Escrito por: Andjela Radmilac
Traducido por: Saoirse, Foresight News
Coinbase ha lanzado futuros de estilo perpetuo estadounidense en su plataforma de derivados regulada por la CFTC, con los primeros productos siendo contratos micro de Bitcoin y Ethereum. Estos contratos están anclados al precio spot, incorporan apalancamiento y permiten operaciones ininterrumpidas las 24 horas.
Los contratos perpetuos soportan la gran mayoría del apalancamiento comercial en criptomonedas a nivel mundial y ahora entran oficialmente en el mercado estadounidense. Además de ofrecer a los inversores un nuevo canal para apostar sobre el movimiento del Bitcoin, también traen a EE.UU. todo el conjunto de mecanismos de negociación que han dominado durante años la lógica de fijación de precios en los mercados extraterritoriales. Varias bolsas estadounidenses han introducido gradualmente tasas de financiación, apalancamiento perpetuo y mecanismos de liquidación automática, pero existen diferencias notables en las reglas de diseño de los contratos entre ellas.
Los contratos perpetuos representan la mayor parte del volumen de negociación de derivados de criptomonedas. Según datos estadísticos de Coinbase, en algunas mediciones los contratos perpetuos superan el 90% del volumen total de derivados, y el volumen total de derivados representa aproximadamente el 80% de todas las transacciones de criptomonedas.
Durante años, este tipo de operaciones ocurrían casi en su totalidad en bolsas fuera de la jurisdicción regulatoria estadounidense. Los inversores estadounidenses que querían participar solo podían hacerlo utilizando VPN para acceder a plataformas extraterritoriales. Esta barrera se rompió el 29 de mayo: la CFTC aprobó que KalshiEX lanzara el contrato perpetuo BTCPERP anclado al precio spot del Bitcoin, y al mismo tiempo emitió una declaración de política que permite a otras bolsas lanzar productos similares siguiendo este camino.
El 12 de junio, la CFTC emitió una nueva normativa que permite a las bolsas de contratos designadas y con licencia, bajo ciertas condiciones, eliminar la fecha de vencimiento de los futuros de criptomonedas de estilo perpetuo existentes, convirtiéndolos en contratos perpetuos verdaderamente sin vencimiento.
El marco regulatorio que impulsó esta serie de cambios ahora está envuelto en un litigio en un tribunal federal, y el resultado de esta batalla judicial determinará hasta dónde pueden llegar los contratos perpetuos en el mercado estadounidense.
El 18 de junio, el CME demandó a la CFTC y a su presidente, Michael Selig, ante el Tribunal de Distrito Federal de Columbia, solicitando al juez que revoque la orden de aprobación para Kalshi y la declaración de política complementaria. La demanda del CME alega que el presidente de la CFTC, con su aprobación personal, anuló la definición legal de derivados 'swap' establecida por el Congreso, evitando todo el sistema regulatorio creado por el Congreso para este tipo de derivados.
La postura central del CME: los contratos perpetuos cumplen con la definición legal de producto 'swap' según la Ley de Intercambio de Mercancías. Si se clasifican como swaps, la industria tendría que someterse a normas regulatorias más estrictas, incluidos registros de calificación para operadores, exigentes requisitos de capital, informes frecuentes de información, etc., y el poder de fijación de precios y los recursos de licencias volverían a manos de instituciones tradicionales establecidas como el CME. El presidente de la CFTC, Selig, aprobó la solicitud de Kalshi en solo un día.
La CFTC no ha tomado a la ligera esta demanda. Su portavoz declaró que el CME eligió utilizar medios legales para oponerse a la dirección política de la agencia regulatoria y de la administración actual de fomentar la innovación, acusando a la institución establecida de temer la competencia en un entorno justo, y afirmó que la demanda carece de fundamento y que buscarán que el tribunal la deseche.
Esta demanda involucra enormes intereses comerciales. La demanda del CME señala que Kalshi, basándose en esta aprobación, ha lanzado de forma independiente más de diez tipos de contratos perpetuos de criptomonedas, con un volumen de negociación relacionado que supera los 10 mil millones de dólares. La CFTC también defiende su jurisdicción en otros frentes; a finales de junio presentó una demanda contra el estado de Kentucky para aclarar la atribución regulatoria de los mercados de contratos. Actualmente, el caso aún se encuentra en una etapa temprana, sin una resolución judicial. Esto significa que todas las bolsas que actualmente ofrecen productos perpetuos de estilo estadounidense lo hacen sobre una base legal que podría ser reescrita por los tribunales en cualquier momento.
Actualmente, los contratos perpetuos en EE.UU. se dividen en dos estructuras
Los futuros tradicionales tienen una fecha de vencimiento fija. Los operadores que deseen mantener posiciones a largo plazo solo pueden cerrarlas o transferirlas a contratos a más largo plazo. Los contratos perpetuos no tienen un plazo de vencimiento. Dado que no existe una entrega al vencimiento que atraiga el precio hacia el spot, los contratos perpetuos logran el anclaje de precios mediante el pago periódico de una tasa de financiación entre compradores (largos) y vendedores (cortos).
Cuando el precio del contrato perpetuo es superior al precio spot, generalmente los largos pagan la tasa de financiación a los cortos, lo que aumenta el coste de mantener posiciones largas y fomenta su venta. Si el precio del contrato es inferior al spot, el flujo de fondos se invierte, y son los cortos los que pagan a los largos.
Actualmente, en el mercado estadounidense hay dos productos regulados que se denominan contratos perpetuos, con estructuras legales completamente diferentes. El BTCPERP de Kalshi es un contrato perpetuo verdadero, sin fecha de vencimiento. El producto de Coinbase adopta una estructura de futuro con vencimiento ultra-largo (5 años), combinada con cálculos de intereses por hora y liquidación de tasas de financiación dos veces al día. A través de este diseño, replica el comportamiento de precios de un contrato perpetuo, al tiempo que se ajusta a las normas regulatorias de futuros existentes.
El plan de conversión implementado por la CFTC en junio permite que este tipo de futuros de largo plazo eliminen gradualmente su fecha de vencimiento en el futuro, actualizándose a verdaderos contratos perpetuos. Esta es también la razón por la que el término "futuro perpetuo" en EE.UU. se refiere a dos productos legalmente distintos.
El mercado de criptomonedas opera sin descanso, sin cierres de fin de semana ni ciclos de vencimiento mensuales. Los contratos perpetuos nacieron como producto comercial adaptado a este entorno. Los contratos apalancados sin vencimiento permiten a los operadores ajustar o mantener posiciones en cualquier momento, sin necesidad de elegir mes de entrega. La especulación, la cobertura, la gestión de inventario para creadores de mercado y el comercio de 'basis' (diferencial) pueden realizarse todos en un solo contrato.
Las bolsas favorecen el modelo perpetuo porque un solo contrato puede agrupar la liquidez que antes estaba dispersa en múltiples contratos con diferentes vencimientos, logrando una mayor profundidad de mercado. Sin embargo, la alta concentración de liquidez también amplifica la influencia de la tasa de financiación y de las liquidaciones forzadas: una vez que las posiciones en el mercado se desequilibran gravemente, la velocidad de transmisión de las fluctuaciones de precios es mucho más rápida que en los futuros tradicionales con múltiples vencimientos.
El sistema perpetuo implementado en EE.UU. presenta muchas diferencias con el mercado extraterritorial. A nivel local, se están construyendo simultáneamente múltiples canales de negociación perpetua: Kalshi ha lanzado perpetuos verdaderos, cubriendo ya múltiples tokens como Bitcoin, Ethereum, XRP, etc. Coinbase, por un lado, ha lanzado futuros de estilo perpetuo en su bolsa nacional, y por otro lado, el 29 de mayo abrió un canal regulado que permite a los inversores estadounidenses acceder a la liquidez global de perpetuos y opciones a través de su plataforma subsidiaria Deribit. Deribit es una de las principales plataformas globales de opciones de criptomonedas; a finales de mayo, el interés abierto en opciones de Bitcoin superaba los 310 mil millones de dólares.
El mismo día, el CME actualizó sus propios futuros y opciones de criptomonedas con vencimiento para operar las 24 horas, cubriendo así la diferencia horaria de negociación durante los fines de semana con el mercado spot. El volumen nominal de derivados de criptomonedas del CME el año pasado alcanzó los 3 billones de dólares, y este año el volumen diario promedio de contratos es de aproximadamente 407,200.
La estructura contractual, el ratio de apalancamiento, las reglas de liquidación, los requisitos de garantía y el punto de referencia de precios difieren completamente entre estas diversas rutas de negociación. Si bien las vías de negociación reguladas son cada vez más numerosas, la liquidez, las garantías y las posiciones abiertas se fragmentan en múltiples plataformas, la garantía no es transferible entre plataformas y la eficiencia en el uso del capital es relativamente baja.
La tasa de financiación, el mecanismo de liquidación forzada y la lucha por el poder de fijación de precios global
La tasa de financiación a menudo se interpreta simplemente como una comisión, pero una lectura más precisa es: refleja en tiempo real la distribución del apalancamiento largo/corto en el mercado y tira continuamente del precio perpetuo hacia el precio spot.
Cuando una gran cantidad de apalancamiento largo empuja el precio perpetuo por encima del spot, los arbitrajistas pueden vender (corto) el perpetuo y simultáneamente comprar Bitcoin spot, ETFs de Bitcoin o futuros tradicionales para ganar la tasa de financiación. Este tipo de operaciones de arbitraje generan órdenes spot, suscripciones/reembolsos de ETFs y también afectan al 'basis' (diferencial) de los futuros del CME.
Los comportamientos de arbitraje a gran escala pueden hacer que la situación de las posiciones en el contrato perpetuo repercuta inversamente en el mercado spot al que este debería estar anclado. Los contratos perpetuos estadounidenses con suficiente liquidez formarán una curva de tasas de financiación propia y local, convirtiéndose en un indicador de sentimiento apalancado regulable y sirviendo como contraste con las tasas extraterritoriales que los operadores han referenciado durante mucho tiempo. Si existe una diferencia estable y duradera entre las tasas de financiación estadounidenses y extraterritoriales, podrá reflejar claramente las diferencias en la estructura de usuarios, los límites de apalancamiento y la libertad de flujo de capital transfronterizo entre ambas regiones, ayudando al mercado a determinar si los movimientos provienen de la especulación direccional o de la demanda de cobertura.
El apalancamiento permite controlar grandes posiciones con un pequeño depósito de garantía, pero el costo es que una caída modesta del precio puede agotar esa garantía. Una vez que la garantía de la cuenta cae por debajo del nivel de mantenimiento, la bolsa liquida automáticamente la posición. Las liquidaciones forzadas de posiciones largas generan órdenes de venta al mercado, y las de posiciones cortas generan órdenes de compra al mercado. Las liquidaciones forzadas concentradas pueden fácilmente superar el umbral de garantía de más operadores, desencadenando un efecto dominó.
La negociación ininterrumpida, el alto apalancamiento y la fragmentación de la liquidez hacen que los activos cripto sean extremadamente propensos a experimentar liquidaciones en cadena. La llegada de los contratos perpetuos a EE.UU. hará que la continuidad de los movimientos de precios spot locales sea más fuerte, pero también hará que los precios sean más susceptibles a la influencia de los propios comportamientos comerciales: las subidas y bajadas del Bitcoin podrían originarse simplemente por grandes liquidaciones de garantías, sin relación con cambios en las expectativas sobre el valor intrínseco del activo.
Los lugares de negociación regulados pueden controlar parte del riesgo: los fondos de los clientes se mantienen aislados, las reglas del contrato son completamente públicas, el mercado está monitoreado en todo momento, los procesos de liquidación están estandarizados y los inversores tienen acceso a canales de recurso judicial en EE.UU. Sin embargo, la regulación no puede reducir la volatilidad, el costo del capital o el apalancamiento en sí mismo, ni garantizar que las grandes liquidaciones no impacten inversamente en la tendencia del mercado. Incluso si los contratos perpetuos son completamente regulados, los operadores aún podrán ser liquidados automáticamente por el sistema.
Probablemente, el punto decisivo en la competencia futura del sector de derivados será la capacidad de garantía genérica entre diferentes categorías de productos, permitiendo a los operadores utilizar un mismo depósito de garantía entre spot, ETFs, futuros, opciones y contratos perpetuos. Actualmente, el capital está fragmentado en múltiples sistemas: cuentas spot, corredores de futuros, cámaras de compensación, agentes de bolsa, bolsas extraterritoriales, etc. Esta fragmentación del capital genera costos adicionales, y la garantía de una cuenta no puede utilizarse para respaldar posiciones de cobertura en otro mercado.
Por ejemplo: poseer un ETF de Bitcoin no puede utilizarse directamente como garantía para una posición corta en un perpetuo; las posiciones en futuros del CME y los contratos perpetuos nacionales pertenecen a dos grupos diferentes de depósitos de garantía. La próxima ronda de competencia en la industria de derivados tiene como núcleo superar las barreras de garantía entre mercados.
Los derivados de Coinbase, en colaboración con Nodal Clear, una agencia de compensación del grupo Deutsche Börse EEX, solicitaron utilizar el stablecoin USDC, emitido por Circle, como garantía para futuros estadounidenses, con Coinbase Custody Trust Company responsable de la custodia del USDC. La propuesta está pendiente de aprobación por parte de la CFTC. Si se aprueba, será la primera vez que se utilice un stablecoin de forma regulada como garantía en el mercado de futuros estadounidense. Los operadores no necesitarán convertir activos cripto a moneda fiduciaria; podrán utilizar directamente un stablecoin nativo de las criptomonedas para proporcionar garantía a posiciones reguladas.
Esta eficiencia del capital determina el costo de arbitraje de las diferencias de precio entre las principales plataformas. En comparación con lanzar más tokens, la eficiencia del capital es un factor competitivo más fundamental.
La cantidad de nuevos contratos que lance una bolsa no será la línea divisoria final, ya que todas las plataformas principales pueden lanzar rápidamente una gran cantidad de monedas. Las verdaderas grandes pruebas serán dos: primera, cuando el Bitcoin enfrente una nueva ronda de volatilidad intensa, si los contratos perpetuos nacionales absorberán la tendencia, la liderarán o amplificarán las fluctuaciones; y segunda, el fallo judicial final que determine si estos contratos son esencialmente futuros o swaps. Este veredicto o bien consolidará el ecosistema regulatorio de perpetuos que EE.UU. ha estado construyendo durante más de medio año, o bien obligará a la industria a aceptar las estrictas normas regulatorias de swaps defendidas por el CME.
