Autor: Xiao Jing, Tencent Technology
Editor: Xu Qingyang
La noche del 26 de mayo sucedieron dos cosas al mismo tiempo.
Xiaomi publicó sus resultados financieros del primer trimestre de 2026. Los ingresos totales fueron de 991.000 millones de yuanes, con una caída del 10,9%; el beneficio neto ajustado fue de 60.700 millones de yuanes, un desplome del 43,1%. Los ingresos del negocio de teléfonos móviles fueron de 443.000 millones, una reducción del 12,5%, y el margen bruto cayó al 10,1%, 2,3 puntos porcentuales menos que en el mismo período del año anterior.
En la conferencia telefónica de resultados, Lu Weibing, presidente de Xiaomi Group, mencionó una cifra: el precio de la memoria de la misma especificación se ha disparado casi 4 veces en comparación con el año pasado. El coste de memoria de un teléfono con configuración de 12GB LPDDR5 + 512GB UFS ha aumentado aproximadamente en 1.500 yuanes. Dijo que Xiaomi "no trasladará el aumento del coste de la memoria a los consumidores", pero también predijo que el ciclo de subidas de precios se extenderá hasta 2027 o incluso 2028. Para sobrevivir, Xiaomi ha recortado activamente los modelos de gama baja, y las ventas trimestrales cayeron a 33,8 millones de unidades.
La segunda cosa, Micron Technology se disparó más del 19% en un solo día, y su capitalización bursátil superó el billón de dólares (1 billón = 1.000.000 millones). UBS elevó su precio objetivo para Micron de 535 dólares directamente a 1.625 dólares, un incremento de aproximadamente el 204% de una sola vez, convirtiéndose en el precio objetivo más alto entre los 46 corredores que cubren la acción.
Hace unos días, Citigroup había subido su precio objetivo de 425 a 840 dólares, y HSBC de 750 a 1.100 dólares. Hacía mucho tiempo que Wall Street no estaba tan unánime respecto a una acción cíclica. Hace 12 meses, la acción de Micron estaba por debajo de los 110 dólares. En un año, se ha multiplicado por 8.
El mismo día, una fiesta billonaria para quienes venden memoria, y pérdidas a la mitad para quienes la compran.
Goldman Sachs jugó un papel curioso en esta fiesta. En diciembre de 2025, Goldman Sachs dio a Micron una calificación "neutral" con un precio objetivo de 205 dólares. En el primer trimestre de 2026, Goldman Sachs redujo su posición en Micron en casi un 20%.
El 19 de marzo, el día en que Micron publicó sus resultados, Goldman Sachs ajustó su precio objetivo de 360 a 400 dólares, pero mantuvo la calificación "neutral", aunque el precio de la acción ya superaba ampliamente los 400 dólares. Entonces, Micron se disparó un 40% en una semana, y Goldman Sachs se quedó fuera del movimiento con sorprendente precisión.
El 17 de mayo, Goldman Sachs publicó un informe sobre el sector del almacenamiento, cuya conclusión fue "la escasez de oferta más grave en 15 años", elevando la calificación general del sector. Pero para Micron mantuvo la "neutral", con un precio objetivo de 400 dólares. Este caso atípico de Goldman Sachs es, o bien la última persona lúcida en esta fiesta, o bien la que se ha quedado más fuera.
Pero esta fuerte divergencia también merece una reflexión seria.
01 ¿Por qué se dispara? ¿Una nueva historia llamada LTA?
El núcleo del informe del analista de UBS Timothy Arcuri del 26 de mayo es que los acuerdos de suministro a largo plazo (Long-Term Agreement, LTA) están eliminando fundamentalmente la ciclicidad del sector del almacenamiento.
Los chips de memoria son el producto más parecido a una materia prima básica (commodity) en el sector de los semiconductores. DRAM y NAND han seguido durante cuarenta años una ley brutal: suben dos años, bajan dos años, y el colapso de precios nunca ha faltado. Los beneficios de Micron, Samsung y SK Hynix son como un electrocardiograma, y el mercado nunca se ha atrevido a valorar estas empresas con base en "beneficios estables". Durante cuarenta años, el rango aproximado de valoración de las acciones cíclicas ha sido de 8 a 15 veces el beneficio por acción (P/E).
Gráfico: Fluctuaciones tipo electrocardiograma de los datos financieros de Micron
La historia de UBS es que el "hechizo cíclico" de estas empresas se romperá, y el protagonista detrás es la "IA".
Los grandes proveedores de la nube como Microsoft, Google, Amazon y Meta, para asegurar el suministro de HBM y DDR5 en la carrera armamentística de IA, están empezando a firmar contratos a largo plazo a precio fijo de 3 a 5 años con los fabricantes de memoria, y con pago por adelantado. Estos contratos no son los acuerdos "de intenciones" tradicionales del sector de semiconductores, sino compromisos de compra vinculantes, que fijan volumen, precio e incluso capacidad de obleas.
Gráfico: Gastos de capital en IA de grandes compañías tecnológicas (2022-2026E): Cuatro juntas alcanzarán en 2026 un total estimado de 725.000 millones de dólares. Individualmente: Amazon 200.000 millones, Microsoft 190.000 millones, Alphabet 190.000 millones, Meta 145.000 millones. Datos 2026 basados en la última orientación superior de cada compañía al 29 de abril. La cifra de Microsoft corresponde a un total anual basado en datos trimestrales.
En abril se informó de que Microsoft y Google estaban negociando un acuerdo a largo plazo de tres años para DRAM con SK Hynix, incluyendo un pago inicial. Antes, los fabricantes rogaban a los clientes que hicieran pedidos; ahora, los clientes pagan por adelantado para asegurar capacidad. La relación de poder en la cadena de suministro se ha invertido.
Los modelos de UBS muestran que, si se incorpora el LTA a las previsiones de beneficios de Micron, incluso si el precio spot del DRAM cayera un 50% en el año fiscal 2029, el beneficio por acción anual de Micron aún podría mantenerse por encima de 100 dólares. El LTA podría reducir la amplitud de la fluctuación del precio del DDR desde el pico hasta el valle en aproximadamente un 50%. Para 2027, del 20% al 30% del volumen total de salida de bits de DDR de la industria podría estar bloqueado por acuerdos a largo plazo a precio fijo. Del 60% al 70% de las compras de DDR5 de los principales "hyperscalers" podría ya estar bajo contratos fijos.
Desde la perspectiva del sistema de valoración, si desaparece la ciclicidad, las acciones de memoria no deberían valorarse como acciones cíclicas, sino como servicios públicos de infraestructura, pasando de un P/E de 8-15 a uno de 20-30.
A mediados de mayo, JP Morgan también publicó un informe con conclusiones similares, cuyo título era directamente "El LTA está eliminando la ciclicidad del sector del almacenamiento". La lógica de Citigroup es que la producción de HBM desplazará la capacidad de obleas para DRAM normal, llevando al almacenamiento general también a una escasez prolongada.
El fuerte repunte de la acción de Micron responde a un doble impulso de Davis entre beneficios y cambio en el sistema de valoración.
02 Este almacenamiento no es el mismo que aquel
Wall Street utiliza la narrativa del "súper ciclo del almacenamiento". Pero "almacenamiento" y "almacenamiento" son cosas completamente diferentes.
El mercado de almacenamiento de 2026 presenta una diferenciación en tres niveles.
El primer nivel es el almacenamiento para IA: HBM, DDR5 para servidores, SSD empresariales. Aquí ocurren simultáneamente subidas de precio, desabastecimiento y bloqueo de capacidad por acuerdos a largo plazo. TrendForce estima que en el segundo trimestre de 2026, los precios de contrato del DRAM subirán entre un 58% y un 63% respecto al trimestre anterior, y los del NAND Flash entre un 70% y un 75%; Kioxia también ha declarado públicamente que su capacidad para 2026 está básicamente agotada. Este nivel es la historia del billón de dólares de Micron.
El segundo nivel es la memoria para móviles e integrada: DRAM móvil y NAND para teléfonos. Aquí también hay subidas muy fuertes. Los datos de Counterpoint muestran que en el primer trimestre de 2026, el precio del DRAM subió más del 50% respecto al trimestre anterior, y el del NAND Flash más del 90%. Los informes relevantes de TrendForce muestran que la memoria solía representar entre el 10% y el 15% del coste de materiales (BOM) de un teléfono, pero ahora ha subido al 30%-40%, y la presión es más evidente en los modelos de gama baja.
Gráfico izquierdo tendencia DRAM (memoria): Los modelos de gama baja suben más fuertemente, desde niveles iniciales bajos hasta una predicción del 35% para Q2 2026; los de gama alta hasta el 23%; los de gama media hasta el 20%. La parte punteada (después de Q1 2026) son valores pronosticados.
Gráfico derecho tendencia NAND (memoria flash): Todos los rangos de precio estuvieron básicamente estables en los primeros tres trimestres de 2025, pero comenzaron a subir bruscamente desde Q4 2025.
Xiaomi está en este nivel. Su dolor es que "la IA se lleva la capacidad, deja menos para los teléfonos, y los fabricantes de móviles deben pagar precios más altos por la capacidad restante".
Los fabricantes otorgan prioridad de capacidad a los clientes de IA, y los fabricantes de teléfonos no tienen muchas opciones en sus compras por contrato. Si quieres vender, tienes que comprar al nuevo precio de contrato; si no compras, tu línea de producción y el lanzamiento de nuevos productos se verán afectados.
El tercer nivel es el mercado minorista de PC: módulos DDR5, SSD de consumo. Aquí ha habido fluctuaciones en dirección contraria. Los informes de TrendForce muestran que a finales de marzo, el módulo de 32GB DDR5 en el canal chino bajó de cerca de 3.000 yuanes en unos 500 a 1.050 yuanes, con algunos precios de liquidación tan bajos como 1.950 yuanes; Tom's Hardware también escribió que algunos productos DDR5 en los mercados minoristas de China y el extranjero cayeron entre un 25% y un 30% desde sus máximos.
Pero esto se debe principalmente a la división entre el mercado spot minorista y las compras por contrato. Los canales de PC tienen inventario y pueden vender con descuento; los fabricantes de teléfonos compran por contrato y no tienen la opción de liquidar.
En la misma industria del "almacenamiento", tres niveles, tres direcciones. La esencia de esta división es que los tres gigantes fabricantes de memoria están trasladando capacidad de obleas desde productos de consumo hacia la IA. La producción de HBM desplaza obleas para DRAM normal, los SSD empresariales desplazan la oferta de NAND de consumo, y queda menos capacidad para teléfonos y PC. Los fabricantes de teléfonos, al tener que vender, se ven obligados a aceptar las subidas; los canales de PC, al tener inventario suficiente, pueden presionar los precios para liquidar.
Imagen generada con ayuda de IA
Micron y compañía han elegido activamente dar capacidad a los clientes de IA que están más dispuestos a pagar. A corto plazo, es una hermosa mejora de la estructura de productos. Pero también significa que Micron está bloqueando su propia retirada: si la demanda de IA se ralentiza, puede que la capacidad no pueda reorientarse fácilmente.
Los resultados de Micron muestran que, en términos secuenciales (trimestre a trimestre), el volumen de salida en bits de DRAM solo creció a una tasa de un dígito medio, y el de NAND a una tasa de un dígito bajo. El crecimiento proviene principalmente del aumento del precio promedio de venta (ASP). La historia de Micron hoy se basa solo en la "escasez extrema en esta rama del almacenamiento para IA".
Micron está apostando todo a esta rama.
03 ¿Realmente pueden los acuerdos a largo plazo eliminar el ciclo?
La lógica del acuerdo a largo plazo parece sólida. Con el ritmo de gasto en IA, la elasticidad de la oferta de chips de memoria es extremadamente baja. La capacidad de HBM tarda de 18 a 24 meses desde la planificación hasta la producción, y además, producir HBM desplaza obleas para DRAM genérico. Los proveedores de la nube firman acuerdos a largo plazo por temor a "retrasos en los proyectos de IA".
Pero que los acuerdos a largo plazo eliminen la ciclicidad tiene una premisa: que la demanda no colapse.
Las distintas instituciones usan diferentes métricas para el gasto de capital en IA, pero la dirección es la misma: la inversión en infraestructura de IA está pasando de cientos de miles de millones de dólares a acercarse al billón de dólares. Según algunos modelos de mercado, esta es una curva de gasto de capital con una tasa anualizada cercana al 40%-50%.
Pero en el mundo físico no existe algo que crezca siempre por encima del 40%. No es necesario que estalle la burbuja de la IA; basta con que la tasa de crecimiento pase del 45% al 20% para que el equilibrio entre oferta y demanda de chips de memoria pueda invertirse en 18 meses. Los tres fabricantes de memoria están expandiendo su capacidad frenéticamente. Micron tiene un gasto de capital (CapEx) de 250.000 millones de dólares para el año fiscal 2026, y añadirá otros 100.000 millones en 2027.
Y hay algo que no se puede ignorar: cuando el crecimiento de los ingresos de una empresa depende completamente de la elasticidad del precio y no del volumen, la historia es frágil. El volumen de ventas de Micron solo creció entre un 4% y un 6%, y el crecimiento de los ingresos del 196% se debe principalmente a las subidas de precio. Los precios pueden subir y también bajar, y bajan mucho más rápido de lo que suben. Esta es la esencia de la ciclicidad.
Hagamos un cálculo simple.
La capitalización bursátil actual de Micron es de 1 billón de dólares. Micron ha elevado su CapEx para el año fiscal 2026 a más de 250.000 millones de dólares, y prevé que el gasto de capital del año fiscal 2027 aumente significativamente; algunos informes del mercado mencionan que el incremento podría superar los 100.000 millones de dólares.
En el segundo trimestre del año fiscal 2026, el beneficio neto no GAAP trimestral de Micron fue de unos 14.000 millones de dólares, lo que anualizado serían unos 56.000 millones, lo que corresponde a un P/E de unas 18 veces. Si extrapolamos las subidas posteriores y los acuerdos a largo plazo, el P/E aún podría calcularse alrededor de 15 veces.
Parece que se puede decir que es "barato". Pero este P/E tiene como denominador unos beneficios en la cima de un súper ciclo, donde el precio de contrato del DDR4 ha subido 10 veces en 15 meses, el HBM está vendido para todo el año, y el margen bruto ha pasado del 36% al 75%.
Multiplicar los beneficios de la cima del ciclo por un múltiplo que parece "razonable" para obtener una valoración que parece "no cara" es precisamente la trampa de valoración más clásica cuando una acción cíclica toca techo.
Cisco en el año 2000 también tenía un P/E de "solo" unas 60 veces, basado en 15 trimestres consecutivos de crecimiento de ingresos superior al 50%. Cuando el crecimiento pasó del 50% al 20% y luego al 0%, el beneficio por acción no tuvo que caer mucho para que la acción cayera un 80%, porque tanto el múltiplo como los beneficios se contrajeron simultáneamente.
Del doble impulso de Davis al doble golpe.
La historia nos enseña una cosa: en el mercado de materias primas, los acuerdos a largo plazo nunca son un "suelo" unilateral. Protegen al comprador en los ciclos alcistas y al vendedor en los bajistas, pero solo si ambas partes tienen la capacidad y la voluntad de cumplir. El momento en que más se necesitan los acuerdos a largo plazo es precisamente cuando es más probable que fallen.
No estamos diciendo que Micron sea necesariamente una burbuja. La demanda de IA para potencia de cálculo y almacenamiento puede ser realmente estructural, el LTA puede realmente haber reescrito las reglas del sector, y la capitalización de un billón de dólares puede ser solo el comienzo.
Pero cuando toda Wall Street grita a la vez "esta vez es diferente", al menos merece la pena detenerse y preguntar: la última vez que todos estaban tan seguros, ¿qué pasó después?
En cierto sentido, para ganar dinero hay que disfrutar de la fiesta de la burbuja.
Sin embargo, Cisco tardó unos 25 años, hasta la era actual de la IA, en superar de nuevo su máximo de cierre de la burbuja de las puntocom, e internet realmente lo ha cambiado todo.
