L'année 2025 a marqué la « révolution industrielle » de la discipline fiscale sur le marché des cryptomonnaies. Cette année-là, les protocoles on-chain ont démontré une capacité sans précédent à générer des flux de trésorerie, et ont tenté de remodeler la logique sous-jacente de la tokenomics grâce à des dépenses totales de rachat dépassant 1,4 milliard de dollars. Ce chiffre, en croissance exponentielle par rapport aux années précédentes, est tiré non seulement par la maturation des modèles commerciaux des protocoles DeFi, mais aussi par un changement structurel de l'environnement réglementaire américain – en particulier la progression du Digital Asset Market Clarity Act et du GENIUS Act, qui ont fourni une voie conforme pour la gestion de l'offre des « biens numériques ».
Cependant, l'injection de capitaux n'a pas entraîné une capture de valeur uniforme. Cet article analyse le phénomène de polarisation extrême sur le marché des rachats en 2025 : d'un côté, Hyperliquid, avec un volume de rachat de plus de 640 millions de dollars (près de 46 % du total du marché), a réalisé une multiplication par plusieurs fois du prix de son jeton, établissant la « déflation nette » comme point d'ancrage central pour la tarification des actifs ; de l'autre, Jupiter et Helium, bien qu'ayant investi des dizaines de millions de dollars, ont finalement envisagé d'arrêter leurs programmes de rachat début 2026 pour se tourner vers des incitations à la croissance, incapables de lutter quantitativement contre l'inflation structurelle. De plus, le cas de Pump.fun révèle comment des rachats agressifs peuvent devenir une liquidité de sortie en l'absence d'un mécanisme de verrouillage à long terme.
Cet article utilise le « ratio d'efficacité des flux nets » (Net Flow Efficiency Ratio - NFER) comme indicateur clé pour évaluer l'efficacité des rachats. Les données indiquent que les rachats ne se traduisent efficacement par une hausse des prix sur le marché secondaire que lorsque la vitesse des fonds de rachat est significativement supérieure à la vitesse de déverrouillage et d'inflation des jetons (NFER > 1,0). Inversement, lorsque le NFER < 1,0, les fonds de rachat ne servent que de « tampon » et peuvent même accélérer les ventes des baleines.
Alors qu'Helium et Jupiter se tournent vers les subventions aux utilisateurs, nous observons que les protocoles Web3 traversent une dichotomie similaire à celle des actions traditionnelles entre « valeur et croissance » : les protocoles matures capturent la valeur par le biais d'attributs de rachat et de dividendes, tandis que les protocoles en phase de croissance doivent construire leur avantage concurrentiel d'effet de réseau grâce aux dépenses en capital.
1. Résumé des rachats des principaux protocoles cryptographiques en 2025
En 2025, les rachats se divisaient principalement en deux modes :
- Mode conversion des frais : Comme Hyperliquid, Aave. Convertit directement une partie des revenus du protocole pour acheter des jetons. Ce mode est transparent et généralement proportionnel à l'utilisation du protocole.
- Mode destruction du trésor/revenus : Comme Helium, Pump.fun. Le projet utilise les revenus générés pour racheter et brûler des jetons, ou les verrouiller. Ceci est davantage perçu comme un moyen de déflation.
Il est à noter qu'Hyperliquid, avec un volume de rachat de plus de 640 millions de dollars, a occupé près de la moitié du marché, devenant le « roi du rachat » de l'année. Les anciens blue-chips DeFi comme MakerDAO (Sky) et Aave sont restés stables, produisant continuellement des rachats de l'ordre de dizaines de millions de dollars. L'écosystème Solana a été très actif, les projets comme Jupiter, Raydium, Pump.fun contribuant massivement au volume de rachats, mais non sans controverse.
L'efficacité réelle des stratégies de rachat a présenté une polarisation extrême. D'un côté, des projets comme Hyperliquid (HYPE) et Aave (AAVE) ont atteint une stabilité relative des prix grâce aux rachats, suivant le Bitcoin dans une large oscillation, plutôt qu'une chute libre ; de l'autre, des projets comme Jupiter (JUP) et Helium (HNT), bien qu'ayant investi massivement (respectivement 70 millions de dollars et des revenus mensuels de plusieurs millions de dollars), ont subi des effondrements de prix ou une indifférence du marché.
L'analyse de ces projets ci-dessous montre qu'un simple rachat, s'il ne peut submerger quantitativement la pression de vente structurelle, ou s'il manque d'un lien fort avec la croissance du protocole, deviendra une « liquidité de sortie » pour les investisseurs précoces ou l'équipe. Bien sûr, cela pourrait aussi être le but même du lancement des rachats pour certains projets.
| Nom du projet | Volume de rachat annuel (est.) | Volume de distribution/déverrouillage annuel (est.) | NFER | Performance des prix | Conclusion |
|---|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid (HYPE) | ~12,0 Md$ | ~3,5 Md$ | 3,42 | Hausse brutale (x4) | Déflation nette forte. L'effort de rachat dépasse largement la pression de vente, le prix est très élastique. |
| Aave (AAVE) | ~0,5 Md$ | ~0$ (presque entièrement en circulation) | >10 | Hausse stable | Déflation nette. Actif mature, le rachat augmente directement la rareté. |
| MakerDAO (Sky) | ~0,96 Md$ | Faible (faible inflation) | Élevé | Oscillation | Déflation nette théorique, mais perturbée par des facteurs non marchands comme le rebranding. |
| Pump.fun (PUMP) | ~1,38 Md$ | N/A (entièrement en circulation mais forte rotation) | Faible | Effondrement (-80%) | Échec structurel. Manque de verrouillage, les rachats sont absorbés par la spéculation. |
| Jupiter (JUP) | ~0,7 Md$ | ~12,0 Md$ | 0,06 | Effondrement (-89%) | Inflation nette sévère. Les rachats ne représentent que 6% de la pression de vente, une goutte d'eau. |
| Raydium (RAY) | ~1,0 Md$ | Élevé (minage de liquidité) | <0,5 | Performance médiocre | Inflation nette. La vitesse d'émission est plus rapide que la vitesse de rachat. |
Sous l'indicateur du ratio d'efficacité des flux nets (NFER), nous pouvons voir des différences significatives dans la performance des projets de rachat et certaines lois objectives. Tout d'abord, la méthode de calcul du NFER est la suivante.
$\text{NFER} = \frac{\text{Volume de rachat annualisé}}{\text{Valorisation de l'inflation annualisée (Déverrouillages + Émissions)}}$
D'après les données du tableau :
- NFER > 1,0 est une condition nécessaire à la hausse des prix. Le prix n'augmente sous l'impulsion d'achats marginaux que si les fonds de rachat sont suffisants pour couvrir toutes les ventes structurelles (mineurs, équipe, investisseurs précoces).
- NFER < 0,1 signifie que le rachat est un pur gaspillage. Dans ce cas, arrêter les rachats et se tourner vers le développement des fondamentaux est une décision financière rationnelle.
En 2025, il n'existe pas de relation linéaire positive simple entre le montant des rachats et la performance du prix du jeton.
1.1 Groupe stable : Résonance entre mécanisme et croissance
Hyperliquid (HYPE) • Volume de rachat : ~644,6 M$.
• Mécanisme : Mécanisme du Fonds d'Assistance, utilisant environ 97% des frais de transaction pour les rachats.
• Performance : Le prix a été extrêmement fort en 2025, entraînant même une réévaluation de tout le secteur des Perp DEX.
• Raison du succès : Un ratio de rachat très élevé (presque tous les revenus sont utilisés pour les rachats) combiné à une croissance explosive du produit (capture de parts de marché des CEX), a créé une « boucle vertueuse ».
Aave (AAVE) • Volume de rachat : Environ 50 M$ annualisés (1 M$ par semaine).
• Mécanisme : Utilisation du « Fee Switch » pour acheter AAVE avec les réserves excédentaires du protocole.
• Performance : Prix en hausse stable, et résistance significative à la baisse dans la seconde moitié de 2025.
Bitget Token (BGB) • Volume de rachat : Destruction trimestrielle, destruction d'environ 1,58 million de BGB d'une valeur équivalente au BNB au Q1 2025 (référence au modèle BNB). Bitget a détruit 30 millions de BGB (environ 138 M$) au Q2 2025.
• Mécanisme : Fortement lié à l'activité de l'exchange centralisé, et le BGB est habilité comme jeton de Gas pour le Layer 2 (Morph).
• Performance : Le prix a atteint un nouveau plus haut (ATH) à 11,62 $.
• Raison du succès : Au-delà de la rareté créée par le rachat, l'extension de l'utilité est plus importante. Le BGB est passé d'un simple pointage d'exchange à un Gas de blockchain publique.
1.2 Groupe controversé : L'effort futile contre la tendance
Pump.fun (PUMP) • Volume de rachat : ~138,2 M$.
• Mécanisme : 100% des revenus quotidiens utilisés pour le rachat et la destruction.
• Performance : Prix en baisse de 80% par rapport à l'ATH.
• Raison de l'échec : Cas typique de « rachat pour nourrir les baleines ». La distribution des jetons étant hautement concentrée, les fonds de rachat sont devenus une sortie de liquidité pour les gros porteurs. De plus, les tendances du secteur des memecoins changent extrêmement vite, et les jetons d'infrastructure peinent à capturer une valeur durable.
Sky (ex-MakerDAO) (SKY) • Volume de rachat : ~96 M$.
• Mécanisme : Moteur de Brûlage Intelligent (Smart Burn Engine).
• Performance : Neutre à faible, en deçà des attentes.
• Raison de l'échec : La confusion du rebranding. Le processus de migration de MKR vers SKY (split 1:24 000) et la « fonction de gel » de la stablecoin USDS ont suscité des inquiétudes. Malgré le volume important de rachats, l'incertitude au niveau de la gouvernance a freiné la confiance des acheteurs.
Raydium (RAY) • Volume de rachat : ~100,4 M$.
• Mécanisme : Une partie des frais de transaction est utilisée pour le rachat et la destruction.
• Performance : Forte volatilité, incapable de former une tendance haussière à long terme.
• Raison : En tant qu'AMM DEX, Raydium fait face à des émissions de minage de liquidité extrêmement importantes. Pour attirer de la liquidité, le protocole doit continuellement émettre des RAY. Les achats liés aux rachats semblent insuffisants face à l'énorme pression de vente inflationniste.
2. Classification et évolution des mécanismes de capture de valeur
Dans la pratique de 2025, nous observons que le « rachat » n'est pas un mode unique, mais a évolué vers plusieurs variantes complexes. Chaque mode joue un rôle mécanisme et reçoit une feedback du marché截然不同 dans la tokenomics. Ensuite, nous approfondissons les mécanismes de rachat pour discuter de l'échelle de projet adaptée à tel ou tel mécanisme de rachat, ou s'il est approprié de lancer un rachat.
2.1 Mode conversion et accumulation de frais
Cas représentatifs : Hyperliquid, Aave
Le cœur de ce mode réside dans la conversion des revenus réels générés par le protocole directement en jetons natifs, et leur retrait de la circulation par destruction ou verrouillage.
- L'« effet trou noir » d'Hyperliquid : Hyperliquid a conçu un fonds on-chain appelé Fonds d'Assistance, qui reçoit automatiquement environ 97% des frais de transaction générés.
- Détails du mécanisme : Ce fonds achète continuellement des jetons HYPE sur le marché secondaire. Fin 2025, le fonds avait accumulé près de 30 millions de HYPE, d'une valeur de plus de 1,5 milliard de dollars.
- Psychologie de marché : Ce mode crée une pression d'achat visible et en croissance continue. Les participants du marché voient non seulement les achats actuels, mais anticipent également la pression d'achat future qui s'accroît avec la croissance du volume. Cette anticipation a propulsé HYPE vers des sommets de découverte de valeur.
- L'« optimisation du trésor » d'Aave : Aave DAO, par le biais d'une proposition de gouvernance, utilise environ 50 M$ de revenus annuels du protocole pour racheter AAVE.
- Différence de stratégie : Aave ne se précipite pas pour détruire ces jetons, mais les considère comme un « capital productif ». Ces AAVE rachetés sont utilisés pour compléter les modules de sécurité de l'écosystème ou comme réserve d'incitation future. Cette pratique ne réduit pas immédiatement l'offre totale, mais réduit significativement l'offre en circulation et renforce la résilience du protocole.
2.2 Mode de destruction agressif
Cas représentatifs : Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium
C'est le mode déflationniste le plus traditionnel, visant à augmenter la valeur unitaire en réduisant définitivement l'offre.
- Le « jeu à somme nulle » de Pump.fun : En tant que plateforme de lancement de Memecoin, Pump.fun utilise la totalité de ses revenus (atteignant un moment des millions de dollars par jour) pour racheter et détruire des jetons PUMP.
- Limitation : Bien que 138 M$ de jetons aient été détruits, le prix de PUMP s'est effondré de 80%. La raison réside dans le manque de mécanisme de verrouillage et d'utilité à long terme pour PUMP, les fonds de rachat devenant une excellente sortie de liquidité pour les spéculateurs. Cela prouve qu'en l'absence de « raison de détenir », la simple déflation ne peut lutter contre la pression de vente.
- Sky (MakerDAO) : Utilise le « moteur de brûlage intelligent » (Smart Burn Engine), utilisant l'excédent généré par le surcollatéralisation des stablecoins pour acheter et détruire SKY. Bien que le mécanisme soit solide, pendant la période de confusion du rebranding, les avantages de la destruction ont été masqués par l'incertitude au niveau de la gouvernance.
2.3 Mode de verrouillage en fiducie
Cas représentatif : Jupiter
Jupiter a tenté une voie médiane pour équilibrer déflation et réserve : racheter des jetons mais ne pas les détruire immédiatement, plutôt les verrouiller dans une fiducie à long terme appelée « Litterbox ».
- Conception du mécanisme : Jupiter s'engage à utiliser 50% des frais pour racheter JUP, et à les verrouiller pendant 3 ans.
- Feedback du marché : Échec. Le marché a perçu le « verrouillage de 3 ans » comme une « inflation différée » plutôt qu'une « déflation permanente ». Face à une pression de déverrouillage massive, même si les jetons sont temporairement hors circulation, le marché a tendance à intégrer la future pression de vente dans le prix à l'avance.
3. Théorie des flux nets : L'essence mathématique du succès ou de l'échec des rachats
En comparant Hyperliquid, Aave avec Jupiter, Pump.fun, nous pouvons extraire trois variables clés déterminant le succès des rachats : le taux de déflation nette, la psychologie du jeu de marché et le stade du cycle de vie du projet.
3.1 Variable 1 : Taux de déflation nette (Volume de rachat vs Volume d'émission) La capacité d'un rachat à faire monter les prix ne dépend pas du montant absolu du rachat, mais du « flux net ». $\text{Flux net} = \text{Volume de rachat et destruction} - (\text{Déverrouillage de l'équipe} + \text{Déverrouillage des investisseurs} + \text{Émissions de staking})$
Hyperliquid a été le seul protocole majeur à réaliser une « déflation nette » en 2025.
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Côté rachat : Volume de rachat annualisé atteignant 12 milliards de dollars (extrapolé sur la base des données Q3/Q4).
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Côté distribution : Pendant la majeure partie de 2025, HYPE était dans une phase de faible circulation et faible distribution. Bien qu'en novembre, il ait fait face au déverrouillage d'environ 9,92 millions de jetons (environ 3,66% de l'offre en circulation) pour les contributeurs principaux, cette pression de vente a été complètement couverte par l'énorme volume de rachat.
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Résultat du calcul :
$\text{Flux Net} \approx 100M\$/\text{mois (achats)} - 35M\$/\text{mois (pression de déverrouillage)} = +65M\$/\text{mois (achat net)}$
3.2 Navigation à contre-courant : Le piège inflationniste de Jupiter
Jupiter illustre l'impuissance des rachats face à une inflation massive.
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Côté rachat : Dépense annuelle d'environ 70 millions de dollars.
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Côté distribution : JUP fait face à une courbe de déverrouillage très raide. Début 2026, JUP était confronté à une pression de déverrouillage de jetons d'environ 12 milliards de dollars, avec en plus un déverrouillage linéaire d'environ 53 millions de jetons (environ 11 millions de dollars) par mois.
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Résultat arithmétique :
$\text{Flux Net} \approx 6M\$/\text{mois (achats)} - 10M\$+/\text{mois (pression de déverrouillage)} = -4M\$/\text{mois (pression de vente nette)}$
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Jeu de marché : Sous ce flux net négatif massif, les 70 millions de dollars de fonds de rachat sont en réalité devenus une « liquidité de sortie » pour les investisseurs précoces et l'équipe déverrouillant leurs jetons. Les participants du marché ont pris conscience de cela, et ont donc choisi de vendre lors des rachats, plutôt que de détenir. Le co-fondateur de Solana, Anatoly, a souligné ce point : le protocole devrait accumuler des liquidités et effectuer un rachat massif ponctuel à l'avenir, forçant ainsi les jetons déverrouillés actuels à s'échanger au « prix futur anticipé », au lieu de simplement offrir de l'argent aux vendeurs actuels comme c'est le cas maintenant.
4. Grand virage stratégique : Du « soutien des cours » aux « infrastructures »
Début 2026, alors que Jupiter et Helium annonçaient successivement l'arrêt ou la réévaluation de leurs programmes de rachat, le secteur a connu une réflexion profonde. Cette tendance montre que les projets Web3 reviennent à la logique de « l'entreprise » (investir dans la croissance) après la simple « ingénierie financière » (pomper le prix par les rachats).
4.1 Helium (HNT) : Le coût d'acquisition utilisateur meilleur que le rachat
Le 3 janvier, le fondateur d'Helium, Amir Haleem, a annoncé l'arrêt des rachats de HNT, pour une raison simple et directe : « Le marché se fiche que le projet rachète ou non ».
- Contexte des données : L'activité Helium Mobile a généré des revenus mensuels de 3,4 millions de dollars. Auparavant, une partie de cet argent était utilisée pour racheter HNT, mais le prix du jeton restait faible.
- Nouvelle stratégie : Réorienter ces fonds vers la subvention de matériel, l'acquisition de nouveaux utilisateurs et l'expansion de la couverture réseau.
- Reconstruction logique : Pour les projets DePIN, l'effet de réseau (nombre de nœuds, taille de la base utilisateur) est leur avantage concurrentiel central. En subventionnant pour réduire les barrières à l'entrée des utilisateurs, on peut attirer plus d'utilisateurs actifs, qui consommeront à l'avenir des crédits de données de manière continue, générant ainsi une demande de destruction de jetons endogène et rigide. Cette « destruction organique » a un pouvoir de soutien de la valeur bien supérieur à la « destruction par rachat » artificielle du projet.
- Analyse du retour sur investissement (ROI) : 1 million de dollars de rachat ne peuvent maintenir le prix que quelques jours ; mais 1 million de dollars utilisé pour des subventions peut attirer 10 000 utilisateurs payants à long terme, qui contribueront bien plus d'1 million de dollars de valeur pendant leur durée de vie (LTV).
4.2 Jupiter (JUP) : Incitations à la croissance vs Remboursement du capital
Le co-fondateur de Jupiter, Siong Ong, a lancé une discussion similaire dans la communauté, proposant de rediriger les 70 millions de dollars vers des « incitations à la croissance ».
- Argument central : Lorsque le jeton est encore en phase de haute inflation, le rachat est une allocation de capital inefficace. Les fonds devraient être utilisés pour construire un avantage concurrentiel, comme développer de nouvelles fonctionnalités (comme JupUSD), inciter les développeurs ou subventionner le slippage des transactions des utilisateurs.
- Signification stratégique de JupUSD : Jupiter a lancé la stablecoin JupUSD, soutenue par le fonds BlackRock BUIDL. Si les fonds de rachat étaient utilisés pour stimuler la liquidité et l'adoption de JupUSD, cela pourrait construire un avantage concurrentiel plus profond pour l'écosystème Jupiter, ce qui, à long terme, aurait un impact bien plus important sur la valeur du jeton JUP que le simple soutien des prix à court terme.
4.3 Optimism (OP) : Le rachat à contre-courant
Fait intéressant, alors que Jupiter et Helium battaient en retraite, Optimism a proposé en janvier 2026 une proposition visant à utiliser 50% des revenus de sa Superchain pour racheter des jetons OP.
- Pourquoi aller à contre-courant ? Cela reflète la différence des cycles de vie des projets. Optimism a dépassé le stade précoce de subvention de la croissance par l'inflation, et sa Superchain génère désormais des revenus réels significatifs (Frais de Séquenceur).
- Intention stratégique : Optimism tente de se débarrasser de l'étiquette de « jeton de gouvernance inutile », en établissant un lien dur « revenus-jeton » grâce aux rachats. Cela indique que les rachats ne sont pas toujours une erreur. Lorsqu'un protocole possède un avantage concurrentiel solide et des flux de trésorerie, et que l'évaluation du jeton doit passer du « price-to-dream ratio » au « price-to-earnings ratio », le rachat est un moyen raisonnable.
5. Conclusion et perspectives : Le nouveau paradigme de 2026
L'ingénierie financière ne peut résoudre l'inflation structurelle, les revenus eux-mêmes ne sont pas un avantage concurrentiel, le flux net l'est.
5.1 Conclusion
- Le rachat n'est pas une panacée : Pour les projets en phase de haute inflation (beaucoup de jetons non déverrouillés), le rachat est non seulement inefficace, mais constitue en plus un pillage du trésor du protocole. Il transfère les précieux flux de trésorerie aux premiers bénéficiaires qui partent.
- Le stade détermine la stratégie :
- Phase de croissance : Les fonds doivent être utilisés pour l'acquisition d'utilisateurs et l'expansion du réseau. À ce stade, le rachat est perçu comme un « manque d'imagination d'investissement de la part de la direction ».
- Phase de maturité : Disposant de flux de trésorerie solides et d'une inflation contrôlée, il faut récompenser les détenteurs par des rachats ou des dividendes, établissant un point d'ancrage de valeur.
Nouvelle piste apportée par la réglementation : L'adoption du CLARITY Act et du GENIUS Act permet une gestion plus conforme de l'offre des jetons de type « bien numérique ». À l'avenir, nous verrons plus de cas comme Aave, gérant finement leur trésor et l'offre de jetons dans un cadre juridique.
5.2 Conseil aux investisseurs
Lors de l'évaluation des projets cryptographiques en 2026, il ne faut pas acheter simplement parce qu'ils « annoncent un rachat ». Il est impératif d'effectuer les vérifications suivantes :
- Calculer le NFER : Le montant du rachat est-il supérieur à la valeur du déverrouillage de l'année à venir ?
- Examiner la structure des détenteurs : Est-elle dominée par des croyants à long terme ou par des « mercenaires » ?
- Comprendre la source des fonds : Les fonds de rachat proviennent-ils de revenus réels du protocole, ou simplement de la consommation des fonds levés ?
En 2026, le marché ne récompensera plus le simple récit de « destruction », mais récompensera les protocoles capables d'utiliser leurs flux de trésorerie pour construire de réels avantages concurrentiels, et finalement réaliser une déflation nette.
