简介
回顾一下，迄今为止，还没有一个DeFi交易场所能够获得显著而持久的使用。然而，期权是一种非常有用的工具，在TradFi中十分普遍，我们相信它们最终将不可避免地在DeFi中获得大规模采用。
为了理解其中的原因，我们必须研究当前DeFi期权领域中三个主要产品的优点、缺点和潜在改进方向——DeFi期权库(DOV)、期权AMM和基于订单簿的交易所。
DOV通过以易于访问和用户友好的收益生成格式包装期权卖出过程，将期权流引入DeFi。然而，这些金库的用户和TVL急剧下降，原因是其初始策略在财务上不可行，这些策略相对于其他形式的收益产生的表现明显不佳，以及做市商、金库创建者和金库储户之间的激励不一致。
AMM最初在现货市场上进行了创新，使任何人都可以为长尾资产提供即时流动性。然而，由于期权定价的固有复杂性以及在链上实现高保真定价的重大技术设计挑战，期权并不适合AMM。如果没有有效和准确的定价，LP就有可能因为糟糕的流动而损失大量资金，这一问题在期权AMM中往往变得非常严重，以至于LP无法在不收取过高费用的情况下获得正回报。这种有毒的流动抑制了流动性，导致终端用户的定价缺乏竞争力。
在有足够的流动性和需求的情况下，基于订单簿的交易所运作良好，但目前区块链技术的延迟和吞吐量限制使得使得纯粹的链上订单簿与CeFi的对应产品相比不利。使用高延迟链上订单簿的特殊风险可能会给市场参与者带来实质性的、不可控制的不利交易结果。这迫使交易员和做市商限制自己在这些场所的敞口，加剧了所有订单簿交易所面临的冷启动流动性问题。混合订单簿具有巨大的潜力，但也面临着期权市场特有的重大挑战——即期权流动性固有的碎片化性质，以及需要建立一个综合的、流动性强的期货交易所，以实现抵押不足的期权发行。
不过，我们有理由对这三个期权流动性场所未来的改善感到乐观。目前更好的设计被区块链的性能限制和仍在发展中的oracle基础设施所阻碍。随着区块链的延迟和吞吐量的改善，以及链上的oracle变得更加强大，我们可以想象，团队会尝试更复杂和经济上可行的设计，为用户提供更多价值。
现在，我们将更仔细地研究将期权引入链上的各种尝试所面临的挑战，以帮助指导DeFi产品设计的下一个迭代。值得注意的是，虽然我们在分析中有时会持批评态度，但我们有后见之明的好处，如果没有早期项目铺设的大胆道路，我们的许多结论将难以得出。
DOV
DOV在将期权引入链上方面取得了早期的成功，它将系统性的波动销售包装在简单的用户体验中，用户将抵押品存入金库，通过出售针对金库抵押品的期权来产生“收益”。这些金库通过让散户用户参与期权卖出，将期权销售流注入生态系统，而这在传统上只由老练的期权交易员、做市商和公司财务主管进行。
尽管最初很受欢迎，但DOV为储户带来的回报很低，自成立以来，用户和TVL均大幅下降。这是由于(1)DOV所采用的当前策略在财务上的不可行性，以及(2)金库储户、金库创建者和做市商之间的激励机制不一致。
横竖都是赢
有两种方法可以利用期权销售策略获利。第一种是波动性套利，这是一种由老练的期权做市商执行的复杂策略。第二种是在在定向敞口的基础上提高收益率，这是DOV通常执行策略的方式。最常见的两种DOV策略是出售溢价期权——在以太币等基础代币上出售完全抵押的认购，以及现金担保卖权——使用USDC作为抵押品出售完全抵押的看跌期权。
让我们来了解一下所谓的销售策略(最常见的金库策略)的机制，来说明当前DOV策略的经济陷阱(剧透：确实没有“免费的午餐”)。
卖出看涨期权有两种风险:下行风险和上行风险。在卖出看涨期权的策略中，如果标的资产价格下跌，你将面临下行风险，因为该资产是你为卖出期权而存入的抵押品。这种风险只能部分地通过收取期权溢价来减轻。你也存在上行风险，因为卖出看涨期权限制了你的上行空间，如果标的价值大幅上涨，与简单持有资产相比，你可能会损失大量利润。换句话说，出售卖出看涨期权的最大潜在利润只是期权溢价，而最大潜在损失以美元计算则是无限的。
卖出看涨期权的DOV经常发现自己处于收益率策略的无人区。在疯狂的牛市中，一个幼稚的备兑看涨期权卖出金库的表现将明显逊于仅持有现货资产的策略，因为获得的溢价无法抵消上涨的巨大机会成本。在长期熊市中，基础抵押品价值的下降不会被从溢价中收取的小额APR所充分抵消。这一动态表明，看涨卖出策略的盈利能力在很大程度上取决于震荡+看跌或轻度看涨的市场机制，因此它们不适合用于金库所采用的无差别set-and-forget模式。
让我们来看看这背后的数学原理。
通常情况下，DOV看涨期权卖出策略每周卖出10-delta的看涨期权。这种金库的典型收益率在出售ETH看涨期权下约为18%(每周0.35%)。鉴于目前ETH的365天波动率约为~90%，假设正态分布，每周下跌18%的概率为8%。这将彻底抹去金库的全年利润，在连续52周的时间里，这种举动的概率约为98.7%。由此，我们可以看出，实际上很有可能由于一次甚至不是黑天鹅级别的事件，就会抹掉金库一整年的看涨期权卖出利润。这表明，当单独运行这一策略时，从卖出看涨期权中获得的溢价并不能抵消直接持有波动性较大的标的资产的风险。这自然而然地引出了我们的下一个问题:廉价出售加密货币的上行成本是多少?
一个10-delta看涨期权有大约10%的机会赚钱。这意味着假设每周卖出期权，10-delta ETH的看涨期权卖出金库有90%的机会保留储户的抵押品。经过一年的每周无选择性买入，你只有0.4%的机会保住存入金库的初始ETH本金(99.6%的机会损失部分初始ETH)。历史回溯测试提供的证据表明，在牛市条件下，备兑看涨期权策略可能导致上行空间和本金的严重损失，相对于简单的买入并持有策略而言，其表现明显不佳，在2019年4月至2022年1月的历史性牛市期间，其表现逊于买入并持有策略430%。
除了幼稚的备兑看涨期权卖出策略带来的负期望值外，DOV在其每周拍卖期间也遭受到了预先运行的影响，这往往与主要CEX的每周到期日相一致。这些可预测的卖出模式激励各种对冲基金和做市商在每周拍卖前做空短期期权，并在可预测的卖出流过后买回，导致金库储户的定价低于市场水平。可预测的拍卖带来的价格影响导致了alpha衰减，从而导致盈利能力随TVL的增长而下降。
下图显示了DOV拍卖对隐含波动率的影响:平均而言，隐含波动率在周五(DOV通常进行拍卖的时候)比一周中的其他任何一天都低4个波动率。对于为期1周的10 delta看涨期权，价格下降4点波动率意味着金库储户的APY下降了约5.35%。
总之，尽管他们声称和预期了收益率，简单的DOV看涨或看跌卖出策略远不如那些经验丰富的交易员和投资组合经理所采用的策略，甚至常常比不上仅仅买入和质押。以这种方式盲目抛售波动性，就相当于在火山爆发时开采金矿。
委托代理错位
除了不加选择地出售期权的可行性令人怀疑之外，DOV还存在做市商、金库创建者和金库储户之间严重的激励错位。简而言之，参与者的激励如下:
金库创建者:希望获取最大的业绩和管理费
金库储户:希望在风险调整的基础上投资于表现优于市场的策略
做市商:想要从期权库低价购买波动性
做市商和金库创建者是敌对的，就像任何双面市场的参与者一样:买方(做市商)希望以低价购买，而卖方(DOV)希望以高价出售。通常情况下，套利会使这些价格符合有效市场的要求。然而，DOV没有这样的机制，因为金库储户被迫向出价最高的投标人出售，而投标人的范围仅限于允许参与DOV拍卖的做市商。鉴于DOV不为卸载库存提供任何形式的二级流动性，做市商只会被激励以低于“公允价值”的价格购买期权，这对金库储户来说是负EV。随着时间的推移，随着做市商参与度的提高，拍卖的竞争性增强，金库采用更多的非标准到期日，DOV定价应该会有所改善。
一个更大的问题是金库创建者和储户之间的错位。金库创建者的动机与储户的动机不一致，因为金库创建者的主要动机是最大化他们所能获得的费用。这种不一致在金库采用的“业绩”费用模型中得到了说明。
DOV通常会向用户收取期权溢价费用，激励金库出售尽可能多的期权，并频繁自动滚动。例如，当卖出的看涨期权到期时，金库通常会收取业绩费。然而，如果标的资产的价格大幅下跌，看涨期权仍然会在价外期权的情况下到期，尽管用户损失了大部分以美元计算的本金，但金库仍然能够收取业绩费。如果标的资产的价格上涨到看涨期权以ITM方式到期的程度——导致标的金库抵押品的重大损失——金库下一周仍然可以通过简单地滚动策略和以更高的执行价格出售新的看涨期权来收取费用。这种每周滚动意味着金库可以向用户收取10%的业绩费，而在前一周，该策略可能已经损失了20%的金库抵押品。
这些费用显著影响了期权出售策略的回报情况，在TradFi中，对这些简单的策略收取如此高的业绩和管理费将被视为极端暴利。我们很难相信它们会在DeFi有长期的地位。
DOV的未来
虽然被动看涨或看跌期权金库固有的定向风险是负EV，但通过更复杂的策略，卖出波动性可以持续盈利。我们认为DOV可以探索三种有前途的方法:Delta-neutral金库、用户管理策略和池委托方法。
Delta-neutral金库可以减轻传统DOV中固有的方向性风险的负面影响。Opyn和Friktion等协议已经提供了“螃蟹策略”，利用了隐含vol和已实现vol之间的结构性差异。如下图所示，加密货币的隐含vol通常系统性地高于已实现vol。这种差异可用于盈利。
用户管理的策略将利用DOV已经建立的流动性和与做市商的连接，以提供一个易于使用的界面，让用户定义自己的备兑看涨和看跌卖出策略。交易员可以创建自己的备兑看涨策略，以实施具有额外收益的定制卖出限价单以及卖出认沽期权策略，以设置买入限价单。这些是主动管理的定向策略，不包括自动滚动功能。
最后，我们可以设想受TradFi的主动管理波动率基金以及Maple Finance首创的池委托方法成功的启发，我们可以创建主动管理的期权销售“pod”。专业期权交易员会根据自己的市场观点，策略性地卖出期权以赚取收益，同时管理投资组合的风险特征。他们将根据基金的总体表现赚取业绩费，并将管理自己的一部分资本，这类似于传统上资产管理公司的激励结构。这里的关键是设计一种稳健的方法来为pod管理者编码风险控制。这可以直接在协议中进行，也可以通过Maple的方法为法律追索权提供一个通用框架。
总之，我们认为DOV真正的竞争对象是其他形式的收益生成，而不是成熟的期权市场，我们预计大多数DOV将转向更复杂的策略和替代垂直领域——比如结构化信贷产品——因为普通DOV期权卖出策略一直在产生低于平均水平的回报。
AMM
现货AMM在DeFi中找到了早期和持久的产品市场契机，使任何人都可以以无许可的方式为长尾代币交换提供即时流动性。尽管现货AMM定价效率低且收费高，但Taker仍在使用它们，因为他们可以从大多数交易所都没有上市的长尾资产上获得流动性，而流动性提供者在有机会收取交易费用的同时，也享受到了本质上是自动化投资组合re-balancer的好处。
由于链上期权定价的挑战，期权AMM没有经历同样程度的成功。低效的价格发现会导致更容易受到毒流的影响，使得LP很难在不收取过高费用的情况下赚钱。这限制了可配置的流动性，导致定价缺乏竞争力且交易量低。
毒流
要理解为什么期权AMM LP很难持续盈利，首先要从更广泛的角度考虑做市商或流动性提供者意味着什么。流动性提供者冒着资本风险，有机会赚取利润——例如通过在交易所做市或向AMM提供资本。大多数流动性提供者都面临着有毒的套利流动，即更了解资产“真实价格”的知情买家可以利用制造商的陈旧定价来赚取差价。 taker可以选择何时何地进行交易，而maker则提供持续的流动性，例如履行订单簿上的剩余报价)。
AMM的LP特别容易受到毒流的影响，因为它们依赖于智能合约中编码的正确校准的定价函数，而不像在基于订单簿的交易所中，个别maker可以在了解更多真实价格后动态地重新定价报价。LPs从taker那里收取交易费用，以抵消持续暴露于毒流所造成的交易损失，但即使是这些费用往往也不够。不过，市场参与者可能仍会发现为现货AMM提供的LP价值，因为现货AMM具有自动投资组合再平衡的功能，此外还有交易费用带来的额外收益。这些LP很乐意将其投资组合的美元价值平均分配到某些资产上，只要他们能收取费用来补偿这种无常损失。这对期权AMM来说用处不大，因为很少有人试图维持一个单一期权类型和现货的平衡投资组合。
简而言之，总有一些精明的taker希望根据价格、速度或进入不同场所的知识方面的不对称优势进行资产套利，而AMM的LP面临着大量的毒流。现在，我们将描述为什么这种毒流在涉及到期权时特别具有破坏性。
期权定价
目前有两种类型的AMM期权。第一种可以比作DOV -在这些AMM中，LP将抵押品存入池中，而抵押品被用于出售针对不同行权价和到期日的期权。第二种类型更复杂，它试图通过交易波动率和与期货或perps的delta对冲来模仿专业期权交易商。然而，这两种设计都能可靠地为LP赚钱的唯一方法是收取高昂的费用，这意味着没有人愿意交易。
为什么LP通过向期权AMM提供流动性来赚钱特别具有挑战性?因为“毒流”在期权交易中比在现货交易中更具破坏性。期权定价比现货定价更难，卖出定价错误的期权所面临的下行风险比定价错误的现货资产要大得多。让我们来谈谈为什么。
从根本上说，期权的价格比现货资产的价格更难确定。要更新链上资产的高保真现货价格，你可以从主要的集中式交易所构建一个汇总交易带，并对给定时期(例如:过去1分钟)的交易量加权平均。然而，同样的技术不能应用于期权——对于任何给定的期权，标的现货资产的交易频率要比期权本身高得多，而且由于现货价格在期权定价模型中是非常重要的输入，一个简单地计算期权成交量加权平均价格的算法总是会明显滞后于市场。除了不断变化的现货价格外，期权价格的另一个关键输入是隐含波动率，每个市场参与者对于相同的期权通常会有不同的隐含vol值，这取决于他们专有的、内部校准的vol曲面。简而言之，快速准确地为期权定价需要复杂的模型、高频的市场数据提取，有时甚至需要人工干预。
此外，作为卖方，错误定价期权使你面临的潜在损失比现货订单定价错误要大得多。
由于区块链上的AMM缺乏计算能力、速度和存储空间，期权定价的固有困难和风险被放大。链上AMM在快速定价期权方面的效率明显低于链下实体(最显著的是复杂的期权交易公司)，后者将利用定价的不准确性和他们对高保真实时市场数据的优势对AMM进行套利。
AMM的未来
总之，很容易对期权进行错误定价，在出售期权时，，你的损失要比你对现货进行错误定价时多出很多。链下实体比链上AMM更有可能更快地正确定价期权，因此期权AMM的LP很可能持续亏损，除非AMM收取高昂的费用，赶走taker。到目前为止，还没有AMM能够成功地解决这些问题，尽管区块链和oracle基础设施有可能得到改进，以允许能够在这些环境中成功竞争的创新设计。这里的一个机会是基于激励对齐的oracle方法，在这种方法中，AMM的波动性曲面可以由专业做市商在链下校准，他们各自持有抵押品，如果他们的估计与通过共识机制达成的波动性曲面不同，他们就会被砍掉。
订单簿
中央限价订单簿(CLOB)提供了有效的价格发现，是目前交易加密货币期权交易的主要市场微观结构。它们以期权链为特色，列出了各种基础资产的行权和到期组合，并且行权、到期和资产的每种排列都有自己独特的订单簿。Deribit是一家集中式交易所，拥有最大的市场份额，占所有比特币期权交易量的85%以上。就流动性或产品功能而言，没有哪家公司能与之匹敌。
在DeFi中，有两种方法来建立CLOB:链上订单簿，其中订单匹配和交易结算都发生在链上;混合订单簿，其中订单匹配发生在链下，交易结算发生在链上。
链上订单簿受到当今区块链基础设施固有的吞吐量和延迟限制的制约。这些限制使得做市商提供深度流动性存在风险，也使得协议创建者难以设计安全的清算引擎。这些限制需要在核心区块链基础设施上进行重大技术改进才能克服。
混合订单簿在中期内似乎很有前景，但它们仍面临期权固有的流动性分散问题，以及需要为期权卖出提供投资组合保证金的问题，这就需要一个流动的perp交易所。
链上订单簿
做市商目前只愿意在链上订单簿上部署很少的流动性，部分原因是缺乏安全执行此操作所需的机构级基础设施(如钱包基础设施)，但主要原因是他们面临由当前区块链的高延迟和低吞吐量引起的不可控的不利结果。
链上订单很容易受到MEV和其他形式的前期运行和市场操纵的影响。链上订单簿的高延迟可能会导致不可接受的交易结果，例如在网络故障期间无法取消订单。此外，这些延迟/吞吐量限制也使链上CLOB的做市商在需要大量刷新报价时不可能特别紧张或有竞争力。这些性能限制导致链上订单簿交易所的流动性普遍较差，而且定价也比中心化交易平台更差。
除了延迟和性能问题外，与链上订单簿的独特钱包绑定的订单和头寸的透明度可能会让taker和maker望而却步。做市商和流动性接受者都不希望每个人都能看到他们的订单和库存/余额。
虽然无信任和抗审查市场的理想终端状态可能是在链上，但我们认为，目前链上订单簿面临的性能和延迟限制使它们无法与Deribit平等竞争。
混合订单簿
从中期来看，混合订单簿似乎在技术上是可行的，而且有一些值得注意的项目正在朝着这个方向发展。不过，他们必须克服两个问题。首先是期权固有的分散流动性，以及寻找能够提供上述流动性的期权做市商的困难度。第二，出售期权是非常资本密集的，因此有必要有一个强大的、流动性强的perp市场为做市商提供足够的资本效率来卖出期权。这些挑战也在更大程度上影响了链上订单簿。
分散的流动性
CLOB要求在单一账簿上聚集大量流动性。这对于期权来说是很棘手的，因为对于一个特定的资产来说，有很多可能的行权和到期的组合。这种流动性的分散使得期权订单簿容易受到冷启动问题的影响，并迫使订单簿运营商面临一个困难的权衡：他们要么以牺牲流动性为代价提供许多不同的行权和到期日，要么通过只提供有限的交易选择集来集中流动性。由于CLOB要求每个账簿都有深厚的流动性，基于订单簿的交易所需要聘请全天候提供实时定价的经验丰富的做市商。然而，能够通过算法在订单簿上报价的期权做市商是一个非常专业的少数群体，他们几乎没有动力投资于加入新交易所所需的大量技术整合，除非有证据证明交易量可以获利。然而，如果没有做市商参与，就无法证明这一点——这是一个典型的“先有鸡还是先有蛋”的问题。
投资组合保证金
由于期权的收益曲线是凸形的，所以期权卖出非常资本密集。交易员可以以少量溢价购买OTM看涨期权，同时获得标的资产的无限制敞口。期权卖方必须为这种风险提供担保，这可能需要大量资金。想象一下，以2000美元的执行价格出售1000份ETH看涨期权。如果ETH在到期时飙升至3,000美元，那么您将面临比溢价少100万美元的损失。
期权做市商通常会对冲这种定向风险，因此每当他们交易期权时，他们也会在delta对冲中增加一个抵消性期货头寸。在加密货币领域，他们通常会通过perp(流动性最强的期货类型)进行对冲。如果他们卖出看涨期权，他们会同时做多perp，因此如果看涨期权ITM到期，期权头寸的损失将被perp头寸的收益部分抵消。这种对冲使他们能够保持delta中性，并通过他们了解的其他人的套利获利。
虽然做空期权和做多perp各自都是资本密集型头寸，但在正确的比例下，它们的方向性风险最小，因此可以相互抵押。Deribit等专业期权交易所允许做市商利用他们的抵消期权和perp头寸，通过一个称为投资组合保证金的过程大幅降低他们的资本要求。
任何提供投资组合保证金的期权交易所都必须有流动的perp交易所，正如最近的事件所表明的那样，perp交易所出了名的难以安全运营。这为这个领域的团队增加了一道令人望而生畏的障碍：他们不仅需要建立一个功能齐全的期权市场，还需要引导一个安全、稳健和流动的perp交易所。如果perp交易所没有足够的流动性，大规模的市场波动可能会威胁到期权合同的完整性，因为被用作抵押品的perp将不会被有效清算，这意味着期权持有人将得不到偿付。
在这些尾部场景中，交易所依赖于精心设计的风险控制和强大的清算引擎。鉴于区块链的性能限制，在链上安全实现尤其具有挑战性。如果没有强大的清算引擎，交易所将面临完全资不抵债的风险。
DeFi订单簿的未来
总之，链上订单簿还没有完全做好准备，而混合订单簿在中期内似乎在技术上是可行的，但在达到与Deribit相当的功能和流动性之前还有很长的路要走。
也就是说，我们仍然对DeFi CLOB设计的发展持乐观态度。链上订单簿可以利用区块链扩展解决方案的最新发展来缓解其性能问题。他们还可以使用保护隐私的加密原语来防止对每个用户的订单和头寸进行跟踪。混合订单簿可以利用其与链上原语(如DOV)的原生可组合性来引导流动性。随着原语的发展，这两种架构都将变得更容易实现，并且可能会出现能与集中式替代方案进行比较的拐点。
结论
智能合约的出现引发了DeFi金融实验的激增以及互联网原生数字资产所有权的可能性，这甚至现在正在以互联网的速度发生。虽然人们对这些新原语非常兴奋，但任何金融产品要想持久，都必须在财务上可行，在经济上可持续。通常情况下，这一领域的新项目所带来的兴奋掩盖了根本问题，我们已经看到了无数不可持续的代币排放驱动了不可持续的使用，然后在燃料耗尽时又坠落回地面。
与此同时，社区还能够使用DeFi原语来实现金融服务的民主化，而这些服务曾经只有少数人能够获得。DeFi的承诺是创造公平有效的金融市场，减轻系统性风险、对信任的依赖和TradFi常见的缺乏透明度。我们认为这种透明度对DeFi的精神至关重要，这也是我们认为对DeFi期权空间进行分析并向公众开放非常有用的一个重要原因。
期权是我们可以使用的最通用和最重要的风险转化工具之一，但它们在DeFi中的当前实施情况可以得到极大的改进。尽管相对于CeFi，在DeFi中构建产品面临着性能和技术成熟度的结构性挑战，但DeFi的非监管、透明和无许可的性质为构建者提供了重要的竞争维度。
