Autor | Huang Yida
Editor | Zhang Fan
Recientemente, los tipos de interés de largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense han subido significativamente, impulsando que la curva de rendimientos muestre características típicas de un endurecimiento. Reflejado en los datos, del 29 de junio al 17 de agosto, los tipos de interés de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años subieron drásticamente 34 y 45 puntos básicos (bps) respectivamente, mientras que el tipo de interés de los bonos a 2 años solo subió 9 puntos básicos en el mismo período, y el diferencial de plazos se amplió rápidamente.
Lo que merece aún más atención es que, tras experimentar esta rápida subida, el tipo de interés de los bonos a 30 años ha superado el 5%, no solo superando el punto más alto del ciclo de subidas de tipos posterior a la pandemia, sino también alcanzando un nuevo máximo desde 2004; el tipo de interés de los bonos a 10 años no solo se acerca a su máximo anterior, sino también a los niveles de la crisis de las hipotecas subprime de 2007.
Como ancla de la tasa de interés libre de riesgo global, la rápida subida de los tipos del Tesoro estadounidense ha desencadenado una nueva fijación de precios de los activos de gran clase, incluyendo acciones, divisas y materias primas. Las recientes fuertes fluctuaciones en la cadena de la IA también reflejan la influencia de esta lógica de transmisión. Al mismo tiempo, la fijación del tipo de interés de los bonos a 10 años es en sí misma un reflejo de la economía macroeconómica global, y los niveles de interés actuales también evocan en los inversores los dolorosos recuerdos de la crisis de las hipotecas subprime de 2007.
Figura: Trayectoria del tipo de interés del Tesoro estadounidense a 10 años; Fuente: wind, 36Kr
Entonces, ¿cuáles son los factores clave que impulsan la subida de los tipos del Tesoro estadounidense? ¿Cómo afecta la subida de los tipos del Tesoro estadounidense a la tendencia de la cadena de la IA?
01 Múltiples factores impulsan la subida de los tipos de interés de largo plazo del Tesoro estadounidense
Para los inversores que no estén familiarizados con los bonos, primero es necesario aclarar un conocimiento básico, es decir, la relación inversa entre los tipos de interés de los bonos y los precios de los activos; por lo tanto, la fuerte subida de los tipos del Tesoro estadounidense indica una fuerte caída en sus precios. Desde la perspectiva fundamental, esta subida de los tipos del Tesoro estadounidense está impulsada principalmente por la dinámica de oferta y demanda en el mercado de capitales; al mismo tiempo, factores como el repunte de la inflación y las expectativas de un endurecimiento de la política monetaria también han jugado un papel importante.
En primer lugar, la expansión fiscal del gobierno estadounidense y el consiguiente aumento de la emisión de bonos del Tesoro son la razón fundamental de esta subida de los tipos de interés de largo plazo. En los últimos 20 años, el volumen total de deuda estadounidense ha seguido creciendo, alcanzando los 37,6 billones de dólares a finales de 2025, 6,6 veces más que los 5,7 billones de 2000; aunque después del pico de emisión durante la pandemia de 2020, el crecimiento anual de la oferta de deuda estadounidense cayó a niveles cercanos a la mediana de los últimos 20 años, sobre una base alta, la expansión real de la deuda sigue siendo muy rápida.
Figura: Volumen total y tasa de crecimiento interanual de la deuda estadounidense; Fuente: wind, 36Kr
Al mismo tiempo, debido a factores como los recortes de impuestos y la proporción relativamente alta de gastos rígidos, las expectativas de oferta de deuda estadounidense no son débiles, lo que también ha contribuido en cierta medida a aumentar los tipos de interés. Desde la lógica de fijación de precios de activos, el crecimiento continuo de la oferta de deuda estadounidense tiene un efecto diluyente evidente sobre el capital del mercado, y el aumento de las expectativas de oferta de deuda agrava aún más la presión del desequilibrio entre oferta y demanda en el mercado de bonos del Tesoro.
Desde el lado de la demanda, los principales compradores de deuda estadounidense son las instituciones oficiales extranjeras y la Reserva Federal (Fed). Además, los cambios significativos en la estructura de los compradores de deuda en los últimos años han amplificado las fluctuaciones de sus precios. Por parte de las instituciones oficiales extranjeras, en un contexto de debilitamiento del crédito soberano estadounidense, parte de la demanda de asignación de activos se ha desplazado de la deuda estadounidense a activos como el oro y los bonos soberanos no estadounidenses. Al mismo tiempo, tras la reducción continua de su balance durante el ciclo anterior de subidas de tipos, la Fed ha reducido significativamente sus tenencias de deuda estadounidense; si Wash continúa con la reducción de balance tras asumir el cargo, reducirá aún más sus tenencias.
Con la notable disminución de las tenencias de los dos grandes compradores tradicionales de deuda estadounidense, la demanda de absorción de deuda ha tenido que desplazarse en gran medida hacia las instituciones financieras del mercado de capitales, como bancos, fondos de pensiones, fondos de cobertura, seguros, etc. Dadas las diferentes preferencias y tolerancias de los distintos tipos de instituciones hacia elementos como el rendimiento de las inversiones, los indicadores de control de riesgos, los costes de cambio o el espacio especulativo, cuando los agentes comerciales se convierten en un importante comprador de deuda estadounidense, las estrategias de inversión en este mercado tienden a diversificarse, y el aumento de la volatilidad de los tipos de interés de la deuda estadounidense también es algo esperado.
Es de destacar que la expansión del gasto de capital en la cadena de la IA y la ola de emisiones de deuda que ha desencadenado constituyen una fuerza marginal que impulsa la subida de los tipos de interés del Tesoro estadounidense. Según información pública, las cinco grandes tecnológicas Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft y Oracle emitieron conjuntamente más de 120.000 millones de dólares en bonos corporativos en 2025; hasta octubre de 2025, el volumen de deuda relacionada con la IA ya alcanzaba los 1,2 billones de dólares.
Figura: Volumen de deuda relacionada con la IA de las grandes empresas; Fuente: Huafu Securities, 36Kr
En la estructura actual de tenedores de deuda estadounidense, las instituciones financieras ocupan un lugar importante. En comparación con los compradores tradicionales como las instituciones oficiales extranjeras y la Fed, los inversores institucionales tienen una demanda de asignación más orientada al rendimiento de la inversión y la especulación. Por lo tanto, bajo la influencia de la ola de emisiones de deuda relacionada con la IA, una gran cantidad de bonos corporativos con buen crédito y alto rendimiento han inundado el mercado de bonos, compitiendo en cierta medida con la deuda estadounidense y generando un efecto de desplazamiento en un margen limitado, lo que ha impulsado marginalmente la subida de los tipos de interés del Tesoro estadounidense.
A nivel macro y de políticas, los altos tipos de interés de largo plazo del Tesoro estadounidense reflejan esencialmente el repunte de la inflación y las expectativas de un endurecimiento de la política monetaria. Actualmente, la inflación en Estados Unidos aún está lejos del objetivo de la política, y la resiliencia mostrada por los repetidos repuntes inflacionarios de este año ha elevado la prima de riesgo por inflación contenida en los tipos de interés de largo plazo. El doble objetivo de la política monetaria de la Fed, centrado en la inflación y el empleo, así como la orientación política más restrictiva de Wash, indican que el mercado está reevaluando la trayectoria futura de la inflación y el riesgo de una política monetaria más restrictiva.
02 ¿Qué impacto tendrá el aumento de los tipos del Tesoro estadounidense en la cadena de la IA?
En cuanto a la forma de la curva de rendimientos, el reciente repunte de los tipos de interés de largo plazo del Tesoro estadounidense ha impulsado su tendencia al endurecimiento. En el lado de los tipos de corto plazo, dada la actual orientación política más restrictiva de Wash, los tipos de interés de corto plazo aún enfrentan una presión alcista considerable en el futuro. Si se materializan las expectativas de subida de tipos, los tipos de corto plazo subirán rápidamente, impulsando un cambio en la curva de rendimientos hacia un aplanamiento, es decir, pasando de un supuesto "endurecimiento alcista" a un "aplanamiento alcista".
En un ciclo de subidas de tipos, con ambos extremos de la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense en niveles altos y la curva aplanada, el ancla de la tasa libre de riesgo global experimentará un aumento sistémico en su nivel central. El entorno de altos tipos de interés y la política monetaria restrictiva resultantes ejercerán presión sobre los mercados bursátiles globales en su conjunto, especialmente sobre las acciones tecnológicas representadas por la cadena de la IA, cuya inversión continua en I+D y gasto de capital son más sensibles a los cambios en las condiciones de financiación, por lo que el impacto será más significativo.
Repasando la historia, en el período previo a la crisis de las hipotecas subprime de 2006-2007, la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense estuvo bastante plana durante mucho tiempo. Aunque los altos tipos de interés y la curva plana ejercieron cierta presión sobre las valoraciones bursátiles, el verdadero ajuste del mercado de valores ocurrió después del estallido de la crisis. Esto demuestra que los altos tipos de interés no son el desencadenante de un mercado bajista, sino que su impacto central radica en ejercer presión continua sobre las valoraciones del mercado bursátil: no solo debilita la rentabilidad de los activos con valoraciones elevadas, sino que también puede pinchar más fácilmente operaciones concentradas (crowded trades), agravando la volatilidad de los precios de los activos.
Observando el actual mercado alcista de la cadena de la IA, el foco se ha centrado principalmente en el hardware. El sólido desempeño de las empresas relacionadas y las expectativas generalmente positivas constituyen la base fundamental de este mercado alcista estructural. Sin embargo, basándose en lo expuesto anteriormente, la presión sobre las valoraciones de los valores relacionados derivada del aumento de los tipos del Tesoro estadounidense es inevitable. Especialmente en el sector de la memoria, que ha acumulado ganancias considerables y ha experimentado una concentración extrema de operaciones en el pasado reciente, el aumento de la presión sobre las valoraciones debido al factor de los tipos de interés es uno de los elementos importantes que han desencadenado el ajuste y la toma de beneficios en la tendencia reciente.
Desde la lógica subyacente de la fijación de precios de activos, la prueba que enfrenta actualmente la cadena de la IA tiene una similitud muy alta con la situación previa a la crisis de las hipotecas subprime de 2007: la crisis comenzó cuando el rendimiento de los alquileres residenciales no pudo sostener la burbuja de los precios de la vivienda en Estados Unidos (coste de tenencia); hoy en día, los gigantes de la IA, que invierten enormes cantidades de gasto de capital, también dependen de la materialización de su comercialización para cerrar el ciclo de retorno de la inversión.
Actualmente, la pendiente de crecimiento del ARR (ingresos recurrentes anuales) de Anthropic ya se ha desacelerado notablemente, lo que significa que la contradicción entre los flujos de efectivo que no pueden cubrir la deuda de alto apalancamiento y las valoraciones elevadas ha comenzado a manifestarse, y los altos tipos de interés agravarán aún más estas dos contradicciones. En el futuro, el mercado podría reevaluar la intensidad del gasto de capital basándose en la desaceleración del ARR; y los inversores bursátiles, debido a la sombra psicológica dejada por la crisis de las hipotecas subprime, ya han reflejado la reevaluación de las valoraciones de las empresas relacionadas con la cadena de la IA en la fijación de precios de los activos actuales.
Figura: ARR de OpenAI y Anthropic; Fuente: Guojin Securities, 36Kr
Además, el aumento de los tipos del Tesoro estadounidense también cambiará aún más el comportamiento financiero de las grandes empresas de IA. Para financiar los enormes gastos de capital, es prudente que estas empresas concentren sus emisiones de deuda y fijen los intereses antes de que los tipos de interés suban más. Influenciadas por esto, la afluencia masiva de deuda corporativa al mercado de bonos en un corto período de tiempo ocupa la liquidez existente en el mercado, agravando la situación de tipos de interés de largo plazo persistentemente altos, cuyo resultado final es elevar el umbral de financiación a largo plazo a nivel macro, y la cadena de la IA tampoco escapará a sus efectos.
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