Người viết: Thejaswini M A
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Trong bộ phim "Goodfellas", Ray Liotta có câu thoại: "Ngừng nói chuyện phiếm, đưa tiền đây." Câu nói này xé toạc tấm màn lãng mạn của những tác phẩm như "Bố già" vốn tô vẽ đạo nghĩa mafia, phơi bày trần trụi bản chất lạnh lùng, ký sinh và chỉ chạy theo lợi nhuận của tội phạm có tổ chức. Tiếp theo, tôi sẽ dùng logic tương tự để bàn về các công ty công nghệ lớn.
Kiểm soát được lợi nhuận, bạn mới kiểm soát được giá trị. Để đạt được điều này, bạn thậm chí không cần xây dựng một giao thức blockchain công khai hay một dự án. Đây là một cuộc chiến tranh giành lợi nhuận không có luật lệ. Nhưng chúng ta không thể trách cứ Coinbase, Stripe hay Kraken vì đã đưa ra lựa chọn như vậy.
Từ góc độ logic kinh doanh cơ bản nhất, các thao tác của họ giống như một chiến lược bất động sản tinh tế: chiếm lấy các kênh phân phối lưu lượng trước. Giờ đây, họ nắm quyền kiểm soát các kênh này, đứng ở vị thế cao và đặt câu hỏi: "Rốt cuộc ai nắm quyền định giá?"
Coinbase tự xây dựng blockchain của riêng mình; Stripe chi 11 tỷ USD để mua lại cơ sở hạ tầng, trong khi tài sản này lẽ ra họ có thể thuê; Kraken bỏ ra 15 tỷ USD để mua lại sàn giao dịch phái sinh; Apple xây dựng App Store. Logic của chiến lược này là: để người khác mở rộng thị trường, gánh chịu rủi ro giai đoạn đầu, và khi không gian lợi nhuận của lĩnh vực đủ hấp dẫn, họ sẽ thu tóm cơ sở hạ tầng nền tảng. Vấn đề cốt lõi được thảo luận trong bài viết này: Khi kênh phân phối lưu lượng không còn giá trị cốt lõi, ngành công nghiệp sẽ đi về đâu?
Coinbase sở hữu 110 triệu người dùng đã xác minh danh tính. Trong nhiều năm, sản phẩm cho vay của họ hướng đến người dùng luôn được xây dựng dựa trên giao thức mã nguồn mở Morpho, và tất cả phí giao thức đều thuộc về Morpho. Sau đó, Coinbase ra mắt blockchain lớp hai riêng của mình là Base. Morpho chọn triển khai trên Base, chỉ vì lượng người dùng khổng lồ của Coinbase có thể mang lại khối lượng giao dịch. Giờ đây, mọi khoản phí sắp xếp (sequencing fee) được tạo ra từ mỗi giao dịch trên Base đều chảy vào túi của Coinbase, chứ không phải Morpho.
Base tạo ra 76 triệu USD thu nhập ròng từ phí sắp xếp vào năm 2024 và 74 triệu USD vào năm 2025. Trước tháng 2/2026, theo thỏa thuận ủy quyền, Coinbase cần chia sẻ một phần doanh thu cho Optimism. Nhưng cuối cùng Coinbase đã chấm dứt hợp tác, chuyển sang kiến trúc nền tảng tự nghiên cứu, và giờ đây 64 triệu USD lợi nhuận hoàn toàn do họ giữ lại. Trong khi đó, Morpho vẫn bám trụ trên Base, phát triển tốt, với tổng giá trị tài sản khóa (TVL) đạt 2,5 tỷ USD. Chỉ có điều, mỗi giao dịch Morpho xử lý đều phải chia lợi nhuận cho Coinbase.
Doanh thu phí sắp xếp hàng tháng của Base, Nguồn: DeFiLlama
Dựa trên kiến trúc nền tảng của Morpho, Coinbase đã ra mắt sản phẩm cho vay thế chấp bằng Bitcoin trị giá 300 triệu USD. Bitcoin được đóng gói (wrapped Bitcoin) cbBTC mà họ phát hành là tài sản thế chấp lớn nhất bên trong Morpho, chiếm 38% tổng TVL của giao thức. Điều này tạo ra một cấu trúc kiềm chế lẫn nhau: Morpho nắm giữ năng lực cốt lõi cấp nền tảng cho sản phẩm tín dụng của Coinbase, trong khi Coinbase có thể thu phí chia sẻ từ mọi hoạt động kinh doanh của Morpho, khiến cả hai bên khó có thể dễ dàng cắt đứt hợp tác.
Xem xét trường hợp của Stripe: Đầu năm 2025, họ chi 11 tỷ USD để mua lại Bridge. Trước đó, hoạt động stablecoin của Stripe luôn được triển khai dựa trên cơ sở hạ tầng của Circle. Circle nắm quyền phát hành stablecoin và có thể kiếm lợi nhuận từ lãi suất thả nổi (float) do tài sản thế chấp dự trữ tạo ra. Khi đó, tất cả lợi nhuận từ hàng nghìn tỷ giao dịch stablecoin của Stripe đều chảy về Circle. Việc mua lại Bridge đã hoàn toàn đảo ngược tình thế. Bridge phát hành stablecoin riêng là USDB, với tài sản thế chấp là quỹ thị trường tiền tệ của BlackRock. Sau khi chuyển sang USDB, toàn bộ khoản lãi từ khối lượng dự trữ khổng lồ này đều được giữ lại bên trong hệ sinh thái Stripe. Quy mô giao dịch thanh toán hàng năm của Stripe lên tới 1,4 nghìn tỷ USD, việc thuê nền tảng lợi nhuận của đối thủ lâu dài đồng nghĩa với việc mất hàng trăm triệu USD lợi nhuận mỗi năm.
Patrick Collison từng gọi stablecoin là "chất siêu dẫn ở nhiệt độ phòng của ngành tài chính". Bỏ ra 11 tỷ USD để sở hữu hoàn toàn công cụ nền tảng này, rõ ràng hợp lý hơn nhiều so với việc tiếp tục nộp phí đường cho đối thủ.
Các sàn giao dịch spot thuần túy có trần tăng trưởng tự nhiên, người dùng chỉ có thể giao dịch vài trăm loại tiền mã hóa. Nhưng Kraken muốn thu hút các nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nhỏ lẻ chuyên nghiệp, nhóm này chủ yếu thực hiện giao dịch thông qua hợp đồng tương lai và các sản phẩm phái sinh được thanh toán bù trừ (cleared derivatives). Vận hành nghiệp vụ phái sinh cần có đăng ký với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC), tư cách thành viên Hiệp hội Hàng hóa Tương lai Quốc gia (NFA), giấy phép môi giới và kinh doanh chứng khoán (broker-dealer), toàn bộ hệ thống tuân thủ này cần nhiều năm để xây dựng; ngay cả khi tự xây dựng từ đầu, cơ quan quản lý cũng có thể từ chối cấp phép vì nhiều lý do không thể kiểm soát.
Đây cũng là lý do Kraken để mắt đến NinjaTrader. Vụ mua lại với giá 1,5 tỷ USD vào tháng 1/2025, không chỉ mang về 1,7 triệu tài khoản giao dịch đã nạp tiền, mà quan trọng hơn là trực tiếp có được toàn bộ giấy phép môi giới và kinh doanh chứng khoán mà Kraken khó có thể tự nghiên cứu và triển khai nhanh chóng.
Bằng cách mua lại tư cách tuân thủ có sẵn, Kraken hoàn toàn thoát khỏi sự phụ thuộc vào các đối tác bên ngoài. Giờ đây, họ sở hữu toàn bộ hệ thống công nghệ và giấy phép, không cần phụ thuộc vào người khác, cũng không phải chờ đợi hàng năm trời để được cấp phép quản lý.
Có người sẽ nói: Doanh nghiệp lớn thôn tính các giao thức nhỏ, đây không phải là chuyện bình thường của ngành sao? Có gì mới mẻ?
Tổng giá trị tài sản khóa (TVL) của Morpho là 6,4 tỷ USD, trong đó 3,308 tỷ USD được triển khai trên Ethereum, 2,488 tỷ USD được triển khai trên Base. Nếu Coinbase quyết định gỡ Morpho và sử dụng giao thức cho vay tự nghiên cứu, Morpho sẽ mất ngay 39% TVL; nhưng nó vẫn giữ lại 52% lượng TVL hiện có trên Ethereum, đồng thời tiếp tục triển khai trên nhiều blockchain công khai như Hyperliquid L1, Monad, Arbitrum, toàn bộ hoạt động kinh doanh vẫn có thể vận hành ổn định.
Phân bổ TVL của Morpho trên các blockchain, Nguồn: DeFiLlama
Ví dụ về Aerodrome trên blockchain Base đã thể hiện rõ tác động của ngành khi nhà điều hành blockchain hỗ trợ đối thủ cạnh tranh của chính họ. Aerodrome là sàn giao dịch phi tập trung (DEX) gốc của Base, được kiến trúc tối ưu hóa cho Base. Coinbase Ventures nắm giữ khoảng 20 triệu USD mã thông báo AERO, đây là khoản đầu tư mã thông báo thanh khoản lớn nhất của họ; đồng thời, nhà phát triển dự án thông qua việc khóa mã thông báo AERO để bỏ phiếu, dẫn dòng thanh khoản chảy vào các sản phẩm của Coinbase, bao gồm pool thanh khoản cbBTC. Aerodrome tiếp nhận khoảng 51% khối lượng giao dịch DEX trên Base, đạt tỷ lệ cao nhất 77% vào tháng 9/2024. Uniswap, được triển khai trên 44 blockchain, là DEX lớn thứ hai trên Base, chiếm 30% khối lượng giao dịch. Ngay cả khi mất vị thế dẫn đầu trên một blockchain duy nhất, Uniswap cũng không biến mất: năm 2025, nó đã hoàn thành 212 tỷ USD khối lượng giao dịch trên Base, với khối lượng giao dịch trung bình hàng tháng trên toàn blockchain ước tính đạt 73 tỷ USD.
Tỷ trọng khối lượng giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) của Base, Nguồn: DeFiLlama
Ví dụ này chứng minh: Triển khai đa chuỗi (multi-chain) là hào bảo vệ tự nhiên của giao thức. Các dự án chỉ được triển khai trên một blockchain duy nhất, số phận hoàn toàn bị chi phối bởi nhà điều hành chuỗi đó — họ có thể bất cứ lúc nào hỗ trợ đối thủ cạnh tranh để ép không gian sống của bạn; trong khi đó, các giao thức được triển khai đa chuỗi, ngay cả khi mất thị trường của một blockchain nào đó, các hoạt động kinh doanh trên các lĩnh vực khác vẫn có thể vận hành bình thường. Sau khi chứng kiến Uniswap bị Aerodrome phân tán lưu lượng trên Base, Morpho nhanh chóng mở rộng triển khai trên nhiều blockchain. Các nền tảng lưu lượng lớn có thể thâm nhập xuống bố trí hạ tầng nền tảng, trong khi các giao thức mã nguồn mở có thể mở rộng theo chiều ngang trên nhiều blockchain để phân tán rủi ro.
Nếu bạn phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng nền tảng không thuộc sở hữu của mình, bạn không thực sự kiểm soát công việc kinh doanh của mình. Bên nắm giữ nền tảng nắm quyền định giá áp đảo bạn, có thể định nghĩa trải nghiệm sản phẩm của bạn, và cuối cùng ảnh hưởng đến sự ổn định vận hành của bạn. Đối với các doanh nghiệp có quy mô như vậy, mối quan hệ phụ thuộc này đang thực sự làm hao hụt lợi nhuận mỗi ngày. Logic kinh doanh này không phải là độc quyền của ngành công nghiệp mã hóa: Amazon dựa vào AWS để xây dựng rào cản, Apple khi xưa bị chi phối bởi lộ trình chip của Intel, đã phải mất nhiều năm tự nghiên cứu chip tùy chỉnh để thoát khỏi sự kìm kẹp.
Tất cả mọi người đều có thể tra cứu thời gian thực Coinbase kiếm được bao nhiêu lợi nhuận từ phí sắp xếp của Base, cũng có thể xem rõ ràng quy mô TVL của Morpho trên các blockchain. Quá trình chiếm đoạt giá trị này diễn ra hoàn toàn minh bạch, điều mà lợi nhuận cơ sở hạ tầng nội bộ của các doanh nghiệp internet truyền thống như Amazon không thể làm được.
Ngành công nghiệp tồn tại một xu hướng tiềm ẩn: Thị trường tương lai sẽ do các ông lớn như Coinbase, Stripe, Kraken và một vài ngân hàng kiểm soát toàn bộ. Họ thông suốt toàn bộ chuỗi công nghiệp từ giao thức nền tảng đến thẻ thanh toán, các giao thức mã nguồn mở chỉ được dùng để lấp đầy các lĩnh vực ngách mà các ông lớn chưa bố trí. Đây là một con đường phát triển hoàn toàn có thể triển khai trong công nghệ tài chính. Công nghệ mã nguồn mở sẽ không còn là mảnh đất sáng tạo tự do rộng mở, mà chỉ còn là miếng băng dính vá víu trong những khe hở nhỏ mà doanh nghiệp khổng lồ chưa nghĩ ra cách kiếm tiền. Giống như một câu nói đùa: "Hãy xem giao thức mã nguồn mở nhỏ chất lượng này, chúng ta có thể trực tiếp xây dựng một hệ thống thương mại hóa trên nó để thu hoạch lưu lượng."
Nhưng tôi nghiêng về phán đoán lạc quan hơn: Kết hợp với nhiều vụ mua lại hiện tại, khả năng xảy ra cấu trúc độc quyền toàn bộ như vậy không cao như vẻ ngoài của nó. Các giao thức nền tảng khó có thể bị các ông lớn độc chiếm giống như kênh lưu lượng. Morpho chỉ cần vài tuần là có thể hoàn thành việc triển khai trên một blockchain mới; một giao thức cho vay đã được kiểm chứng qua thực chiến, được nhúng sâu vào hoạt động kinh doanh của các tổ chức, có chi phí thay thế cực kỳ cao, người ngoài khó có thể cảm nhận trực quan. Sản phẩm cho vay thế chấp bằng Bitcoin trị giá 300 triệu USD của Coinbase vẫn dựa vào Morpho, bởi vì việc sao chép lại hệ thống an toàn của Morpho từ đầu cần nhiều năm, đồng thời còn mang lại rủi ro an toàn mà Coinbase không muốn chịu.
Các giao thức có thể sống sót qua làn sóng hợp nhất của các ông lớn này đều đáp ứng một điều kiện cốt lõi: Hoàn thành bố trí đa chuỗi toàn diện trước khi các ông lớn về lưu lượng xây dựng hệ sinh thái riêng, nhúng sâu vào hệ thống hậu kỳ của các doanh nghiệp lớn, khiến chi phí kinh tế để thay thế chính họ trở nên cao đến mức không thể chấp nhận được. Ngay cả ông lớn về lưu lượng Robinhood, sở hữu lượng người dùng khổng lồ, cũng chọn kết nối với sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu bằng chứng không tiết lộ thông tin (ZK) của bên thứ ba là Lighter làm nền tảng giao dịch. Robinhood Ventures đã tham gia vòng tài trợ 68 triệu USD của Lighter, người sáng lập Vlad Tenev duy trì liên lạc chặt chẽ với nhà phát triển dự án.
Nếu chỉ có kênh lưu lượng mới có thể xây dựng rào cản, Robinhood đáng lẽ có thể tự nghiên cứu toàn bộ nền tảng giống như Coinbase. Nhưng họ đã không làm vậy: Việc kết hợp tốc độ giao dịch của sàn giao dịch tập trung với logic khớp lệnh có thể xác minh bằng chứng không tiết lộ thông tin là một vấn đề kỹ thuật ngách cực kỳ khó, đội ngũ Lighter đã mất hơn một năm mới chinh phục được; Robinhood sau khi tính toán cho rằng, việc mua quyền sử dụng công nghệ trưởng thành trực tiếp, rõ ràng hợp lý hơn nhiều so với việc tự nghiên cứu từ đầu.
Hiện tại, Morpho đang chiếm vị trí thuận lợi của sự kiềm chế hai chiều này, Uniswap là người tiên phong của con đường này. Tốc độ mở rộng của các tổ chức và tốc độ mở rộng đa chuỗi theo chiều ngang của các giao thức mã nguồn mở cạnh tranh với nhau, kết quả cuối cùng sẽ quyết định hướng đi của cấu trúc ngành.
Các hoạt động nền tảng của các ông lớn như Stripe, Coinbase hiện tại vẫn dựa vào công nghệ mã nguồn mở. Trong ngắn hạn, các giao thức mã nguồn mở vẫn có thể đứng vững an toàn, hai năm sau cấu trúc ngành sẽ ra sao, chúng ta hãy cùng xem xét lại.
