Belakangan ini, sebuah perusahaan model dasar China memecahkan rekap kapitalisasi pasar.
Kapitalisasi pasar Zhipu di pasar saham Hong Kong menembus 1 triliun HKD pada perdagangan intraday, dengan kenaikan tahun-ke-tahun lebih dari 1900%. Pada penutupan pasar, total kapitalisasi pasar perusahaan ini mencapai 1,1 triliun HKD, setara dengan setengah dari Alibaba, mendekati dua kali lipat Meituan dan tiga kali lipat JD.com.
Terdaftar kurang dari setengah tahun, Zhipu melesat dari perusahaan kelas 50 miliar HKD menembus ke dalam kisaran kapitalisasi pasar triliun HKD di pasar saham Hong Kong.
Di atas ambang batas "klub triliunan" pasar saham Hong Kong, ada raksasa industri seperti Tencent, Alibaba, China Mobile, dan ICBC, yang semuanya memiliki pintu masuk pengguna, arus kas, atau atribut infrastruktur yang sudah teruji.
Masuknya Zhipu ke dalam koordinat ini berarti pasar publik terus memompa valuasi perusahaan model besar China.
Namun, di balik kecepatan pertumbuhan yang menyerupai roller coaster, ada perdebatan apakah ini sebuah mitos atau gelembung.
Laporan keuangan pertama Zhipu setelah IPO mengungkapkan data pendapatan tahunan 2025: pendapatan 7,24 miliar yuan, kerugian bersih 4,718 miliar yuan, dan biaya penelitian dan pengembangan 3,18 miliar yuan.
Sebuah perusahaan dengan pendapatan tahun sebelumnya 700 juta yuan, kapitalisasi pasarnya sudah mencapai tingkat triliunan. Para bull memandangnya sebagai terobosan valuasi industri AI China; sementara para bear berpendapat bahwa saham saat ini memiliki sifat gelembung yang kuat, telah berlari jauh di depan fundamental.
Dalam arti tertentu, perdebatan ini telah melampaui Zhipu, dan meningkat ke tingkat valuasi industri model besar China itu sendiri.
Kabar terbaru menunjukkan bahwa valuasi DeepSeek setelah putaran pendanaan terbaru melebihi 500 miliar USD, sementara ekspektasi kapitalisasi StepFun dan Moonshot AI terus memanas, keduanya mengincar pasar saham Hong Kong.
Kurva valuasi perusahaan model besar China sedang dipindahkan dari pasar primer ke pasar sekunder. Dengan Zhipu menjadi perusahaan model besar pertama dengan kapitalisasi pasar triliunan, kurva ini terus menerobos batas baru ke atas.
1
Pendakian kapitalisasi pasar Zhipu dalam putaran ini, katalis langsungnya adalah GLM-5.2.
Sejak tahun lalu, fokus peningkatan model utama dalam industri terkonsentrasi pada kemampuan Coding, Agent, tugas jangka panjang, dan rekayasa kompleks.
Dalam skenario-skenario ini, seri GLM Zhipu dapat masuk ke tier pertama, dan acuan terkuat globalnya adalah Anthropic.
Tahun ini, Anthropic telah menyelesaikan pendanaan 65 miliar USD, valuasi pasca-investasi 9650 miliar USD. Inti dari popularitasnya terutama berasal dari Claude Code yang menghasilkan pendapatan dalam skenario pengembang.
Data yang diungkapkan secara resmi menunjukkan bahwa pendapatan tahunan Claude Code telah melebihi 25 miliar USD, dua kali lipat dari awal tahun.
Sampel ini telah mengubah jangkar valuasi untuk perusahaan AI global.
Produk chat C-end membuktikan skala pengguna, kode dan Agent perusahaan membuktikan kemampuan berbayar. Yang pertama menciptakan buzz, yang kedua mendekati pendapatan; dan kemampuan komersialisasi di balik pendapatan inilah yang menjadi kunci bagi pasar modal dalam menilai perusahaan model besar.
Alasan Zhipu dihargai ulang dalam putaran ini adalah karena pasar menempatkannya dalam koordinat "Anthropic versi domestik" untuk diamati.
Belakangan ini, interaksi jarak jauh antara CEO Tesla Elon Musk dan pendiri Zhipu Tang Jie memperbesar imajinasi ini.
Musk menilai bahwa China mungkin akan memiliki model yang mendekati tingkat Anthropic Fable pada kuartal pertama 2027.
Tang Jie menanggapi bahwa mereka tidak akan menunggu selama itu. Meskipun balasan itu sendiri singkat dan tidak banyak informasi, hal itu secara tidak langsung menunjukkan bahwa model domestik sudah berada dalam narasi pengejaran model terdepan global, dan tinggal menunggu siapa yang bisa mengikuti langkah pesaing puncak.
Tahun ini, selain kenaikan harga saham Zhipu, gerakan modal di lingkaran model domestik terus berlanjut.
Zhipu pada awal bulan ini meloloskan proposal penerbitan saham A, berencana melantai di STAR Market untuk mengumpulkan dana tidak lebih dari 15 miliar yuan, di mana 12 miliar yuan dialokasikan untuk pengembangan model dasar besar umum, dan 2 miliar yuan untuk platform layanan one-stop MaaS.
Hampir bersamaan, MiniMax menandatangani perjanjian bimbingan dengan CITIC Securities, secara resmi memulai proses IPO saham A, dan mengevaluasi penerbitan saham RMB untuk melantai di STAR Market. Dua perusahaan model besar di pasar saham Hong Kong secara bersamaan mendorong jalur saham A, menunjukkan bahwa kurva valuasi AI China sedang diperpanjang dari fleksibilitas pasar saham Hong Kong ke pembiayaan industri pasar saham A.
Sementara itu, DeepSeek secara gila-gilaan menyerap pendanaan di pasar primer.
Baru-baru ini, DeepSeek menyelesaikan pendanaan lebih dari 7,4 miliar USD, dengan valuasi melebihi 500 miliar USD. Raksasa AI asal Hangzhou ini, mengandalkan efisiensi model yang luar biasa, buzz pengembang global, dan ekosistem open-source, telah mendorong harga model besar China di pasar primer ke ketinggian baru.
Dan di pasar sekunder, setelah Zhipu dan MiniMax berturut-turut melantai, pasar saham Hong Kong juga beralih untuk merangkul industri AI.
Tahun ini, sudah ada 65 perusahaan yang IPO di pasar saham Hong Kong, dengan total pengumpulan dana lebih dari 176,5 miliar HKD. Perusahaan teknologi keras dan manufaktur tinggi berkontribusi hampir 129,3 miliar HKD, menyumbang lebih dari 70%. Semikonduktor, peralatan listrik, dan perusahaan AI menjadi alur utama penerbitan, modal sedang menjadikan pasar saham Hong Kong sebagai pasar penilaian ulang aset teknologi keras China.
Dengan kata lain, kapitalisasi pasar triliunan Zhipu tidak hanya berasal dari kinerja luar biasa GLM-5.2, tetapi juga dari beberapa kondisi yang muncul bersamaan: valuasi aset AI global naik, kapitalisasi perusahaan model besar China dipercepat, pasar saham Hong Kong kekurangan kandidat murni model besar, dan modal teknologi keras berkumpul kembali.
Jadi, apa yang benar-benar dibeli pasar adalah batas valuasi AI China masih bisa terus diperluas. Hanya saja, semakin lebar batas ini diperluas, perdebatan tentang gelembung industri akan terus berlanjut.
2
Melihat kapitalisasi pasar triliunan Zhipu, sebagian besar investor secara intuitif menilai bahwa pasti ada unsur gelembung di dalamnya.
Sebuah perusahaan dengan pendapatan tahunan lebih dari 700 juta yuan, kapitalisasi pasar intraday melebihi 1 triliun HKD, akan membuat model valuasi apa pun menjadi tegang.
Apalagi, harga saham Zhipu sebelumnya sudah mengalami fluktuasi besar. Akhir Mei, kapitalisasi pasar intradaynya pernah menembus 880 miliar HKD, kemudian turun cepat; hari ini, saat kembali menembus triliunan, volatilitas intraday masih hebat, dalam waktu belasan menit turun dari titik tertinggi dan menguapkan ratusan miliar kapitalisasi pasar.
Namun, inilah justru hal yang paling khusus dari tren AI. Pasar di satu sisi mengakui harga yang mahal, di sisi lain terus mengejar aset-aset puncak.
Peringatan gelembung dan kenaikan valuasi terjadi bersamaan, menjadi warna dasar siklus modal AI putaran ini.
Sementara itu, pasar saham baru di Hong Kong sudah mulai terkotak.
Pada kuartal pertama tahun ini, tingkat penurunan harga IPO di Hong Kong naik menjadi 44,74%, jelas lebih tinggi dari tahun lalu. Industri tradisional dan perusahaan dengan permintaan yang kurang mendapat tekanan, sementara perusahaan teknologi keras, AI, dan energi terbarukan masih dikejar modal. Modal tidak membeli saham baru secara membabi buta, hanya mengambil risiko di segelintir sektor tertentu.
Jelas, industri AI yang diwakili Zhipu termasuk aset yang diambil risikonya secara terpusat. Menembus triliunan, bergantung pada ekspektasi kelangkaan pasar terhadap perusahaan infrastruktur AI China.
Hanya saja, modal tidak akan diinvestasikan tanpa batas. Awal Juli, Zhipu dan MiniMax akan menghadapi rilis pertama saham terbatas pasca-IPO.
Waktu rilis saham terbatas Zhipu adalah 8 Juli, dengan skala sekitar 25,6816 juta saham, sekitar 5,76% dari total modal saham, berdasarkan harga saham baru-baru ini, nilai rilisnya sekitar 26,9 miliar HKD. Sebelum rilis, saham yang beredar Zhipu sekitar 17,3508 juta saham. Dengan kata lain, meskipun persentase terhadap total modal saham tidak tinggi, tambahan saham yang dapat diperdagangkan akan jelas mengubah struktur peredaran rendah sebelumnya.
MiniMax tekanan lebih besar. Pada 9 Juli, sekitar 107 juta saham akan dilepas, sekitar 34,25% dari total modal saham. Di antaranya, investor tipe keuangan memegang lebih dari sepertiganya.
Harga saham kedua perusahaan telah mengalami kenaikan signifikan sejak IPO, wajar jika pasar khawatir sebelumnya tentang tekanan penjualan.
Faktanya, tidak hanya model besar domestik, pasar global juga mengalami konflik valuasi yang sama.
Dua minggu sebelum percakapan jarak jauh Musk dan Tang Jie, kapitalisasi pasar SpaceX setelah IPO dengan cepat menembus 2 triliun USD, harga sahamnya juga naik ke kisaran 210 USD.
Perusahaan antariksa dan internet satelit ini, menjelang IPO, telah banyak mengkonsolidasi sumber daya, memperkuat posisinya dalam narasi infrastruktur AI, sinergi xAI, jaringan Starlink, dan daya komputasi masa depan.
Terhadap perusahaan ini, profesor Stern School of Business NYU Damodaran memberikan valuasi di bawah harga pasar, dan mengingatkan bahwa valuasi tinggi SpaceX sudah mencakup banyak asumsi masa depan.
Dan dalam beberapa sesi perdagangan terakhir, harga saham SpaceX mengalami koreksi besar, turun ke kisaran 170 USD.
Awal Juni, pendiri Scion Asset Management, investor prototipe film "The Big Short" Michael Burry juga mengarahkan keraguan ke Anthropic.
Menurutnya, biaya pengembangan model besar di balik Claude terlalu tinggi, valuasi hampir satu triliun USD sulit hanya didukung oleh model bisnis saat ini.
Perbedaan persepsi yang begitu besar dalam industri, sebenarnya pandangan yang tampak bertentangan tidaklah kontradiktif, dalam siklus pertumbuhan tinggi industri, gelembung telah secara alami menjadi bagian dari valuasi AI.
Faktor kunci yang menentukan apakah bagian "gelembung" ini akan menjadi premium jangka panjang, tergantung pada kemampuan komersialisasi perusahaan AI.
3
Setelah menembus kapitalisasi pasar triliunan, masalah nyata di depan mata Zhipu adalah kecepatan pertumbuhan pendapatan.
2025, pendapatan Zhipu 7,24 miliar yuan, tumbuh 131,9% YoY. Di antaranya, pendapatan penyebaran lokal 5,34 miliar yuan, tumbuh 102,3% YoY; pendapatan penyebaran cloud 1,90 miliar yuan, tumbuh 292,6% YoY; pendapatan bisnis Agent tingkat perusahaan 1,66 miliar yuan, tumbuh 248,8% YoY.
Di antaranya, platform MaaS API Zhipu ARR sekitar 1,7 miliar yuan, meningkat 60 kali lipat dalam 12 bulan terakhir, margin kotor platform meningkat menjadi 18,9%. Ini berarti porsi pendapatan MaaS terus meningkat.
Kuartal pertama 2026, menghadapi permintaan yang kuat untuk pemanggilan model, Zhipu langsung memilih untuk — menaikkan harga.
Sejak Februari tahun ini, Zhipu melakukan penyesuaian struktural pada harga paket GLM Coding Plan, dengan kenaikan keseluruhan mulai dari 30%, dengan alasan skala pengguna dan volume panggilan meningkat cepat, perlu menjamin stabilitas dan kualitas layanan di bawah beban tinggi.
Hanya saja, seberapa besar kenaikan pendapatan yang berkaitan dengan bagian ini, akan terungkap di laporan keuangan Zhipu berikutnya.
Sementara itu, sebagai perusahaan model independen, tekanan biaya Zhipu sangat besar.
2025, kerugian bersih Zhipu 4,718 miliar yuan, kerugian bersih disesuaikan 3,182 miliar yuan, biaya R&D 3,18 miliar yuan. Investasi R&D setara dengan lebih dari 4 kali lipat pendapatan.
Perusahaan model boleh membakar uang, tetapi harus membuat pasar modal melihat ekspektasi profitabilitas jangka panjang.
Untungnya, basis volume panggilan di seluruh pasar China terus meningkat.
Data IDC menunjukkan, 2024 volume panggilan pasar MaaS tingkat perusahaan China adalah 114 triliun Tokens, 2025 melonjak menjadi 1944 triliun Tokens, diperkirakan 2026 mencapai 40000 triliun Tokens. Token sedang berubah dari indikator teknis menjadi unit penyelesaian komersial.
Bytedance, yang memiliki volume model domestik terbesar, model besar Doubao di bawahnya, volume panggilan Token harian telah melampaui 120 triliun, dua kali lipat dalam tiga bulan, meningkat 1000 kali lipat dibandingkan rilis Mei 2024. Perusahaan dengan total volume panggilan melebihi satu triliun Token, meningkat dari 100 pada akhir tahun lalu menjadi 140.
Sementara itu, skenario C-end juga sedang berkembang.
Data QuestMobile menunjukkan, Maret 2026, skala pengguna aktif bulanan aplikasi AI native China mencapai 440 juta. Doubao, Qianwen, DeepSeek menempati tiga posisi teratas. Aplikasi AI telah berubah dari alat kalangan kecil menjadi produk massal.
Hanya saja, skala pengguna tidak mewakili tingkat keuntungan, kekhawatiran gelembung dalam industri pada dasarnya adalah perasaan tidak berdaya terhadap pembakaran uang tanpa batas AI dan tidak adanya ekspektasi profitabilitas. Dalam masalah ini, Anthropic tetap menjadi acuan terkuat.
Kuartal kedua tahun ini, Anthropic diperkirakan memiliki pendapatan 10,9 miliar USD, dan mencapai laba operasi sekitar 559 juta USD. Jika ekspektasi ini terwujud, ia akan menjadi sampel titik balik komersialisasi perusahaan AI global. Pasar akan percaya bahwa perusahaan model besar tidak harus selalu berada di tahap "membakar uang untuk menukar skala".
Ini juga alasan perusahaan AI China dihargai ulang.
Jika Anthropic bisa mendekati profitabilitas melalui kode, Agent, dan API perusahaan, pasar domestik akan secara alami mencari kandidat padanannya di China. Zhipu, DeepSeek, MiniMax, Moonshot AI, serta beberapa raksasa AI puncak, semuanya akan ditempatkan dalam kurva komersialisasi ini untuk dibandingkan.
Dengan Zhipu yang pertama menembus triliunan, ini juga menjadi proposisi bersama industri AI China selanjutnya.
Batas valuasi telah terbuka, kontroversi tentang gelembung tidak akan berhenti, volatilitas dan ketidakpastian pasar masih ada.
Untuk memperkuat batas valuasi ini, vendor model besar pertama-tama harus mengubah kemampuan model secara stabil menjadi pendapatan, dan mendorong pendapatan terus menuju margin kotor dan arus kas; pada saat yang sama, juga perlu lebih banyak vendor domestik yang menghasilkan sampel efektif dalam perlombaan mengejar Anthropic.
Hari ini Zhipu berdiri di atas kapitalisasi pasar triliunan, adalah titik tertinggi pertama penilaian ulang industri AI China. Apakah titik tertinggi ini bisa dipertahankan, apakah bisa berubah menjadi kurva industri, pada akhirnya harus dijawab oleh hasil komersialisasi vendor model besar domestik.
Artikel ini dari akun WeChat "Zimubang", penulis: Li Zhaofeng
