'est une fusion. Pour les constructeurs et les investisseurs, cela signifie prioriser les fondamentaux, construire des produits utiles qui génèrent des revenus réels et durables. Un changement d'état d'esprit vers le long-termisme pourrait provoquer quelques secousses, mais ceux qui s'adapteront pourront saisir la prochaine vague de création de valeur.
Le jeton est mort, vive la crypto.
