撰文：深潮 TechFlow
都说加密山寨季在股市，其中日本的 Metaplanet 和美国的 MicroStrategy 作为比特币储备策略的代表，股价均录得显著上涨。
截至 2025 年 6 月 25 日，Metaplanet 股价较年初上涨约 300%，市值在60亿美金（8548亿日元）左右；而微策略 MicroStrategy 半年则仅上涨35%，市值在1050亿左右。
Metaplanet 被称为“日本版 MicroStrategy”，但公开数据显示其比特币储备仅 11111 枚，远低于 MicroStrategy 的 59万枚。
两相比较，Metaplanet 市值更低，比特币储备更少，股价却反而涨的更多。
那么，如果我们简单的推出一个结论 --- “只要市值更低的比特币储备公司，股票涨幅潜力就越大”，这个逻辑合理吗？
对，但也不对。
只看纸面数据，这个逻辑当然没有太大问题，也同样适用于币圈大市值的币和小市值的币进行对比。
但 Metaplanet 的特殊性，还藏在更多的财务数据中。
Metaplanet，更高的估值溢价
目前市面上关于不同加密储备公司的对比分析有很多，但将各种数据全部放在一起看，关键的指标在于估值溢价（valuation premium）。
上周，Primitive Ventures 的投资合伙人 @YettaSing 通过一张表格显著的指出了市场对于两家公司估值溢价的区别。
例如下表中的 mNAV 指标 (Multiple of Net Asset Value），即净资产价值倍数。Metaplanet 的 mNAV 高达 10.35，而 MicroStrategy 仅为 2.10，差距近 5 倍。
这5倍的差距意味着什么？
通俗来说，mNAV 是一种衡量公司估值相对于其持有的比特币资产价值的指标。数值越高，意味着投资者越愿意为公司持有比特币敞口这件事支付越多溢价。
所以，它多少也可以变成一种情绪指标，反映市场对比特币投资以及相关公司信心的强弱。量化来看，这约等于 Metaplanet 每持有 1 美元比特币，股票市场额外支付约 9.35 美元溢价，而 MicroStrategy 仅为 1.10 美元。
换言之，日本股市里参与者买 Metaplanet 股票的意愿，超过了对面美股市场上的 MicroStrategy。
表中的其他数据我们不做更多分析，只是单从这一指标可以发现，Metaplanet 以小规模比特币储备和高溢价立足，MicroStrategy 则依靠巨额资产来获得稳定估值。
不过，在数十倍的比特币储备差距下，Metaplanet 反而获得了更高的溢价，这是为什么？只是因为 Metaplanet 公司更小吗？
买 Metaplanet 等于买免税的 BTC
和币圈不同的一点是，某一个国家的股票市场，更容易受到本国经济环境和政策的影响。而日本经济，为 Metaplanet 的高溢价提供了独特土壤。
在日本，加密货币交易所得被归类为杂项收入（Miscellaneous Income），适用累进税率，最高可达55%（包括地方税）。这一税率适用于个人投资者直接持有并出售加密货币所产生的收益，无论是通过交易所交易还是点对点交易。
相比之下，股票投资的资本利得税仅为20%（包括地方税）。
此外，日本还有一个优惠的NISA计划（Nippon Individual Savings Account），旨在鼓励个人储蓄和投资的免税账户制度。
根据NISA计划，个人投资者每年最高可投资360万日元（约2.5万美元），并对这部分投资的资本利得和股息收入完全免税。从2024年起，NISA计划的投资上限将进一步提高至600万日元，覆盖面更广。
也就是说，通过NISA计划投资 Metaplanet 的股票，收益可以在一定区间里完全免税。这种巨大的税负差异，使得直接持有比特币的成本在日本市场显得尤为高昂。
Metaplanet的“比特币储备”策略为投资者提供了一种税务优化的解决方案。通过购买Metaplanet股票，投资者不仅可以间接获得比特币敞口，还能享受更低的税收成本。
这种税务优势直接推动了市场对Metaplanet股票的需求，也成为上文其估值溢价5倍于微策略的重要来源。
另外日本宏观经济情况，也为Metaplanet的估值溢价提供了支撑。
日本债务与GDP比率高达235%，30年期国债收益率已攀升至3.20%，显示出债券市场的结构性压力。在这样的宏观环境下，投资者对日元贬值和通胀的担忧加剧。
Metaplanet的比特币储备被视为一种对冲工具，既可以对冲日元贬值风险，又能在国内通胀环境中提供保值作用。这种宏观对冲需求进一步提高了其市场溢价。
其次，日本资本市场的投资者结构以零售投资者为主，而美国市场更多由机构投资者主导。零售投资者更容易受到政策和市场情绪的驱动，这可能导致对Metaplanet的溢价更高。
相比之下，美国市场的机构投资者更注重基本面和资产规模，这也解释了MicroStrategy为何以“巨额比特币储备”为核心吸引力，而Metaplanet则以“高溢价、小规模”立足。
当环境成为新变量
因此，Metaplanet的高估值溢价并非偶然，而是日本独特政策环境的产物。从税收政策到NISA计划，再到资本市场的结构性特点，这些因素共同塑造了其股票的高溢价。
只看比特币储备数量和公司市值，实际上无法分析出这些内容；股票市场比币圈或许更加讲究风土人情，环境才是关键。
政策驱动的溢价，为加密投资打开了新机遇。
当山寨季发生在股市已经成为共识，不仅仅考虑比特币储备量或市值，政策红利、投资者结构和宏观经济压力共同决定了“币股”估值的高低。
而更多中小型加密储备公司也在迅速崛起，复制 Metaplanet 的高溢价模式，但溢价的原因不尽相同。
某种程度上对投资者而言，这比交易币圈山寨币需要考虑的因素更多，更复杂。
币股崛起，这不仅扩展了比特币和其他加密货币投资的地理版图，也可能重塑全球资本流动，对币圈投资者的精力和理解能力，都会是更多的考验。
